著者: Techub 財務レポート解釈

執筆者：ヤンズ、テックブニュース

4月1日、Circleは米国証券取引委員会（SEC）にS-1申請書を提出し、株式コードCRCLで新規株式公開（IPO）を計画しており、ニューヨーク証券取引所に上場する予定である。 Circleは提出したIPO目論見書の中で、主に収益と支出、資産のキャッシュフロー、USDCの発行と準備金の状況など、過去3年間の財務運営データも発表した。公開データから、Circleの収益は2024年に15.6％増加して16億8,000万米ドルとなったものの、純利益は41.8％減少して1億5,600万米ドルとなり、金利に敏感な準備金収入への過度の依存など、同社のビジネスモデルの欠点が浮き彫りになっていることは容易に分かる。

レポートによると、Circleの2024年の総収益は約16億7,600万米ドルとなり、2023年の14億5,000万米ドルから約2億2,600万米ドル増加し、成長率は15.6%となる見込みです。さらに、Circle の 2023 年の総収益は、2022 年の 7 億 7,200 万ドルから約 6 億 7,800 万ドル増加し、87.9% 増加する見込みです。

上記のデータに基づくと、Circle の 2024 年の純利益は 1 億 5,600 万ドルにとどまり、2023 年の 2 億 6,800 万ドルから約 1 億 1,200 万ドル減少し、前年比で約 41.8% 減少することになります。上記のデータから、Circle の 2024 年の財務実績は、収益は増加するものの利益は減少するという矛盾した状況を示していることが容易にわかります。収益構造の観点から見ると、Circle の現在の事業は準備金収入に過度に依存しています。この単一の収入構造は、巨大な市場リスクにさらされることになります。金利が下がったり、USDC に対するユーザーの需要が減少したりすると、収入は直接影響を受けます。さらに、支出に関する問題も同様に顕著です。流通および取引コストの伸び率は収益の伸びをはるかに上回っており、これらのコストは主に Coinbase などのパートナーに支払われており、Circle のビジネス モデルが制度的関係に大きく依存していることを反映しています。注目すべきは、Circle の 2024 年の営業費用には、法律コンサルティング料の 37% という大幅な増加が含まれており、近年コンプライアンスに関して同社が直面している課題を浮き彫りにしている点です。一般的に、Circle の財務実績は、「収益は増加しているが、利益は増加していない」という特徴を示しています。根本的な問題は、その単一のビジネスモデル（金利主導の収益）と制御不能なチャネルコスト（販売パートナーが利益のほとんどを獲得）にあります。上記の問題が解決されなければ、金利引き下げサイクル中にCircleの収益性がさらに悪化する可能性があります。

報告書によると、昨年12月31日時点でUSDCの総流通量は約438億5,700万枚だった。 2024年、Circleは総額約1413億4200万USDCを発行し、約1218億9700万USDCを償還し、流通量の純増加は約194億4500万USDCとなる予定です。 2023年、Circleは総額約958億3,300万USDCを発行し、約1,159億7,500万USDCを償還し、流通高の純減は約201億4,200万USDCとなる。 2022年、Circleは総額約1676億900万USDCを発行し、約1654億7100万USDCを償還し、流通量の純増加は約21億3800万USDCとなる予定です。

準備金に関しては、USDCの2024年の準備金は約439億2,100万米ドルとなり、そのうち64億700万米ドル（14.6％）が現金で保有され、375億1,400万米ドル（85.4％）がCircle Reserve Fundに預けられる。 USDCの2023年の準備金は約244億7,200万米ドルとなり、そのうち22億3,400万米ドル（9.1%）が現金で保有され、222億3,800万米ドル（90.8%）がCircle Reserve Fundに預けられる。 USDCの2022年の準備金は約447億1,400万米ドルで、そのうち105億1,800万米ドルは現金（23.5%）、236億6,400万米ドルはサークル準備基金に預けられ（52.9%）、17億8,300万米ドルは現金同等物（4%）、87億4,900万米ドルは売却可能債券（満期日が9,100万から1億の債券のみで構成）で保有される予定です。日）（19.6％）であった。 2022年から2024年にかけてのUSDC準備金構造の明らかな変化は、Circleのリスク管理における戦略的調整を明らかにしています。最も注目すべき傾向は、現金保有比率の急激な変動です。現金保有比率は、2022年の23.5%から2023年には9.1%に急落し、その後2024年には14.6%に回復しました。この変動は、シリコンバレー銀行の事件後の銀行システムリスクに対するサークルの慎重な姿勢と、その後の利回りと安全性のバランスの再調整を反映しています。同時に、準備金の割合は2022年の52.9％から2024年には85.4％へと上昇し続けており、Circleが安定した収益を得るために規制対象のマネーマーケットファンドにさらに多くの資産を割り当てていることを示しています。

報告書によると、Circle の資産は主に流動資産、非流動資産、流動負債、非流動負債、株主資本で構成されている。このうち、流動資産には、現金及び現金同等物、公正価値で評価された売却可能負債証券、純売掛金、純ステーブルコイン売掛金、前払費用などが含まれます。非流動資産には、公正価値で評価される売却可能債券、投資、固定資産、デジタル資産、純繰延税金資産などが含まれます。流動負債には、未払金、未払費用、ステーブルコイン保有者からの預金などが含まれます。非流動負債には、転換社債（債務割引後）、純繰延税金負債などが含まれます。2024年のCirlceの流動資産総額は約451.6億米ドルとなり、2023年の253.1億米ドルから約198.5億米ドル増加し、約78.4％増加します。 2024年のCircleの非流動資産は約1億6,500万米ドルとなり、2023年の1億8,200万米ドルから約1,720万8,000米ドル減少します。約9.3%の減少です。 2024年のCircleの流動負債は約440.3億米ドルとなり、2023年の244.4億米ドルから約196億米ドル増加し、約80.2%増加する見込みです。 2024年のCircleの非流動負債は約9155万7000米ドルとなり、2023年の8667万2000米ドルから約488万5000米ドル増加し、約5.6％増加する。 2024年のCircleの株主資本は約5億7,000万米ドルとなり、2023年の3億4,000万米ドルから約2億3,000万米ドル増加し、約68.1%増加する見込みです。

キャッシュフローは、主に営業活動、投資活動、財務活動の3つの部分に分けられます。 2024年、Circleの営業活動による純現金は3億4,500万ドルで、2023年の1億4,000万ドルから増加しました。主な理由は、USDC流通残高の増加と平均利回りおよび平均準備預金の増加で、準備金の現金収入が1億4,250万ドル増加しましたが、分配および取引コストの3,230万ドルの増加によって部分的に相殺されました。さらに、Circle は 2022 年に営業活動で 7,270 万ドルの現金を使用しました。2024 年には、Circle の投資活動による純現金は 1 億 8,600 万ドルでした。 Circle は、この年、売却および売却可能有価証券の満期により 3 億 4,160 万ドルの現金を受け取りましたが、その後、売却可能有価証券の購入に 9,930 万ドル、ソフトウェア開発に 3,910 万ドル、長期資産の購入に 1,810 万ドルを費やしました。 2023年、Circleの投資活動による純現金は85億1,000万ドルでした。これは主に、米国債の満期と、ステーブルコイン保有者の利益のために分離された現金および現金同等物の87億ドルの増加によるものです。比較すると、Circleは2022年に投資活動に約85億ドルの現金を使用しました。2024年には、Circleの財務活動による純現金収入は194.5億ドルで、2023年の203.3億ドルから改善しました。2024年には、USDC流通量の増加により、ステーブルコイン保有者の預金は194億5210万ドル増加しました。一方、2023年にはUSDC流通量の減少により、ステーブルコイン保有者の預金は203億2,220万米ドル減少しました。さらに、Circleは2022年に財務活動から25億7,820万ドルの純現金を提供しました。上記のデータから判断すると、Circleの資産構造は流動性が高いですが、収益モデルは単一です。 2024年、Circleの流動資産は78％増加して451億6,000万米ドルとなったが、そのほとんどはUSDC準備金の増加によるものであり、同期間中に流動負債も80％増加して440億3,000万米ドルとなった。この厳格な資産負債マッチングにより返済能力は確保されているものの、株主資本の割合が低いことからリスク耐性が弱いことが示されています。キャッシュフローの観点から見ると、Circle のビジネスは明らかな循環性を示しています。営業キャッシュフローは、主に連邦準備制度理事会による利上げによる準備金の増加により、2024年には3億4,500万ドルに改善しますが、流通コストの伸び率は収益の伸びの50%を超えており、利益率は引き続き圧迫されています。さらに注目すべきは、資金調達のキャッシュフローが USDC の流通と完全に連動していることです。 2024年の194.5億米ドルの純流入は、USDCの需要回復を直接反映しています。この単一の依存関係により、ビジネスの安定性が疑問視されます。

Circle の財務結果は、同社のビジネスモデルにおける深刻な矛盾を浮き彫りにしています。 USDCによってステーブルコイン市場で重要な地位を占めているものの、金利に敏感な収入への過度の依存と高いチャネルコストという構造的な問題により、IPOを急いだ際に「収益は増えても利益は上がらない」という評価のジレンマに直面した。今回のIPOは、Circleにとって開発のボトルネックを打破するための重要な戦いとなるだけでなく、「ステーブルコインビジネスモデル」に対する市場の認識を試す重要な試金石にもなるだろう。上場が成功すれば、サークルはコインベースに続いて米国株式市場に上場するもう一つの大手暗号通貨企業となり、また上場した初のステーブルコイン企業となる。