作詞：ヒチャン、四柱

編集者: Glendon、Techub News

暗号通貨業界が成長するにつれて、ステーブルコインは製品市場に明確に適合するようになりました。一方、ステーブルコイン発行者は目覚ましい利益を上げています。たとえば、USDT発行会社テザーの純営業利益は2024年第2四半期に13億ドルに達しており、これはすでに多くの伝統的な金融会社よりも優れています。

そして、この成功は既存のプレーヤーに限定されるものではなく、Ethena や PayPal (米ドルのステーブルコイン PYUSD を開始) などの新規参入者もこの分野で急速に台頭しています。

2023 年 12 月のサービス開始以来、Ethena の流通供給量は 30 億ドルを超え、7,500 万ドルを超える手数料収入を生み出しました。同時に、このプロトコルはステーブルコイン製品の多様化を積極的に進めており、ブラックロックのトークン化ファンドBUIDLに基づくステーブルコインUStbの立ち上げを計画しています。 Ethena は、独自のネットワークを立ち上げ、USDe ベースのアプリケーションをネットワーク上に構築することも計画しています。

ステーブルコインの状況が急速に進化していることがわかります。今日、ステーブルコインの流通チャネルと収益源はますます重要になっています。ステーブルコイン間の競争も、初期の仮想通貨新興企業から、BlackRock や BitGo などの金融大手、PayPal、Robinhood、Revolut などの金融テクノロジー企業まで徐々に拡大しています。

今、新たな「ステーブルコイン戦争」が始まろうとしている。この記事では、「Ethena のケーススタディ - 最速で成長するステーブルコイン」から始まり、Ethena USDe のビジネス モデルと成功要因を分析します。 USDe はステーブルコイン市場の競争環境を変えることができるでしょうか?後発者はそこからどのような教訓を学べるでしょうか?

出典:機会の規模 | Ethena Labs

出典: X (@leptokurtic)

独自のメカニズム設計により、Ethena の合成ステーブルコイン USDe は驚異的な成長を遂げ、わずか 4 か月で時価総額 30 億ドルに達しました。この急速な拡大により、これまでで最も急速に成長しているステーブルコインとなり、DAI、USDT、FDUSD、USDC などの競合他社を上回ります。どのように行われるのでしょうか？

独自のメカニズム設計により、Ethena の合成ステーブルコイン USDe は驚異的な成長を遂げ、わずか 4 か月で時価総額 30 億ドルに達しました。この急速な拡大により、これまでで最も急速に成長しているステーブルコインとなり、DAI、USDT、FDUSD、USDC などの競合他社を上回ります。どのように行われるのでしょうか？

USDe の成功要因は次のとおりです。

収入源

まず、USDe がどのようにして安定性を維持しているのかを知る必要があります。 Ethena は、デルタ ニュートラル ヘッジ戦略を通じて USDe の価値を 1 ドル近くに維持しています。簡単に言えば、ユーザーがETHを担保として使用してUSDeを鋳造すると、Ethenaはデリバティブ取引所で永久先物の同量のショートポジションをオープンします。つまり、ETH担保の価格変動が先物ショートポジションの反対の変動によって相殺されるデルタニュートラルポジションが作成されます。この戦略は安定した価値を維持し、集中型取引所の流動性を活用して過剰担保なしで資金調達効率を高めます。

このアプローチは、暗号資産や先物のショートポジションでステーブルコインを裏付けるオフチェーンの機会と暗号ネイティブソリューションを組み合わせたものです。では、そのメリットはどのようにして生み出されるのでしょうか?

Ethena が開始したステーキング USDe (sUSDe) は、ユーザーが USDe トークンをステーキングすることで取得できるイールド トークンです。 sUSDe は、ステーキング報酬とベーシス取引戦略の組み合わせを通じて高いリターンを提供します。

sUSDe の主な収入源:

「アンフォーク可能な」アーキテクチャ

Ethena をユニークなものにしているのは、その「Unforkable」アーキテクチャです。ほとんどの AMM DEX とは異なり、Ethena の構造は簡単に複製できません。まず、トレーダーは、Binance、Bybit、OKX などの主要な集中取引所 (CEX) で基本取引を行いますが、担保は Copper、Ceffu、Coinbase Custody などの店頭決済 (OES) プロバイダーによって保持されます。この複雑な関係と設計は、同様のプロトコルがさまざまなエコシステムに広く普及していない理由を説明しています。

出典: インターネットボンド | Ethena Labs

担保管理: Ethena UStb、流動ステーブルコイン、および準備金

出典:ポジション |

USDe はステーブルコインとして、潜在的なリスクと高いリターンのバランスをとるアクティブな運用を必要とします。 Ethena は担保管理を確実にするために、次の 3 つの主な方法を使用しています。

プラスの資金調達率が優勢な状況では、Ethena の戦略が真価を発揮します。 USDe は暗号資産のベーシス取引を通じて高い収益を生み出すことができるため、Ethena は担保の大部分 (最大 90%) をこの戦略に割り当てることができ、sUSDe 保有者の収益を最大化できます。

しかし、調達金利が大幅に低下すると、エテナは利回りの低下に直面することになり、これが市場がエテナの収益の安定性に疑問を抱く主な理由となっている。

Ethena が最近計画したステーブルコイン UStb が開発の触媒となる可能性があることは注目に値します。

Ethenaが9月末にこの計画を発表した際、UStbはUSDeが困難な市場環境を乗り切るのに役立つ可能性があると述べ、「Ethenaの経営陣が必要かつ適切であると判断すれば、Ethenaはマイナス調達金利期間中にUSDeのヘッジを閉じることができる」と説明した。関連リスクをさらに改善するために、ポジションを保有し、担保資産を UStb に再配分します。」

Ethenaが9月末にこの計画を発表した際、UStbはUSDeが困難な市場環境を乗り切るのに役立つ可能性があると述べ、「Ethenaの経営陣が必要かつ適切であると判断すれば、Ethenaはマイナス調達金利期間中にUSDeのヘッジを閉じることができる」と説明した。関連リスクをさらに改善するために、ポジションを保有し、担保資産を UStb に再配分します。」

理論的には、USTb が開始され、資金調達金利がマイナスに転じ、仮想通貨のセンチメントが弱気になれば、Ethena は担保の割り当てをこのより安定した資産に移すことができます。この戦略的変更は 2 つの重要な目的に役立ちます。

この柔軟性により、Ethena はさまざまな市場状況下でも高い収益を維持できます。さらに、資金調達率と UStb 配分の関係は単純明快です。資金調達率がマイナスの場合、UStb 配分は 50% から 70% まで増加するため、マイナスのリターンが回避されます。逆に、資金調達率がプラスの場合、UStb の割り当ては減少します。

出典: X (@ethena_labs)

さらに、準備金は sUSDe 保有者の利益を危害から保護すると同時に、Blackrock BUIDL、Superstate、SKy、Mountain Protocol などの収入を生み出すリソースにも戦略的に割り当てられます。このモデルにより、Ethena は基金の有用性を最大化することができ、追加の収益を生み出し、準備金をさらに増やすことができる可能性があります。

Ethena は、水平方向と垂直方向の両方の成長をカバーする包括的な拡大戦略を実行しています。

Ethena は、水平方向と垂直方向の両方の成長をカバーする包括的な拡大戦略を実行しています。

水平方向の拡張: LayerZero のマルチチェーン戦略

Ethena は、LayerZero と提携してマルチチェーン スケーリング戦略を開発しました。このパートナーシップはオムニチェーン ファンジブル トークン (OFT) 標準を活用しており、これにより Ethena はトークンの到達範囲を 16 の異なるブロックチェーンに拡張できます。現在、Ethena のネイティブ トークン ENA とそのステーブルコイン USDe および sUSDe は複数のブロックチェーンでアクセスできます。

OFT 標準では、「ミント アンド バーン」メカニズムを使用して、ラップされた資産や追加の流動性プールを必要とせずに、接続されたすべてのチェーンにわたって一貫したトークンの供給を維持します。 Ethena は、関連するコストとリスクを潜在的に削減しながら、クロスチェーントランザクションを簡素化するためにこのアプローチを採用しています。

出典: Hashed の Ethena データ ダッシュボード

垂直方向の拡張: Ethena ネットワークとそのエコシステムの構築

Ethena Network は、Ethena プロトコルの次期計画です。この新しいネットワークは金融アプリケーション エコシステムの構築を目的としており、USDe を基本資産として使用します。

このネットワークは、他の金融アプリケーションのベースレイヤーとして機能し、流動性集約レイヤーを組み込むことが計画されています。この機能は、既存の集中型および分散型取引所もサポートすることが期待されています。そうすることで、Ethena は暗号通貨の世界で通貨、ネットワーク、交換機能の交差点に自らを位置づけることを目指しています。

現在、Bybit は Ethena と提携して、USDe をプラットフォームに統合しています。 Ethena の主な目標は、USDe を CEX の取引担保として位置づけることです。 USDe はまた、ユーザーが CEX 先物の証拠金資産から収入を得られるようにすることで、取引エコシステムにさらなる利点を生み出すことができます。

出典: Ethena 2024 ロードマップ: 聖杯: インターネット マネー

上記のメカニズムと戦略に基づいて、Ethena はテザー (USDT)、サークル (USDC)、DAI が支配する市場への参入に成功しました。しかし、ステーブルコイン市場における競争は、新しいステーブルコインの発行に限定されるものではなく、ステーブルコインを構築するための戦略はますます多様化しています。

上記のメカニズムと戦略に基づいて、Ethena はテザー (USDT)、サークル (USDC)、DAI が支配する市場への参入に成功しました。しかし、ステーブルコイン市場における競争は、新しいステーブルコインの発行に限定されるものではなく、ステーブルコインを構築するための戦略はますます多様化しています。

出典:ステーブルコイン流通 - DefiLlama

ステーブルコインはどのように分類されますか?ステーブルコインは担保とアクティブ管理を使用して1ドルの価値を維持します。各発行者は、価値を維持し、通貨を鋳造または償還するためのシステムを備えています。

担保の種類は、ステーブルコイン保有者がリターンを受け取る方法に影響します。これまで、テザーやサークルなどの発行会社は、担保から収益を得ることで多額の収益を上げてきました。現在、多くのプロジェクトが保有者に直接収入を提供しています。このセクションでは、ステーブルコインを裏付けるさまざまな担保の種類とその収入源について見ていきます。

担保: ステーブルコインの基礎

特にTerra UST崩壊やUSDTの透明性に対する懸念などの出来事を受けて、担保はステーブルコインエコシステムの鍵となっています。現在、ステーブルコイン プロジェクトは、信頼できる資産を持つ評判の良い団体を利用して、透明性と安全性を確保しています。

ステーブルコインの発行者は現在、主要な 5 種類の担保を使用していますが、ほとんどのプロジェクトは 1 つだけに依存するのではなく、そのうちのいくつかを使用することになります。

1. 暗号資産デルタ ニュートラル: この戦略は、スポット暗号通貨市場と先物暗号通貨市場の価格差を利用して、Ethena の USDe や Elixir の deUSD などのステーブルコインのペッグを維持します。 USDe は、イーサリアム上のスポットのロングと永久先物ショートのポジションを組み合わせて収益を生み出すデルタ ニュートラル アプローチを採用しています。この戦略は、CEX の統合と積極的な担保管理を特徴としており、さまざまな市場条件下で最適化します。

2. 暗号通貨の過剰担保: これらのステーブルコインは、市場の変動を和らげるために、より多くの暗号通貨を担保として使用します。 MakerDAOが発行するDAIは代表的な例で、最低担保率150%の各種仮想通貨を利用しています。 USDD、Frax、GHO も同様の戦略を使用しており、多くの場合、過剰担保と他の安定化メカニズムを組み合わせています。たとえば、Frax は分数演算の仕組みを使用します。

3. 法定通貨担保: これらのステーブルコインは、中央集権的な組織が保有する従来の通貨によって裏付けられています。このカテゴリには、現金、現金同等物、その他の資産を裏付けとする USDT や、現金と米国短期国債を裏付けとする Circle (USDC) などの人気のあるステーブルコインが含まれます。さらに、Binance USD (BUSD)、TrueUSD (TUSD)、Pax Dollar (USDP)、Gemini Dollar (GUSD) があり、それぞれ独自のサポートメカニズムを備えています。

4. 米国財務省短期証券に裏付けされた: このタイプのステーブルコインは、従来の金融を統合します。たとえば、Ondo の USDY、Mountain Protocol の USDM、Blackrock の BUIDL などです。通常、それらは米国の短期国債によって裏付けられています。上で述べたように、Ethena の UStb は、Blackrock BUIDL からの短期米国国債と銀行要求払預金によって裏付けられており、国債利回りエクスポージャーと暗号通貨の柔軟性を提供します。

5. 民間信用の裏付け: このアプローチでは、民間信用商品を担保として使用します。 Anzenが立ち上げたUSDzは典型的な例で、社債、融資、その他の形式の民間債務を裏付けとしている。このアプローチは、リスク管理とポートフォリオの多様化を通じて安定性を維持しながら、法定通貨に裏付けられたステーブルコインと比較してより高い収益の可能性を提供します。

5. 民間信用の裏付け: このアプローチでは、民間信用商品を担保として使用します。 Anzenが立ち上げたUSDzは典型的な例で、社債、融資、その他の形式の民間債務を裏付けとしている。このアプローチは、リスク管理とポートフォリオの多様化を通じて安定性を維持しながら、法定通貨に裏付けられたステーブルコインと比較してより高い収益の可能性を提供します。

業界が成熟するにつれて、ステーブルコイン市場で利用できる担保の種類は増え続けています。ステーブルコイン プロジェクトの成功と導入を決定する上で、透明性、セキュリティ、規制遵守がますます重要になることは疑いの余地がありません。

収益源: ステーブルコインが収益を生み出す仕組み

現在、ステーブルコインの開発は、単純な価格の安定をはるかに超えています。ユーザーに受動的収入の機会を提供する収益生成メカニズムをすでに提供しています。これらの利益は、ステーブルコインをより魅力的なものにするさまざまな戦略から来ており、主な源泉は次のように分類できます。

1. ベーシス取引による資金調達利益: この戦略は、仮想通貨の現物市場と先物市場の価格差を利用し、ステーブルコインが利益を生み出しながらペッグを維持できるようにします。

2. 米国財務省短期証券: 一部のステーブルコインは米国財務省短期証券によって裏付けられています。これらのステーブルコインは、短期政府債務の利子から収入を得ます。たとえば、マウンテン・プロトコルのUSDMは米国短期国債によって裏付けられており、USDM保有者に利益が渡されます。

3. ステーキングの利点: 一部のステーブルコインでは、ユーザーがプロトコル内でトークンをステーキングし、ネットワークの安定性とセキュリティに貢献することで報酬を受け取ることができます。

4.DeFiメカニズム：ステーブルコインは、流動性の提供やAMMプールへの収入の確保など、さまざまなDeFi実践を通じて収入を得ることができます。たとえば、OUSD（オリジンドル）は、担保を複数のDeFiプロトコルに分散し、CompoundやAaveなどの融資プラットフォームを使用し、流動性を提供することで取引手数料を稼ぎます。さらに、DAI Savings Rate (DSR) モジュールを使用すると、DAI 保有者はトークンを預けることで収入を得ることができ、Maker Protocol の融資活動からの利息を参加者に分配できます。

担保と利回りのボラティリティ

ステーブルコインは、特定の資産またはベンチマーク（通常は米ドル）に対して安定した価値を維持するように設計されているため、「ステーブルコイン」と呼ばれています。つまり、暗号通貨エコシステムにおいて信頼できる交換媒体を提供するように設計されています。

ただし、一部のステーブルコインは過去にわずかなデカップリングを経験しました。例えば、テザーは透明性の欠如が価値の不安定を招いたと非難されており、 シルバーゲート破綻の際には、投資家が担保の支払い能力を懸念したため、USDCも短期間のデカップリングを経験した。

では、ステーブルコインの担保と利回りには他にどのような変動が発生する可能性があるのでしょうか?

出典：シルバーゲート暴落時のUSDC価格2023.03.11 | CoinGecko

担保リスク

大規模な資産の場合、法定通貨担保の米国財務省証券に裏付けされたステーブルコインが最も安全であると考えられています。これらはリスクが少なく、主に資産を保有する企業に関連しています。これらのステーブルコインは国家金融システムによって規制され、保証されています。

出典:ステーブルコイン規制の概要

デルタ航空の合成米ドルヘッジ（Ethena の USDe トークンなど）の安定性は、実際にはいくつかの疑問に直面しています。主な懸念は、デリバティブ市場におけるマイナスの調達金利の可能性であり、空売りポジションを維持するコストが担保の収益よりも高い場合、損失が発生する可能性があります。その他のリスクには、デリバティブ取引における集中型取引所への依存、市場ストレス時に発生する可能性のある流動性の問題、担保資産 (stETH など) が ETH とのペッグを失う可能性が含まれます。

出典:ステーブルコインモニター

利回りの変動性

財務省短期証券に裏付けられたステーブルコインの利回りは、複雑な経済要因と市場動向の相互作用の影響を受けやすくなります。これらの利回りの主な要因は、基礎となる財務省短期証券の金利であり、連邦準備制度の金融政策の影響を直接受けます。

FRBが金利を調整すると、ステーブルコインが提供する利回りなど、金融市場全体に波及効果が生じます。たとえば、金融引き締めの期間中、通常、連邦準備制度が金利を引き上げると、国債利回りが上昇します。これにより、ステーブルコイン発行者はユーザーに高い利回りを提供することが可能になります。逆に、国庫利回りが低下すると利用者の収入も減少します。

法定通貨を裏付けとするステーブルコインのほとんどは現金と財務省短期証券を組み合わせて作成されており、そのイールドカーブは裏付ける担保と発行体によって異なることに注意することが重要です。たとえば、ブラックロックのBUIDLステーブルコインは、現金、財務省短期証券、その他の短期政府証券の組み合わせによって裏付けられており、大手金融機関の規制対象商品であるため、BUIDLの利回りは一般的な財務省短期証券金利と密接に関係しています。ただし、これらの利回りは、より広範な市場状況や金融政策の変更によって引き起こされる変動の影響を免れないわけではありません。過去 10 年間、米国の 1 年物財務省証券金利は 0.1% から 5.5% の間で変動しています。

出典: 1 年国債金利 - 54 年間の過去のチャート | マクロトレンド

ベーシストレード

ベーシス取引は、一部のステーブルコインにとって主要な収益生成方法となっています。この戦略は、仮想通貨の現物市場と先物市場の価格差を利用し、通常は現物市場で買い、先物市場で空売りを行います。

ベーシス取引の利回りは、市場センチメント、取引量、仮想通貨市場全体の状況に応じて大きく変動する可能性があります。 「強気市場」または楽観主義が高まっている時期には、先物市場でのレバレッジ需要の増加によりベーシス・スプレッドが拡大し、利回りが上昇する可能性があります。また、「弱気市場」や不確実性の期間はベーシスを狭めたり、マイナスになったりする可能性があり、利回りが低下または消滅する可能性があります。

Ethena の USDe は、ベーシス取引を利用して収益を生み出す典型的な例です。sUSDe の収益率はかつて 113% にも達しましたが、市場が冷え込むにつれ、この数値は約 12% で安定しています。

出典: Basis Trading TVL ランキング - DefiLlama

ステーブルコインの使用例

前述の Ethena ビジネス モデルとステーブルコイン分野のさまざまなリスク要因に基づいて、新しいステーブルコイン発行者は市場の潜在力を活用するためにどのように立ち位置をとればよいでしょうか?これは、取引における決済トークン、短期金融市場における担保および支払い（大きな可能性があるが、現在は限定されている）という 3 つのユースケースの方向性に大別できます。

ステーブルコインの主な使用例が、取引時の決済トークンとして機能することであることは疑いの余地がありません。テザーの場合、USDT 供給量の 33% 以上が集中取引所 (CEX) によって保持されています。

Ethenaはまた、USDeの流動性とアクセスしやすさを向上させるために、BybitやInfinexなどの主要取引所とのパートナーシップを確立することで、USDeをCEXの取引担保として位置づけています。

この戦略は、Binance エコシステムの BNB に似た Ethena のネイティブ トークン ENA など、一部のステーブルコイン プロジェクトにおけるネイティブ トークンの有用性を高めることもできます。ENA は取引手数料の削減、ガバナンス権、パートナー取引所でのステーキング報酬を提供します。と独自の機能。最近可決されたイーサリアルの提案では、将来の潜在的なトークン供給量の 15% を ENA 保有者に割り当て、エコシステムにおけるその役割をさらに強化することが提案されています。

ステーブルコインは、価格変動による清算のリスクを最小限に抑えるため、DeFiエコシステムにおける融資プロトコルにとって理想的な担保です。

ステーブルコインは、価格変動による清算のリスクを最小限に抑えるため、DeFiエコシステムにおける融資プロトコルにとって理想的な担保です。

さらに、支払いにステーブルコインを使用することは、大きな潜在的な成長分野です。現在、規制上の不確実性や加盟店の受け入れの低さなど、多くの要因によって制限され、課題に直面していますが、決済時間の短縮、取引コストの削減（特に国境を越えた決済）など、決済分野にさまざまな利点をもたらす可能性もあります。年中無休でご利用いただけます。

フィンテック企業のStripe がステーブルコインによる支払いを受け入れると発表したなどの最近の動きは、従来の決済処理業者の間でステーブルコインを自社のシステムに統合することへの関心が高まっていることを示しています。 Stripe の総決済額が 2023 年に 1 兆米ドルを超えることを考えると、ステーブルコインが取引シェアの一部を占めることができれば、その可能性は非常に大きくなります。

ステーブルコイン市場は、新しいプレーヤーがこの分野に参入し、既存のプレーヤーが提供する製品を拡大することで、変革を迎えているようです。最近のデータによると、ステーブルコインの流通供給量が過去最高に達しており、さまざまな分野でステーブルコインの採用が増加していることが示されています。

新興のステーブルコインプロジェクトがこの市場に参入しようとすると高い参入障壁に直面するが、十分な流動性を備えたインカムベースのステーブルコインに対する市場の需要はまだ満たされていないが、現時点で最も魅力的なプロジェクトはEthenaかもしれない。テザー（USDT）とサークル（USDC）の独占を打破する可能性はあるのか？これはまだ未知と課題に満ちた道です。

近い将来、Ethena のような利回りベースのステーブルコイン プロトコルがさらに増える可能性があります。規制によってこの業界の将来が決まり、真の勝者は、高い利回りを提供し、安定性を維持し、より幅広い普及を確実にする能力にかかっています。流通チャネル。