著者: Techub 厳選コンピレーション 執筆者: Sumanth Neppalli、Decentralised.co コンパイル: Yangz、Techub ニュース 2010 年に、Google は 2 番目に高い価格の広告オークション システムを開始しました。具体的なルールとしては、最高額入札者が広告スペースを獲得しますが、支払う必要があるのは 2 番目に高い入札額のみです。

これは経済学者にとって理想的なモデルのようで、広告主による過剰な入札を防ぐのに役立ちます。しかし、Google はオークションの仕組みを操作して密かに数百万ドルの隠れた利益を上げていました。たとえば、最高入札額が 20 ドルで、2 番目に高い入札額が 16 ドルの場合、落札者は 16 ドルのみを支払う必要があります。しかし、実際には Google はウェブサイトの発行者に 3 番目に高い価格（10 ドルと仮定）を支払い、その差額の 6 ドルを懐に入れています。資金は「バーナンキ・プール」として知られる秘密口座に流れ込み、ウォール街の期待を含む企業目標の達成に使われた。この操作は、2016年の独占禁止法訴訟まで明らかにされませんでした。Googleは2019年にファーストプライスオークションシステム（最高入札額に基づいてパブリッシャーに決済する） に切り替えましたが、オークション主催者が基本的なルールをコントロールすると、最も完璧なメカニズムでさえ歪められる可能性があるという、深い教訓は残っています。興味深いことに、これは暗号通貨の世界で再び起こりつつあります。ブロックチェーンは独自の「バーナンキの瞬間」に直面しています。最大抽出可能値（MEV、つまりブロックトランザクションの再編成、追加、削除を通じて得られる利益）は、暗号通貨の分野で最も重大でありながら、最も理解されていない現象となっています。 Google の隠れたオークション操作と同様に、この種の価値抽出は一般ユーザーの目には触れませんが、すべてのブロックチェーン参加者に影響を与え、一種の「隠れた税金」を形成します。 MEV は Google の足跡をたどり、怪しげな中央集権型システムになるのでしょうか、それともユーザーに利益を還元する透明性の高い分散型システムへと進化するのでしょうか?富を少数の人々の手に集中させるのではなく、価値を抽出してエコシステムにフィードバックするメカニズムを設計できるでしょうか?それでは、さらに詳しく見てみましょう。

ブロックチェーンは、世界中の何千もの検証ノード (バリデーターまたはマイナー) で構成される分散型ネットワークです。これらのノードは、トランザクションを受信して​​ブロードキャストする通信ハブと、トランザクションを実行して検証するコンピューティング端末という2 つの役割を果たします。ノードは世界中に分散されているため、バリデーター間の通信には遅延が発生します。これは光の速度によって決まる物理的なボトルネックです。すべてのノードが同じトランザクション順序に従うことを保証するために、各ブロックチェーンは「ブロック時間」を設定します。コンセンサスメカニズム（プルーフオブステークなど）を通じてバリデータが選択され、新しいブロックを提案し、残りのバリデータはトランザクションが準拠していることを確認した後、ブロックを受け入れます。各ブロックが生成されると、ネットワークのセキュリティを維持するためにバリデーター間で提案権が循環します。例えば、ビットコインは10分ごとにブロックを生成し、イーサリアムはそのペースを12秒にまで上げ、ソラナは400ミリ秒の制限を破ろうとしており、アービトラムなどのL2は10〜250ミリ秒の超高周波数範囲に挑戦しています。長さに関係なく、各ブロック時間ウィンドウは、ユーザーの公平性を優先するのではなく、バリデーターが利益のためにトランザクションを再編成する機会を生み出します。理想的には、「先着順」の原則に従う必要がありますが、ノードが世界中に分散しているため、この原則を実現するのは困難です。ユーザーがトランザクションを開始すると、ネットワーク遅延のため、すべてのノードがトランザクションを同期的に受信することはほぼ不可能です。つまり、ブロック構築ルールが完全に遵守されていても、不公平なトランザクション順序付け（ユーザーに追加料金を支払わせ、MEV アービトラージ業者がその差額を差し押さえる）がブロックに含まれる可能性があるということです。

MEV (最大抽出可能値) とは、ブロック内のトランザクションの順序を戦略的に調整することで、ブロックプロデューサー (プルーフ・オブ・ワークのマイナーまたはプルーフ・オブ・ステークのバリデーター) とその他の参加者 (ユーザーのトランザクションを優先するようにブロックプロデューサーに賄賂を贈る) が得る利益を指します。

ジョエルが Uniswap のような DEX を使用して ETH を 1,800 ドルで購入しているとします。彼はスリッページ許容度を 10% に設定しています。これは、取引が完了するまでに価格が 1,980 ドルまで上昇しても受け入れることができることを意味します。ジョエルのトランザクションはまず、ブロックに追加されるのを待つ保留中のトランザクションのためのパブリック待合室であるメモリプールに送られます。この時点で、トレーディング ロボットが彼のトランザクションを発見し、すぐに注文をコピーし、より高いガス料金を支払うことで「キューを飛び越え」ました (高いガス料金は、トランザクションがジョエルより先に実行されることを保証するための、バリデータへの賄賂です)。ロボットの買い注文によりDEX上のETHの価格が1,900ドルまで上昇したため、ジョエルの取引は最終的にこの高騰した価格で実行されました。その後、ロボットは ETH をこの価格で資金プールに売り戻し、差額（ガス料金を差し引いた後）を獲得します。結局、ジョエルは ETH を購入しましたが、100 ドル多く支払ったため、そのお金はロボットのポケットに入りました。暗号通貨市場では、同様の操作が毎日何千回も発生しています。

極端な例では、トレーダーがスリッページ許容値を設定するのを忘れたために、ロボットが 1 回の取引で 20 万ドルの利益を獲得しました。この事件の「犯人」はjaredfromsubway.ethです。このロボットは、イーサリアムで最高のガス料金を継続的に支払うことで、狙うトランザクションの前に常に操作を完了します。統計によると、Jared はこのタイプの MEV 攻撃を通じて1,000 万ドル以上を稼いだとのことです。

MEV は主に次の 3 つの形式で現れます。

MEV抽出は、2021年の5億5000万ドルから2024年には11億ドルに倍増しました。また、オープンメモリプールと深いDeFi流動性を備えたイーサリアムは、依然としてMEVの主戦場であり、100台以上のアクティブロボットがMEV抽出アクティビティの約75%を占めています。過去 30 日間のデータによると、サンドイッチ攻撃はイーサリアムの総 MEV の 66% を占め、裁定取引は 33% を占め、清算裁定取引は 1% 未満を占めています。オンチェーン取引が他のパブリックチェーンに拡大するにつれて、MEVも普及します。 Solana、BNB Chain、Ethereum Rollup ネットワークはすべてアービトラージ ロボットの狩場となっており、CZ でさえトークン スワップの実行中にサンドイッチ攻撃を受けました。過去30日間だけで、Solanaのサンドイッチロボットは400万ドル（ 24,000 SOL ）以上の利益を上げており、これは同時期のEthereumの同様のロボットの利益（ 80,000ドル）の50倍に相当します。

さらに、鎖橋の登場により、このゲームは「鎖リレーレース」へと進化しました。裁定取引ボットは、潜在的な利益を1ドルでも追い求めて、エコシステム間を急速に切り替え始めました。 2024年12月だけでも、トランプ大統領の再選キャンペーンによる市場の変動により、SolanaのMEV活動は1億ドルを超えました。昨年のDEX取引量の合計は約1.5兆米ドルでした。この計算に基づくと、MEV コストは総取引量の約 0.1% を占めます。ただし、Frontier Labs の調査によると、大規模な取引の場合、この割合は 1% にまで高くなる可能性があります。 MEV を災いとみなすのは簡単ですが、現実には価値の損失はあらゆる金融市場に存在します。重要な質問は、「この損失を減らすことができるか？」です。あるいは少なくともこれらのコストを市場参加者間でより公平に分担するのでしょうか?

初期のブロックチェーンによってバリデーターに付与された 2 つの主要な権限 (どのトランザクションが次のブロックに入ることができるかを決定することと、トランザクションの順序を制御すること) は、 「フラッシュボーイズ」の「ダークプール」問題を思い出させます。証券取引所が高頻度取引業者向けに特権アクセスを作成するのと同様に、バリデーターはボットと密かに共謀して、自分の取引が一般ユーザーの取引よりも先に実行されるようにすることができます。この「ペイ・トゥ・ジャンプ」メカニズムは、インサイダーは常に最良の価格を獲得できる一方で、一般ユーザーはより悪い価格しか得られないことを意味します。この集中化リスクを解決するために、イーサリアム エコシステムは、ブロック構築とチェーンのアップロードの機能を分離する「プロポーザ・ビルダー分離」( PBS ) ソリューションを採用しています。

この役割の分離によりバリデーターの権限が低下します。今後は事前に分類されたブロックからのみ選択できるため、MEV の機会がより広く分散され、競争力のあるブロック建設市場が形成されます。現在最も広く採用されているPBSスキームは、Flashbotsが開発したMEV-Boostで、2025年初頭の時点でイーサリアムバリデーターの90%以上に採用されています。用語が「マイナー抽出可能値」から「最大抽出可能値」へと進化したことは、裁定取引の対象がマイナーからエコシステム全体に拡大したことを示しています。 DEXで「取引」をクリックすると、Uniswapのような自動マーケットメーカー（AMM）を使用している場合でも、Raydiumのような注文帳モデルを使用している場合でも、相手方が別の一般ユーザーになることはほぼ不可能です。舞台裏で活躍するプロのマーケットメーカー（Wintermute など）は、流動性を提供することで売買スプレッドを獲得しています。 AMM メカニズムでは、資金プールに暗号通貨を注入することで取引手数料を得ます。 MEV を排除しようとするのは非現実的です。MEV はブロックタイム経済に深く根付いているからです。一方では、裁定取引行動により CEX と DEX 間の価格の一貫性が維持され、MEV チップを通じてネットワークのセキュリティが補助されます。一方、サンドイッチ攻撃やガス料金の入札戦争により、一般ユーザーはより高いコストを支払うことを余儀なくされます。 MEV は効果的な市場の必然的な産物です。利益率がある限り、誰かがそれを手に入れるでしょう。現在のエコシステムは、フロントランナーを獲得したり、追加のスリッページを被ったり、監査不可能な「ダークプール」に流動性が移管されたりする一般トレーダーを犠牲にして、プロの検索者、ブロックビルダー、およびマーケットメイクボットを優遇しています。ロボットは、MEV の機会を競うために、トランザクションを数ミリ秒ごとにメモリ プールに送信します。この遅延競争は、ジャンクトランザクションで mempoll を詰まらせ、帯域幅を浪費するだけでなく、取引手数料を押し上げ、すべての取引所に対する目に見えない税金になります。問題の鍵は、MEV を排除することではなく、誰がどのような条件でこれらの利益を得るかを決定することです。

MEV 問題に対処するために、業界では、隠蔽、活用、最小化、リダイレクトという 4 つの主な戦略を検討してきました。各ソリューションには、効率性、公平性、技術的な複雑さの間で異なるトレードオフがあります。

最も簡単な解決策は、梱包前に取引情報を隠しておくことです。 Flashbots Protect や Cowswap MEV Blocker などのツールは、この目的のために構築されています。これらのサービスを通じて、トランザクションはメモリプールに公開されるのではなく、ブロックビルダーに非公開で直接送信されます。裁定ロボットは、取引が実行されるまでその存在をまったく認識しません。ただし、この戦略では、サービスを採用するバリデータが提案者として選択されるまで待たなければならないというコストがかかります。 Flashbots Protect を例にとると、このプロセスには最大6 分かかる場合があります (ただし、トランザクションはパブリック メモリ プールに入らないため、ユーザーは実行されていないトランザクションをいつでもキャンセルできます)。マーケットメーカーや大口トレーダーは、取引戦略の早期公開を避けるために、このようなサービスを頻繁に利用します。現在までに、Flashbots Protect を通じて処理された取引額は 430 億米ドルを超えています。

こうした集中型のプライバシー ソリューションには、従来の金融におけるダーク プール取引を常に思い起こさせるため、私は疑問を抱いています。当初はユーザーを保護するために設計されたメカニズムが、最終的には「ロビンフッド スタイル」の内部者特権に変化してしまうことがよくあります。現在、Flashbots とBeaverbuild は、暗号化を通じて誠実さを証明するために、Trusted Execution Environment (TEE) に基づくハードウェア ソリューションを開発しています。この方向性は有望ですが、大規模な実践ではまだ検証されていません。さらに、一部のコミュニティでは積極的な行動を開始しています。 BNB コミュニティはGood Will Allianceの結成に投票し、バリデーターは MEV 仕様に準拠するビルダーが送信したブロックのみを受け入れることを義務付けました。これらのビルダーは、MEV を悪用するトランザクションを除外し、準拠したインフラストラクチャを採用しないバリデーターをシステムが罰します。

一部のプロトコルは、MEV を完全に排除するのではなく、プライベートオークションのメカニズムを通じて裁定取引の競争を武器にして、ハンターが互いにチェックし、バランスをとることができるようにしています。ジョエルが 100 ETH を USDC に変換したいという状況を考えてみましょう。従来の AMM モデルでは、このトランザクションはパブリック メモリ プールに入り、サンドイッチ攻撃のリスクにさらされます。しかし、RFQ モードでは、ジョエルはマーケット メーカー ネットワークに償還リクエストを送信します。Wintermute が ETH あたり 2,000 ドルを提示し、DWF Labs が 2,010 ドルを提示するとします。ジョエルは、より良いオファーを受け入れ、2010 ドルで取引することで、スリッページとフロントランニングのリスクを完全に回避します。舞台裏では、各マーケットメーカーがこの取引による潜在的な利益を計算しています。彼らは、複数のソースから流動性を動員し、競合他社を抑制しながら利益を維持しながら、最良の見積もりを提供します。ただし、RFQ システムには固有の欠陥があり、リアルタイムで応答するには 24 時間 365 日のオンライン マーケット メーカー ネットワークが必要です。参加者が十分でない場合、システムは遅く見えるようになり、ユーザーは市場の変動により機会を逃す可能性があります。 RFQ は、固定利付債券などの流動性が不十分な分野でよく使用されます。さらに重要なのは、マーケットメーカー同盟に信頼性や分散性が欠けている場合、RFQ が新たなインサイダー クラブになる可能性があることです。この目的のために、Pyth は Solana 上にオフチェーン市場のExpress Relay を開発し、すべてのプロトコルが競争力のあるマーケット メーカー プールにアクセスできるようにしました。 DeFi アプリケーションは、各マーケットメーカーに個別に接続することなく、取引実行をアウトソーシングし、MEV を最小限に抑えることができます。一方、Jitoは別の道を選んだことで、現在SolanaがステークしたSOLの90%以上をコントロールしています。以前、Jito が Solana 上にメモリプールを構築しようとしたが、攻撃者がブロック優先度を購入するために 30 万ドルを費やしたため断念したと報告しました。 Jito は現在、200 ミリ秒ごとにオフチェーン オークションを開催し、最も収益性の高いトランザクションを選択して次のブロックにパッケージ化します。ユーザーは「優先手数料」を支払うことでMEV攻撃防止への高速パスを購入しており、この手数料はSolanaバリデーターの収入のほぼ半分を占めています。

このスキームは注文フローオークションよりも一歩進んでおり、巧妙なオークション設計を通じて引き出せる MEV の合計量を大幅に削減します。従来のトランザクションごとの処理モデルは、ロボットが各トランザクションを観察し、裁定取引操作を挿入できるという MEV の機会を生み出します。バッチ取引契約では、複数の注文をまとめてパッケージ化し、統一された価格で同時に実行します。すべての注文は同じバッチにグループ化され、同じ価格で決済されるため、MEV ロボットはソートや時間差から利益を得ることができません。

CoWSwap が先駆けとなったバッチ取引の仕組みは、シンプルな洞察に基づいています。ユーザー A が ETH を DAI に交換したい場合、ユーザー B が DAI を ETH に交換したい場合、両者は取引所を介さずに直接ペアになり、取引を完了できます。プロトコルは、短期間で取引の意図を収集し、これらの自然なヘッジニーズに一致することを優先し、その後、オンチェーン流動性を使用して残りのトランザクションを処理します。さらに良いことに、トレーダーは暗号通貨市場の構造を深く理解する必要はありません。 CoWSwap を使用する場合、ユーザーはスリッページ許容度やクロスプールルーティングなどの複雑なパラメータを調整する必要はなく、取引要件を宣言するだけで済みます。ソルバー（オークション決済者として機能するプロのマーケットメーカー）は最良の見積もりを提供するために競争し、同じバッチ内のすべてのトレーダーは同じ資産価格を享受します。現在までに、CoWSwap は約 1,000 億ドルの取引を処理しました。主要ソルバーであるBarter（市場シェア約15％）は、このプロトコルを通じて110億ドルを超える取引を処理しており、着実な成長傾向を示しています。この増加は、バッチオークションメカニズムが MEV を削減する上で有効であることを裏付けています。 Barter などのソルバーの成功は、トランザクションのタイミングの活用ではなく、公正かつ統一された実行環境での価格競争に依存します。

このメカニズムは、シカゴ大学ブース経営大学院のエリック・バディッシュ教授の研究と一致しています。彼は、オークションを1秒に1回バッチ処理することで、高頻度取引におけるスピード競争を排除できると主張している。「バッチ処理は、連続注文市場における囚人のジレンマも解決し、投資家に利益を分配します。」暗号通貨分野では、従来の継続的な注文帳モデル（ほとんどの DEX で使用されているものなど）が最も速い取引に報酬を与えるため、トレーダーはより優れたハードウェア、より高速なボット、より直接的なノード接続に継続的に投資することになりますが、これらの投資はユーザー エクスペリエンスの向上には役立ちません。 CoWSwap で使用されるようなバッチオークションロジックは、一定の時間枠内で均一の価格ですべてのトランザクションを実行するため、速度要因は無効になり、価格発見とユーザー価値に真に重点が置かれます。

一部のイノベーターはより現実的なアプローチをとっています。MEV の抽出を防ぐことができないのであれば、それを捕捉して利益をコミュニティに還元してみてはどうでしょうか? Arbitrum のTimeBoostは、このコンセプトの好例です。このプロトコルは、密封入札の2番目の価格オークションを通じて使用権が毎分割り当てられる200ミリ秒の「ファストトラック」を確立します。スーパーマーケットの VIP レジと同様に、最高額入札者は短時間で優先的に取引を処理できます。取引を優先させたいと考えている入札者は、混乱したガス料金の入札戦争に参加することなく、60 秒のウィンドウ内で MEV の可能性を予測することで、この優先チャネルに入札できます。

このメカニズムにより、攻撃者の状況は完全に変わり、攻撃者は高速レーンを使用する誰かから MEV を利益を得る機会を逃すことになります。オークションはすべての検索者間で頻繁に行われるため、抽出の独占を形成することはほぼ不可能です。このシステムは、MEV を暗黙の税金から公共製品へと変換し、TimeBoost の収益の 97% が ARB DAO の財務に流れ、年間収益は3,000 万ドルと推定されます。さらに、前述のJitoはハイブリッドソリューションも採用しており、トランザクション優先手数料の3％がJito DAOとJitoSOLのステーカーに再分配されます。

現在、MEV 分野には 5 つのコアとなるオークション設計があります。 3 人の参加者 (検索者/解答者/構築者) がブロックスペースに入札する例を考えてみましょう。それぞれのプライベート評価額がそれぞれ 100 ドル、80 ドル、60 ドルであると仮定します。

いわゆる「最適な」オークションソリューションに対する万能の答えは存在しません。鍵は契約の目的によって異なります。

注文フローを隠してそれを民間のマーケットメーカーにオークションにかける戦略はよく聞く話であり、ウォール街のダークプールの話がチェーン上で繰り返されている。暗号通貨がますます制度化され、従来のオークションモデルと融合するにつれて、この傾向は加速する可能性があります。

最高のチームだけが、探索者、構築者、解決者の役割を果たす資格があります。この技術的優位性は時間の経過とともに蓄積され、最先端のインフラストラクチャと機械学習アルゴリズムを開発するチームを備えた大規模な機関に構造的な優位性をもたらします。モルガン・スタンレーやゴールドマン・サックスなどの伝統的なマーケットメーカーもこの戦いに加わる可能性がある。現在、さまざまなチェーンがMEV問題に対する立場を表明し始めています。超低レイテンシーを追求するSolanaは、Nasdaqのスピードの優位性に似たプライベートオーダーフローのメカニズムを採用する傾向があります。 Ethereum は民主的なアクセスを実現するために PBS と MEV-Boost を使用します。その他のパブリックチェーンは、独自のアーキテクチャ特性に基づいて新たな方向性を模索しています。私の意見では、最も画期的なイノベーションはレイヤー 2 で起こる可能性があります。Arbitrum TimeBoost が実証しているように、レイヤー 2 ではさまざまなオークション設計や価値配分モデルをより自由に実験できます。 DeFi は構成可能で許可のない性質を持っているため、従来の市場をはるかに超えるメカニズムの反復速度が生まれます。高頻度バッチオークションは2015年から議論されてきましたが、規制上の制限によって妨げられてきました。オンチェーンでは、 Seiのようなプロジェクトはわずか数か月でこのようなイノベーションを実装できます。さらに、別の解決策は、分散型マーケットメーカーネットワークを確立することです。将来的には、「ビルダー評判市場」が出現する可能性があります。 Eigenlayer などのシステムを通じて、マーケットメーカーはトークンをステーキングすることで誠実さを証明することができ、プロトコルは透明性の高い評判スコアに基づいて審査されます。これらのアイデアがあまりに理想的だと思わないでください。 20年前には、ミリ秒マイクロ波塔がS&P500の取引秩序を一変させるなどとは誰も信じていなかった。利害関係が存在する限り、資本は活路を見つけるだろう。