執筆者: Kylo@Foresight Ventures

チップ：

ウェブ 3 ステーブルコイン

Web3 には常に分散型中央銀行の理想があり、この中央銀行はすべての法定通貨システムから独立し、チェーン上のさまざまな資産に完全に基づいた中央銀行通貨発行ロジックの完全なセットを実現できます。このユートピア的な理想は、一連のステーブルコイン システムを設計した無数の開発者にインスピレーションを与えてきました。しかし、その出発点が高尚であるかどうか、またステーブルコインシステムが数学的に健全であるかどうかに関係なく、最終的には、ほとんどのステーブルコインプロトコルは必然的に「ポンジ」または「過剰レバレッジ」というレッテルを貼られることになります。潮が引くと、ステーブルコインの魔法はすべて恥ずべきイチジクの葉からはぎ取られ、資産と流動性は水のように後退し、メカニズムの裸の骨格だけが残ることになる。最終的には、十分に堅牢で完全に担保されたステーブルコインのみが生き残ることができることが判明しました。

おそらく、Web3 業界にとってステーブルコインが何を意味するかを考えてみてはいかがでしょうか?ユートピア的な理想を脇に置き、ステーブルコインの具体的な意味を考えてみると、十分に美しいポンジシステムを構築することもできるし、チェーンに十分な流動性をもたらす新たな資産発行手段としても利用できるし、新たな資産発行手段として利用することもできるし、ユーザーは利用可能な流動性の量を増やします。

要約すると、Web3 業界にとってのステーブルコインの魅力は、ポンジー、レバレッジ、流動性に由来します。この記事の主な目的は、主にいくつかの Ponzi 設計や MakerDAO、AAVE、Curve Finance、Abracadabra のステーブルコイン操作モードを含む、いくつかのステーブルコイン プロトコルのトリックを説明することです。実際、Luna-UST、Ethena Labs など、アービトラージ原理に基づいたステーブルコインの設計がいくつかあります。それらについては、次の記事で詳しく説明します。

担保付きステーブルコインを使用したポンジの合理的な構築

まったく新しい資産を作成し、他の実物資産を使用してそれに価値を与えると、ある意味ではこの新しい資産にも価値が生じます。つまり、作成したアセットに価値があるかどうかをバリューアンカーを通じて確認する必要があります。ステーブルコインを例にとると、さまざまなジャンク ステーブルコインの価値固定化は、ステーブルコイン取引ペアを通じて実現されますが、このステーブルコイン取引ペアの役割は、ジャンク ステーブルコインに実際にさまざまな価値を与えることではなく、現在の額面価値を与えることだけです。価値。実質価値は鋼の価値を指しますが、額面価値は紙幣の価値にすぎず、神託や限界価格の影響を直接受けます。

「新しい資産の価格設定」、「価値のアンカー」、「ステーブルコインの真の価値と額面価値」の意味をより深く理解するために、異種チェーンのステーブルコインを通じて理解することができます。異種チェーンは基本的に法定通貨システムに似ており、エコシステム内のステーブルコインは異種チェーンのネイティブ トークンを通じて鋳造できます。理論的には、異種チェーンのネイティブ トークンには店頭 CEX での価格が設定されているため、エコシステム内でトークンを担保として使用して、多数のネイティブ ステーブル コインを鋳造し、USDC の一部とすることができます。安定通貨がエコシステムに移行され、ネイティブの安定通貨とペアになると、ネイティブの安定通貨に額面が与えられ、USDC がネイティブの安定通貨のバリューアンカーになります。 、アンカー値は 1 です。ただし、アンカー価値は本質的に額面であり、ステーブルコインの真の価値ではありません。 USDC がクロスチェーンする実物資産の量は、鋳造されたネイティブ ステーブルコインの量よりもはるかに少ないため、ネイティブ ステーブルコインは USDC との完全な交換を達成できません。

しかし、金融システムのポンジな点は、実際の価値と額面がしばしば混同されることです。金融市場における総資産の評価は、取引の限界価格を決定する額面価値によって決まりますが、これは、金融システムの伝達において、少数の実質資産を使用することで新しい資産を維持できることを意味します。額面価値は取引の限界価格に影響を与え、金融市場の名目資産総額を拡大します。

異種チェーンのエコシステムでは、通常、多数のネイティブ トークンが抵当に入れられて、多数の抵当ステーブルコインが鋳造されます。エコシステム内での抵当ステーブルコインの唯一の使用は、ネイティブ トークンと組み合わせて LP 取引ペアを形成することです。 ; 少量の USDC がクロスチェーンで使用されます この橋は、この異種チェーンのエコシステムに架けられており、価値のアンカーとして機能し、ネイティブ モーゲージ ステーブルコインに額面 1 を与えます。エコシステムにおける多数のネイティブ モーゲージ ステーブルコインの唯一の用途は LP の形成であるため、これによりネイティブ トークンの大量購入が発生し、ネイティブ トークンの価格が上昇しました。現時点でのネイティブ トークンの価格は、実際にはネイティブ モーゲージ ステーブルコインの額面価値 (1) によって決定されることに注目する価値があります。 CEX によるオンチェーン価格のキャプチャの本質は、オラクルを通じて額面価格をキャプチャすることです。その結果、CEX とチェーンの間に名目価格差が生じます。アービトラージは、多くの場合、CEX 上のリアルマネー (USDC) を通じてネイティブ トークンを購入します。 、そして裁定取引を完了するためにチェーンで販売されます。誰もが知っているように、裁定取引者が CEX でネイティブ トークンを購入すると、彼らは受動的にポンジ構造の一部になります。流動性プロバイダーとして、ネイティブ トークンの出口流動性を拡大します...

異種チェーンのステーブルコインの上記のゲームプレイは、TradFi または DeFi における多数のポンジ構造の基本的なゲームプレイの 1 つにすぎません。私たちがよく知っている Luna-UST アーキテクチャは、本質的に同じロジック セットです。 UST の額面価格は Curve 4pool と Luna の市場価格によって固定されており、エコシステム内の LUNA は UST の額面価格によってサポートされています。さらに、このロジックは米ドルと人民元の間の為替レートの問題も説明できます。取引の問題については、後ほど具体的な詳細を説明します。

メーカーダオ

MakerDAOが設立された当初は、PSMやD3Mなどの複雑な設計を踏襲するのではなく、シンプルなCDPモーゲージモデルからスタートしました。ユーザーはETHを担保として使用し、特定の住宅ローン金利に従ってDAIを生成します。この時点で、ユーザーは DAI を ETH に交換し、リボルビング ローンに対して上記の操作を繰り返すことを選択できます。多くのユーザーがリボルビングローン操作を実行しており、これはDAIを販売していることを意味するため、DeFiの夏が出現する前は、DAIはややアンアンカー状態にあることがよくありました。 DAIのデアンカリングの問題ですが、MakerDAOは振替決済、つまりDSRで実現しています。ユーザーが DAI を鋳造する場合、一定の金利を支払う必要があり、その金利は振替支払いの形で DSR 預金者に支払われます。したがって、MakerDAOはDSRの預金金利を調整することで市場全体のDAiの供給を調整し、DAIのアンカリングを維持することができます。

MakerDAO による PSM の導入は、DeFi の夏の後に行われました。大量の資本の流入により、DeFi ファーミングからの収益は非常に誇張されており、DeFi ファーミングで一般的に使用される資産には DAI が含まれます。したがって、DeFi ファーミングの需要により DAI の需要が生じ、DAI にもプレミアムが発生しました。 DAI価格の安定性を維持しながらDAIのプレミアム問題を解決するために、MakerDAOはPSMも導入し、ユーザーはUSDC、USDP、その他のステーブルコインなどのPSMで受け入れられる資産を使用してDAIを為替レート1で交換できます:1。このメカニズムの導入により、DAI価格の安定性は大幅に向上しましたが、その後、PSMのUSDC構成がDAIの担保の大部分を占めたため、これはその後のUSDCのアンカー解除の波及効果の基礎も築きました。

D3M (Direct DAI Deposit Module) は、DAI 預金金利に関する MakerDAO、AAVE、Compound 間の協力です。 AAVE や Compound の金利決定カーブは預金プールの資金利用率に直接関係しているため、資産貸出金利がいつかは急騰する可能性があることを意味します。 DAI借入金利の安定を維持するために、MakerDAIはD3Mを導入し、AAVEとCompoundに緊急鋳造枠を与えることでDAI借入金利を一定の金利範囲に制限しました。このモデルの導入は、チェーン上の固定金利融資商品の市場競争力にある程度の影響を与えました。さらに、モルフォラボの導入は、別の角度から固定金利融資市場を掌握することにもなる。現時点では、ロングテール資産融資のみがこのトラックでまだ余地を残しています。 D3M における MakerDAO と AAVE および Compound との協力は、Spark プロトコルが成熟するにつれて将来的にキャンセルされる可能性があります。

MakerDAOは、強気サイクルから弱気サイクルへの移行中に、DAIの製品の方向性に対して次のような多くの調整を行いました。

MakerDAO の最後の 2 つの調整は、実際には強気市場の強気戦略を反映しています。強気市場はチェーンから利益を獲得し、弱気市場はオフチェーンから利益を獲得します。 GUNI は、前回の強気相場サイクル中に gelato によって立ち上げられた DAI-USDC 自動収益戦略 LP です。 MakerDAOはかつて、LPを担保としてDAIの鋳造をサポートしていました。 DAI を鋳造するための担保として GUNI を使用するという提案は、開始されるやいなやコミュニティで広範な議論にさらされましたが、反対の主な理由は、DAI デリバティブを DAI 鋳造の担保として使用することは、世界における DAI の安定にリスクをもたらすという事実です。発行された DAI は USDC とともに LP 取引ペアを形成し、Uniswap にロックされ、流通ディスクからの DAI の価格には影響を与えません。 GUNI が MakerDAO に統合された後、その資産管理規模は数十億ドルに達し、直接受益者は MakerDAO に加え、Arrakis Finance となり、ジェラート チームから分岐した Uni V3 LP 自動収益戦略プロトコルにより多額の収益を獲得しました。 GUNI を通じて TVL を売却しましたが、その後 MakerDAO が担保として GUNI を削除したため、Arrakia Finance は TVL の巨額の流出に直面しました。 Arrakis Finance の衰退は、他者に依存するほとんどの DeFi プロトコルの最終的な運命を反映しています...

オンチェーン取引は強気相場サイクル中に非常に頻繁に行われ、GUNI は多額の DAI-USDC 取引手数料を徴収することができます。しかし、米国債の利回りが徐々に上昇し、オンチェーンの活動が落ち着くと、GUNIは多額の手数料収入を得ることができなくなる。この時、MakerDAOはより多くの収入を得るために、PSMメモリ内の大量のステーブルコインを米国債関連資産に置き換えるRWAビジネスへの転換を始めた。そして、この事業は 2023 年の第 2 四半期にも発酵を続け、RWA トラックが作成されます。

AAVE

AAVE は現在、Super Dapp の方向に向けて開発中です。ソーシャル プロトコルの Lens Protocol と融資ビジネスは成熟しています。安定通貨プロトコルの GHO は、AAVE の次の細分化の方向です。 GHO の住宅ローン鋳造は現在、AAVE の融資事業に組み込まれています。ユーザーが AAVE に預けた未使用の担保は GHO の鋳造担保となり、個人用 AAVE の質入れ金額が増加するにつれて鋳造金利は低下します。現在の変動幅は 3.38 ～ 4.83 です。 %。 GHOの以前の鋳造金利と市場におけるGHOの収入シナリオはDAIやcrvUSDよりもはるかに低いため、GHOは現在、大幅な脱アンカー状態にあります。したがって、GHO 価格のアンカリングを回復することが AAVE にとって重要な次のステップであり、具体的な方法としては以下の 2 つが挙げられます。

これら 2 つの方法は相互に補完的です。低い鋳造レートと高い利回りフェミング収益率を組み合わせることで、アンカーを維持しながらステーブルコインの鋳造量を拡大できます。したがって、AAVE が現在市場よりも低い鋳造金利を達成できるという前提の下では、GHO 収量農業収入を増やすことが GHO にとって最も有益な戦略です。

これら 2 つの方法は相互に補完的です。低い鋳造レートと高い利回りフェミング収益率を組み合わせることで、アンカーを維持しながらステーブルコインの鋳造量を拡大できます。したがって、AAVE が現在市場よりも低い鋳造金利を達成できるという前提の下では、GHO 収量農業収入を増やすことが GHO にとって最も有益な戦略です。

GHO の収入向上のために、Balancer と Aura Finance を通じて AAVE が実施されます。 AAVE と Balancer は常に緊密に協力してきましたが、Boosted Pool の導入はその協力における画期的な出来事です。今後、バランサーブーストプールに入金されたステーブルコインはスワップ手数料を獲得できるだけでなく、AAVE 入金金利も獲得できるようになります。この方法により、ステーブルコインの資本金利効率が大幅に向上します。 Balancer と AAVE の協力の次のステップは GHO であり、Balancer は GHO の流動性ハブとして機能し、Aura Finance は GHO の利回りブースターとして機能します。この目標を達成するために、AAVE は約 80 万ドル相当の Aura を購入し、バランサーに対するより多くのガバナンス権を取得するために、その宝に含まれる多額の veBAL を Aura Finance に預けました。現在の GHO の鋳造枚数は 3,500 万枚であり、GHO 利回り向上のフライホイールが作動すると、GHO の鋳造上限が大幅に増加することが期待されると同時に、鋳造金利を下げるために、 AAVE のプレッジ額は徐々に増加します。これは AAVE、バランサー、Aura Finance にとって大きなメリットですが、魔法が始まるまでにはまだ時間がかかる可能性があります。

crvUSD

crvUSDも過剰担保のステーブルコインですが、CDPとは異なるそのモデルは、他の多くのDeFiプロトコルに新しい設計アイデアを生み出しました。 crvUSD の設計は AMM からインスピレーションを受けており、AMM では、特定のアルゴリズムに従って 1 種類のトークンを入金し、別の種類のトークンを引き出すことでトークン スワップが実現されます。等価原則から推論すると、融資プロセスは基本的に AMM と似ており、ユーザーは担保の一部を預け、特定の住宅ローン金利に基づいて資産の別の部分を貸し出す必要があります。 AMM モデルを介して貸し借りを行うこの方法は、timeswap や instadapp のサブ製品 0xfluid などの一部のプロトコルで採用されています。

crvUSDモデルでは、AMMと同様の段階的清算モデルを採用しています。従来の CDP モデルの特徴は、住宅ローン金利が一定の基準に達している限り、すべての担保が一度に清算されることです。 crvUSD のパターンは、担保の価格が下方に変化する限り、crvUSD の LLAMA アルゴリズムによって決定される担保の価格が Uni V3 の担保の価格よりわずかに小さくなるというものです。この場合、裁定取引者は crvUSD を使用して LLAMA から担保をより低い価格で購入し、それを Uni V3 に売却して裁定取引を実現します。逆に、担保の価格が上昇すると、LLAMA の担保の価格は uni V3 よりも高くなります。今回、裁定取引者は担保を LLAMA に売却し、crvUSD を取得し、その crvUSD を使用して Uni V3 の資産を買い戻し、裁定取引を達成します。

上述の AMM 段階的清算の利点は、資産抵当金利を十分に低く設定できることです。担保価格の下落に伴い清算が徐々に進むため、清算の価格弾力性が十分に大きいことを意味する。つまり、段階的流動化とは担保を少しずつ売却することであり、一度に全ての担保を最低価格で売却することに比べて、より多くの資産が得られるほど、住宅ローンの金利を低く設定することができます。より高い資本利用率が crvUSD の利点である場合、その代償はより永続的な損失です。担保の価格が急激に下落し、その後急激に上昇して元の価格に戻った場合、LLAMA アルゴリズム内の裁定メカニズムの存在により、ユーザーの担保の価値は減額され、減額された部分がユーザーによって裁定される部分となります。外の世界。

crvUSD には、crvUSD 価格アンカーを維持できるいくつかのツールがあります。

前述したAAVE GHOの理論によれば、鋳造金利と生産農業収入がステーブルコインの規模を決定する2つの主要な要素となります。この 2 つの観点から、さまざまな「大砲の餌」の存在により、現在の crvUSD の鋳造金利は基本的に業界最高水準にあるにもかかわらず、依然として多数のユーザーが crvUSD を鋳造しています。将来的に crvUSD の鋳造規模をさらに拡大したい場合は、鋳造金利を業界平均レベルまで引き下げるだけで済みます。

現在の状況から判断すると、crvUSDは上向きにアンアンカーする傾向があります。イールド・ファーミングのリターンは高すぎ、crvUSDの鋳造金利も高いため、DeFiファーミングユーザーの間では、低金利で他のステーブルコインを鋳造し、ステーブルコインスワップを通じてcrvUSDと交換してDeFiファーミングを行うのが一般的です。金利差に基づくこの裁定取引行動は流通市場で crvUSD に対する需要を生み出し、それが上向きのアンアンカーリングにつながる可能性があります。この上向きのデアンカリングに対する CrvUSD のソリューションも非常にシンプルかつ粗雑です。ペグキーパーを通じて無担保コインを直接鋳造し、Curve V1 の関連する流動性プールで販売します。このアプローチと MakerDAO PSM メカニズムの違いは、ペグキーパーには資本コストがほとんどなく、モデルは crvUSD の高い資本効率特性を継承していることです。

crvUSDは徐々に「大砲の餌エコシステム」を構築してきました。Conic Financeが盗まれる前に、crvUSDはCurve、Convex、Conicの3層のポンジ構造を構築しました。crvUSDがさまざまなステーブルコインで3プールまたは4プールを形成した後、収益を次のいずれかに移すことができますコニックファイナンス。初期の頃、crvUSD はこの方法を通じて約 1 億 5,000 万の crvUSD ミントを蓄積しました。 Prisma Financeは本来、conic Financeに次ぐ第4層の収入層であったが、Conic Financeの盗難により収入の繋ぎ目としての信頼が傷つき、ConicもcrvUSD砲飼料エコシステムから撤退した。したがって、Prisma Finance は基本的に crvUSD の Conic Finance の機能を継承しており、その評価ロジックは基本的に Conic Finance と同様です。

理論的には、crvUSD はカーブファイナンスとコンベックスエコロジーの助けを借りて、より多くの crvUSD の大砲の餌を培養し続けることができ、これは他のステーブルコインが本質的に持たない可能性です。 AAVE とバランサーとの協力は、理論的には、Curve Finance の非常に環境に優しい成功の道を再現することを目的としていますが、道のりはまだ長いです。

アブラカダブラ

アブラカダブラは、強気市場中に誕生し、レバレッジを高めるために特別に設計されたステーブルコインプロトコルであり、主に流動性の低いさまざまな利回り資産を担保として使用して、さまざまなステーブルコインを鋳造し、MIMステーブルコインのセカンダリプールを通じて使用します。価格の安定性を維持します。 。現在、MIM の流動性のほとんどは Curve に基づいて構築されており、MIM_spell は次の 2 つの方法でステーブルコイン プールを公式に維持しています。

実際、アブラカダブラが前回の強気相場サイクルでやったことは、次の強気相場サイクルでも繰り返される可能性が高い。強気相場期間中、利用者は、有利子資産そのものの金利収入を失うことなく、一定の金利を支払うことなく、流動性の良いステーブルコインを入手し、そのステーブルコインを利用してパフォーマンスを行いたいというレバレッジ需要が大きくなります。様々なレバレッジ操作です。上記のモデルには 2 つの問題点があります。1 つは人気のある大規模な有利子資産を見つける方法、もう 1 つは新しく発行されたステーブルコインの流動性を維持する方法です。

アブラカダブラの21年末時点の戦略は、より大きな資産規模と幅広いユーザーニーズを持つ資産を担保として探し、二次流動性プールを構築することで住宅ローンを組むユーザーが迅速にレバレッジを達成できるようにすることだ。当時の状況では、Yarn FinanceのyETHプールはピークに達しており、yETHプールのTVLは非常に大きかった。したがって、アブラカダブラはこの状況を利用し、yETHを担保として使用してステーブルコイン$MIMを鋳造し、MIM-ステーブルコインのステーブルコイン流動性プールを通じてレバレッジを達成しました。

abracadebra を使用するユーザーの主な目的は MIM ステーブルコインを活用することであるため、二次流動性プールの深さが非常に重要であることを意味します。 abracadabra は、MIM (ステーブルコイン LP) を狂ったように奨励することで達成されます。 MIM を奨励するために使用される呪文 - ステーブルコイン LP とアブラケードの生態学的インセンティブ。

$spell の価値が短期間で 100 倍も高騰するのはなぜでしょうか?主な理由は 2 つあります。

これは、アクティブなマーケットメイクと客観的なマーケットメイクの観点から、$Spell には引っ張られる力があることを意味します。

アブラカダブラは、準DeFiの生態サイクルの非常に古典的なケースであり、ある意味、このモデルは強気相場で「繰り返し勝つ」ことができます。しかし、問題は、アブラカダブラが前回のサイクルで上昇した主な理由は、たまたまコンベックス・ファイナンスとイヤーン・ファイナンスから大量の利回り資産を引き継いだことだということだ。弱気市場テストの後、次の強気市場サイクルで新たな資産クラスが出現する可能性があり、それによって現在のDeFi分野におけるコンベックスとイヤーンの地位が弱まる可能性がある。したがって、アブラカダブラチームにとって、市場の利回りを伴う資産の変化の可能性にタイムリーに注意を払い、市場の方向性を調整することが、チェーン全体の流動性の優位性を維持する唯一の方法です。

現在の戦略的方向性の調整から判断すると、アブラカダブラは依然として Yearn Finance との友好関係を維持していますが、GMX と Kava Chain での機会も模索し続けています。枯れ木を蘇らせることができるかどうかは、MIMが市場に先駆けてより新しく、より多くの潜在的な市場機会を発見できるかどうかにかかっています。

概要

ステーブルコインモデルの設計には基本的にダークサイドはありませんが、実際のお金を投資するカジノとなると、ダークサイドを除いてユーザーの視点から見ると、金融ゲームとしてのダークな側面が明らかになります。レバレッジと流動性 ステーブルコインを別の視点から見ると、ユーザーのニーズを真に満たしています。製品とユーザーのニーズのマッチングは、Web3 におけるステーブルコイン プロトコルのハラルな側面です。

ステーブルコインの場合、「弱気市場では利回りを維持し、強気市場ではレバレッジを高める」ことがステーブルコインプロトコルの正しい道である可能性があります。弱気市場における Lybra Finance の台頭は、上記の論理を反映しています。ただし、弱気市場は永遠に続くわけではなく、議定書レベルでのプロシクリカルな調整も時間内に継続する必要があります。弱気市場はあまりにも長く続き、多額の資本を必要とする DeFi とステーブルコインのプロトコルはあまりにも長い間沈黙していましたが、強気市場サイクルの到来により、豊富な流動性と資本が確実に DeFi の流動性を潤すでしょう。歴史の歯車は元の軌道に沿って回転し続けます、私たちは見守ることにします...