Tanay Ved、Coin Metricsによる記事

翻訳：シャン・オウバ、ゴールデンファイナンス

重要なポイント

導入

ステーブルコイン市場が躍進を遂げる中、Circleが注目を集めています。USDC（時価総額約610億ドル、市場シェア25%）の発行元であるCircle Internet Groupは、6月5日にニューヨーク証券取引所に上場しました。株価は初日にIPO価格31ドルから263ドルへと700%以上急騰し、時価総額は630億ドルに達し、USDCの流通時価総額を上回りました。

今回の上場のタイミングはまさに天の恵みでした。米国上院は、法規制に準拠したデジタル通貨に力を与え、Circleに市場の想像力を掻き立てるGENIUS法案を可決したばかりです。Circleの目覚ましいデビューは、取引所やステーブルコイン企業の上場ラッシュを引き起こし、市場におけるステーブルコインの経済モデルの再検討を浮き彫りにしました。

この記事では、Circle の IPO パフォーマンスと評価を詳細に調査し、USDC の利益構造を解釈し、将来の収益の可能性をモデル化します。

Circle (CRCL) のパフォーマンス概要

CircleのIPOは、近年最も注目を集めている米国テクノロジー銘柄の一つであり、申込倍率は25倍を超え、株価は発行価格の31ドルを大きく上回っています。仮想通貨市場全体の調整局面において、CRCLの株価は時価総額が630億ドルを超え、際立っていました。

評価ベンチマーク

しかし、これほど高いバリュエーションは、同社のファンダメンタルズに見合っているのだろうか？ Circleの2024年の総収益16億7,000万ドル、純利益1億5,700万ドルに基づくと、$CRCLの現在の株価売上高倍率（P/S）は約37倍、株価収益率（P/E）は約401倍となる。この水準は、NuBank（P/S倍率約27倍）、Robinhood（P/S倍率約45倍）、さらにはCoinbase（P/S倍率約57倍）といった、より多様な収益構造と高い利益率を持つ類似のフィンテック企業よりもはるかに高い。

この高いプレミアムは、複数の要因が共鳴した結果生じています。Circleは、デジタル通貨の成長への直接的なエクスポージャー、GENIUS法の恩恵、そして規制市場における先行者利益といった要素です。カバー対象市場が拡大し続けるにつれ、USDCとCircleは共に恩恵を受けると予想されます。しかし、時価総額が650億ドルであることから、Circleのコンセプトと可能性に対する市場の熱意は、同社の現在のファンダメンタルズを上回っているように思われます。大きな潜在的リスクは、金利収入への過度の依存であり、米国金利が低下した場合、収益性は圧迫されるでしょう。さらに、GENIUS法により、より規制の厳しいステーブルコイン発行者への道が開かれるにつれ、銀行や他のフィンテック企業との競争も激化しています。

USDC の経済的価値を獲得しているのは誰でしょうか?

Circleの収益のほぼ全ては、現金とBlackRock Circle Reserve Fund（主に米国短期国債に投資）の形で保有するUSDC準備資産の利息から得られています。2024年末時点で、Circleは440億ドルの準備金から16億ドルの総収益を上げており、年率約3.6%の収益率を達成しました。しかし、販売業者（主にCoinbase）への9億ドル以上の手数料を支払った後、Circleは最終的に7億6,800万ドルのUSDC純収益を留保しました。

CircleとCoinbaseの収益分配構造

CircleはUSDCの唯一の発行者ですが、すべての価値の最終的な受益者ではありません。株式および利益分配契約によると、Coinbaseは以下の利益を得ます。

この取り決めにより、両社はUSDCの普及を促進するインセンティブを得ることになります。CoinbaseはUSDCの開発において重要な役割を果たしており、自社の取引所、Base Layer-2ネットワーク（現在37億ドル相当のUSDCを保有）、そしてCoinbase Paymentsなどの新製品を通じて、USDCの流通と利用を大幅に拡大しています。CircleのS-1申請書によると、CoinbaseのUSDC供給シェアは着実に増加しており、2022年の約5%から2023年には12%、2024年には20%、そして2025年第1四半期には22%となり、これは約120億ドル相当の準備金に相当します。

次の図は、2024年にUSDCによって生み出された収益がCircleとCoinbaseの間でどのように分配されるかを示しています。この構造は、CoinbaseのUSDC準備金収益へのアクセスがCircleにとって大きなコストであることを強調するとともに、2社間の収益と価値の分配モデルを反映しています。

こうした期待に基づき、CoinbaseはCircleのUSDC総収益の50%以上を獲得しており、自社プラットフォームにおけるUSDCのシェアの急速な増加の恩恵を受けています。ステーブルコインによる収益は現在、Coinbaseの総収益の約23%を占めており、その一部は「USDC報酬」の形でユーザーに還元されていますが、それでも同社は依然として大きな利益率を維持しています。投資家にとって、この密接に絡み合った利益構造は重要な問題を提起します。それは、特にCircleの時価総額がCoinbaseの82%に達している状況において、時価総額の比較において両社の相対的な価値をどのように評価するかということです。

USDCの利子収入の将来予測

USDCの利子収入の将来予測

今後、Circle の収益軌道は、USDC の流通供給量 (全体的なステーブルコインの成長と市場シェアの影響を受ける)、現在の金利、および Coinbase プラットフォームにおける USDC のシェアという 3 つの主要な変数に依存します。

USDCの過去の供給量増加は将来のベースラインとなるものの、将来の成長に関する実際の予測は本質的に不確実です。規制の明確化、市場競争、マクロ経済状況の実際の影響は、USDCの普及と市場シェアに重大な影響を及ぼす可能性があります。こうした状況を踏まえ、私たちは短期的な有利要因（ステーブルコイン関連法制など）と長期的な潜在的な不利要因（競争の激化や金利の低下など）の両方を反映したモデルを構築しました。

USDC の長期的な経済性をより深く調査するために、これらの変数に基づいて Circle と Coinbase の 2029 年までの純利益をモデル化し、予測しました。

表に示されているように、CircleとCoinbaseの長期的な収益性は、USDCの供給量と市場シェアの拡大に大きく依存しており、これらは利回り低下の影響を相殺するのに役立つでしょう。2025年末までに、USDC準備資産の総収益は24億4,000万ドルに達すると予想されており、そのうち15億ドルはCoinbase、9億4,000万ドルはCircleがそれぞれ保有することになります。現在の傾向が続けば、2029年までに総収益は91億5,000万ドルに増加する可能性があり、そのうち59億9,000万ドルはCoinbase、31億6,000万ドルはCircleが保有することになります。

これらの見積りは、Circle の収益の大部分を占める USDC 準備金収入部分のみを対象としており、将来的に収益構造の主要な推進力となる可能性のある「Circle Payment Network」などの新興事業ラインからの潜在的な増分収益は含まれていません。

結論は

CircleのIPOはステーブルコイン市場における重要な節目であり、投資家にデジタルドルの成長配当を直接享受する機会を提供します。規制状況の恩恵を受け、コンプライアンス市場における優位性も備えているCircleですが、長期的な展望は依然としてUSDCの供給量、市場シェアの拡大、そして積立金収入以外の新規事業の開拓と展開にかかっています。現在、CRCLの株価はファンダメンタルズをはるかに上回っています。規制の確実性、機関投資家の協力、そして流通の強さのバランスをいかにとり、長期的かつ多様で持続可能な収益構造を構築するかが、同社の今後の成否を分ける鍵となるでしょう。