著者 | あづま

RWA (Real World Assets) は、間違いなく現時点で暗号通貨業界で最も注目されているコンセプトの 1 つです。

パイオニアの代表として、Maker は米国債券の収益枠を広げることで高金利サイクルの恩恵を享受し、それによって DAI に対する市場の需要を増幅させ、最終的には市場が下落したときに自社の市場価値を逆に押し上げました。その後、Canto や Frax Finance などのプロジェクトも同様の戦略で一定の成功を収めており、前者は 1 ヶ月以内に通貨価格を 2 倍に引き上げ、後者の V3 バージョンがリリースされたばかりの sFRAX も急成長を遂げています。大変な率で。

では、RWA のコンセプトは本当に「シンプルで使いやすい」ので、プロジェクトの基礎を常に安定して迅速に改善できるのでしょうか?市場から得られた最近の 2 つの教訓は、状況がそれほど単純ではない可能性があることを示しています。

ゴールドフィンチ不良債権事件

一つはゴールドフィンチの不良債権事件だ。

Goldfinch は分散型融資プロトコルとして位置付けられています。 2021年以来、ゴールドフィンチは総額3,700万米ドル（100万米ドル、1,100万米ドル、2,500万米ドル）の3ラウンドの資金調達を完了しており、そのうち後半の2ラウンドはa16zが主導した。

Aave や Compound などの従来の融資プロトコルとは異なり、Goldfinch は主に現実世界の商業信用ニーズに対応しており、その一般的な運用モデルは 3 つの層に分けることができます。

プロセス全体を通じて、ゴールドフィンチは「借り手」の資格を審査し、資金の安全性を（今ではやや皮肉なことに）「保証」するために、すべての融資条件の詳細を制約します。

しかし、事故は起きてしまいました。ゴールドフィンチ氏は10月7日、ガバナンス・フォーラムを通じて、「借り手」ストラトス社が管理する流動性プールで予期せぬ事態が発生し、プールの総額は2000万ドルで、予想される損失は700万ドルに達すると明らかにした。

ストラトスはクレジット事業で10年以上の経験を持つ金融機関で、ゴールドフィンチの投資家の1社でもあり、資格面ではかなり「信頼できる」ようだが、ゴールドフィンチが依然としてリスクを過小評価していたことは明らかだ。

開示によると、ストラトスは2,000万ドルのうち500万ドルをREZIという米国の不動産リース会社に割り当て、さらに200万ドルをPOKTという会社に割り当てた（事業内容は不明で、ゴールドフィンチ氏は知らなかったと述べている）問題)。そのお金はどうなったの...)、両社は利息の支払いを停止したため、ゴールドフィンチはこれら 2 つの最初の預金を 0 に減額しました。

開示によると、ストラトスは2,000万ドルのうち500万ドルをREZIという米国の不動産リース会社に割り当て、さらに200万ドルをPOKTという会社に割り当てた（事業内容は不明で、ゴールドフィンチ氏は知らなかったと述べている）問題)。そのお金はどうなったの...)、両社は利息の支払いを停止したため、ゴールドフィンチはこれら 2 つの最初の預金を 0 に減額しました。

実際、ゴールドフィンチが不良債権問題を抱えたのはこれが初めてではない。ゴールドフィンチ氏は今年8月、アフリカのバイクレンタル会社トゥーゲンデンに貸し付けた500万米ドルについて、トゥーゲンデンが社内子会社間の資金の流れを隠蔽し、やみくもに事業を拡大し巨額の損失を出したため、元本を回収できない可能性があると明らかにした。

相次ぐ不良債権問題はゴールドフィンチコミュニティの信頼に深刻な打撃を与えており、ストラトス事件に関する情報開示ページの下部には、多くのコミュニティメンバーが協定の透明性と審査能力に疑問を呈している。

USDRアンアンカーリングイベント

10 月 11 日、不動産に裏付けられたステーブルコイン USDR (うーん、この波はダブルキルです...) は深刻なアンカー解除を経験し始めました。現在の割引は緩和されておらず、0.515 米ドルでのみ見積もられています。 。発行規模 4,500 万に基づくと、ポジション ユーザーの損失総額は 2,200 万米ドル近くになります。

USDR は Polygon チェーン上の Tangible によって開発されており、DAI と Tangible のネイティブ トークン TNGBL をステーキングすることで鋳造できます。DAI のステーキング比率は 1:1 ですが、リスクを考慮して TNGBL のステーキング サイズは 10 以下に制限されています%. .

「物理的不動産サポート」を強調する理由は、タンジブルが住宅ローン資産のほとんど（50％～80％）を英国の物理的不動産への投資に使用するためです（対応するERC-721証明書は購入後に発行されます）。住宅賃貸を通じてUSDR保有者に追加の収入を提供することで、USDRに対する市場の需要が増加し、それによって非常に大きな不動産市場が仮想通貨の世界に結びつくでしょう。

また、ユーザーの潜在的な償還ニーズを考慮し、タンジブルは住宅ローン資産に一定量の DAI および TNGBL を留保します (DAI の留保規模は 10% ～ 50%、TNGBL の留保規模は 10%)。

しかし、タンジブル社は、実行状況における償還需要の大きさを明らかに過小評価していました。 10月11日の早朝、1,187万DAIはまだUSDRの国庫に留保されていたが、24時間以内にユーザーは数千万のUSDRを償還し、DAIやTNGBLなどのより流動性の高い資産と交換した。 TNGBLの価格は半減し、これが間接的に住宅ローン資産のこの部分の縮小につながり、固定されていない状況をさらに悪化させた。

その後、Tangible は 3 段階の解決計画を発表しました。

海外のKOL Wismerhillの推計によると、USDR保有者は返還されると予想されています。

全体として、補償は保有者に「血を返す」ことができるかもしれないが、USDRは歴史になる運命にあり、不動産を主体としたこのRWAの試みは最終的には失敗に終わった。

体験とレッスン

Maker などのプロトコルの成功と、Goldfinch と USDR の失敗から、大まかに次のような教訓を引き出すことができるかもしれません。

1つ目はオフチェーン資産クラスの選択についてです。リスクレベル、価格の明確性、流動性条件などの要素を考慮すると、現時点で十分に検証されている資産クラスは米国債券だけであるが、不動産や企業ローンなどの非標準資産のさまざまな相対的な不利な点は、今後も続くだろう。ビジネス プロセス全体に影響を及ぼし、さらに摩擦が生じて大量導入が妨げられます。

2つ目は、オフチェーン資産とオンチェーントークンの流動性の分離についてです。アナリストのトム・ワン氏は、USDRのアンカー解除の理由について言及し、タンジブルは不動産を表すオンチェーン証明書をERC-20の形式で鋳造することもできたが、比較的「堅固な」ERC-721形式で鋳造することを選択したと述べた。これにより、DAI は事前に準備金が枯渇すると、契約に抵当に入れられた不動産は返済できなくなりました。不動産は流動性がありませんが、Tangible は追加の設計を通じてこれをオンチェーンで改善できた可能性があります。

3つ目は、オフチェーン資産のレビューと監督です。ゴールドフィンチ社は2件連続の不良債権事件で、オフチェーンの実際の執行状況を管理できないことが露呈し、契約内で特別審査の役割を発動したにもかかわらず、「借り手」の管理には比較的信頼できる社内融資を選択している. しかし、最終的には資金の悪用を避けることができませんでした。

4つ目は、オフチェーン不良債権回収の問題です。クリプトのボーダレスな性質により、オンチェーンプロトコルは地理に関係なくビジネスを行う自由を与えられますが（規制要因を除く）、問題が発生した場合、プロトコルが地域に特有の不良債権回収を実装することが難しいことも意味します。特に法規制が整備されていない分野では、実務の難易度は際限なく高まるばかりです。ゴールドフィンチの最初期の不良債権事件を例に挙げると、ニューヨークのサラリーマン数人がウガンダに行き、バイクをレンタルする人たちから金をせびられるところを想像できるでしょうか...

全体として、RWA は増分市場について仮想通貨に想​​像力をもたらしましたが、現時点では米国債の「頭の悪いスタッド」の道しか実現可能ではないようです。しかし、米国債の魅力はマクロ経済政策と密接に関係しており、後者が転換するにつれて前者の利回りが低下し始めれば、この道が今後も順調に続くかどうかが疑問視されることになる。

それまでに、RWAを取り巻く期待は他の資産クラスに移る可能性があり、実務家は課題に正面から向き合い、新たな道を切り開く必要があるだろう。