著者: Yetta & Sean、 Primitive Ventures Investment Partners

この記事は2025年5月に執筆されました。5月にはSharpLinkへのPIPE投資を完了しましたが、これは年初からPIPE市場に注力してきた成果の中間成果です。Primitive Venturesは年初から積極的に展開し、CeDeFi統合の潮流を先見的な視点で捉え、デジタル資産準備金（Digital Asset Treasury PIPE）関連のPIPE取引に注力してきました。この枠組みの下、私たちはあらゆる代表的な取引事例を体系的に研究してきましたが、SharpLinkは間違いなく私たちがこれまで関与した中で最も重要かつ代表的な取引事例です。

1. なぜ投資するのか

ETH vs BTC: 生産価値の違い

固有の収益創出能力を持たないBTCと比較すると、イーサリアムは利子付き資産として、ステーキング収益を生み出すという特性を自然に備えています。MicroStrategyなどのBTCベースの戦略は、主に資金調達によるコイン購入に依存しており、資産自体による収益は発生せず、レバレッジリスクも高くなります。SBETは、ETHのステーキング収益とDeFiエコシステムを直接活用し、チェーン上で複利成長を実現し、株主にとって真の価値を生み出す可能性を秘めています。

現在、既存の規制枠組みの下ではETHステーキングETFは承認されておらず、公開市場はイーサリアムのイールドレイヤーの経済的ポテンシャルを実質的に捉えることができていません。SBETは、コンセンシスの支援を受け、プロトコルネイティブ戦略を実装し、チェーン上で大きなリターンを得る機会を得るという点で、差別化された道筋を提供すると考えています。また、そのモデルは、将来のETHステーキングETFのパフォーマンスを上回ることが期待されています。

さらに、イーサリアムのインプライド・ボラティリティ（69）はビットコイン（43）よりもはるかに高く、株式連動型債券に非対称的な上昇余地をもたらします。これは、転換社債アービトラージやストラクチャード・デリバティブ戦略を実行する投資家にとって特に魅力的です。この枠組みでは、ボラティリティはリスク源ではなく、収益化できる資産となるからです。

2. コンセンシスの戦略的参加

この4億2,500万ドルのPIPEファイナンスのリード投資家であるConsensys社と協業できることを大変誇りに思います。Ethereumの商業化を最も効果的に推進するConsensys社は、技術的権威、製品エコシステムの奥深さ、そして運用規模において独自の優位性を有しており、SBETをEthereumネイティブのエンタープライズキャリアへと成長させる理想的な投資家です。

イーサリアム共同創設者のジョー・ルービンによって2014年に設立されたコンセンシスは、EVMやzkEVM（Linea）から、数千万人のユーザーにWeb3を導入したMetaMaskウォレットに至るまで、イーサリアムのオープンソース基盤をスケーラブルな実世界アプリケーションへと変革する上で重要な役割を果たしてきました。コンセンシスは、ParaFiやPanteraといったトップクラスの投資機関から7億ドル以上の資金を調達し、一連の戦略的買収を成功させています。コンセンシスは、イーサリアムエコシステムに最も深く根付いた商用事業者です。

ジョー・ルービン氏の会長就任は、単なる象徴的な意味合いにとどまりません。イーサリアムのコア設計の共同設計者であり、インフラ企業における最も重要なリーダーの一人であるルービン氏は、イーサリアムの製品ロードマップと資産構造について、独自の包括的な理解を有しています。ウォール街での初期の経験は、資本市場を巧みに操る能力にも繋がっており、SBETを金融機関のシステムにスムーズに統合する上で重要な役割を果たしました。

SBETは、ユニークな資産と最も有能な投資家の組み合わせです。この相乗効果は、プロトコルネイティブな準備金戦略とプロトコルネイティブなリーダーによって推進される、強力な正のフライホイールを形成します。Consensysのリーダーシップの下、SBETは、イーサリアムの生産資本が伝統的な資本市場においてどのように制度化され、スケール化されるかを示す、フラッグシップケースとなる可能性を秘めていると考えています。

3. 市場評価の比較

SBETの投資機会を理解するために、私たちはさまざまな上場企業の暗号資産準備戦略を分析しました。

3. 市場評価の比較

SBETの投資機会を理解するために、私たちはさまざまな上場企業の暗号資産準備戦略を分析しました。

MicroStrategy: 暗号資産準備戦略のパイオニア

MicroStrategyは、2025年5月時点で58万250ビットコイン（当時約637億ドル相当）を保有し、暗号資産準備戦略における業界ベンチマークを確立しました。MSTRの戦略は、低コストのデットファイナンスとエクイティファイナンスによってビットコインを購入するというもので、このモデルは多くの企業に追随を促し、暗号資産が準備資産として実現可能であることを実証しました。

2025年5月現在、MSTRは580,250ビットコイン（約637億ドル相当）を保有しており、その株価はmNAV（時価総額／純資産価値）の1.78倍で取引されています。これは、上場株式を通じた規制下でのレバレッジをかけた暗号資産へのエクスポージャーに対する強い需要を浮き彫りにしています。このプレミアムは、レバレッジによる上昇余地、インデックスへの適格性、そして直接保有に比べて取得しやすいことなど、複数の要因が組み合わさった結果です。

過去のデータによると、MSTRのmNAVは2022年8月から2025年8月にかけて1倍から4.5倍の間で変動しており、市場心理が評価に大きな影響を与えていることを反映しています。mNAVが4.5倍に達すると、通常、ビットコインの強気相場とMSTRの大規模な買い注文が伴い、投資家の高い楽観主義を示しています。一方、mNAVが1倍に下落する局面では、市場の統合局面にあることが多く、投資家の信頼感の周期的な変動が見られます。

類似企業との比較

BTC準備戦略を採用している複数の上場企業を対象に横断的な分析を実施しました。

日本のメタプラネットのケーススタディ：地域市場における評価裁定取引

評価の違いは、多くの場合、資産積立額や資本配分の枠組みの違いに起因します。しかしながら、地域資本市場の動向も同様に重要であり、こうした評価の違いを理解する上で重要な要素となります。最も代表的な例の一つが、しばしば「日本のマイクロストラテジー」と呼ばれるメタプラネット社です。

同社の評価プレミアムはビットコイン保有量だけでなく、日本国内市場に関連する構造的な優位性も反映している。

4. SBET: 世界の主要なETH資産の配置

公開市場での運用においては、地域ごとの資本フロー、税制、投資家心理、そしてマクロ経済状況が、原資産そのものと同様に重要です。これらの法域間の違いを理解することは、暗号資産と公開株式の交差点における非対称的な機会を解き放つ鍵となります。

SBETは、ETH資本を中核とする初の上場企業として、戦略的な司法裁定取引の恩恵を受ける可能性も秘めています。香港証券取引所や日経平均株価といったアジア市場への二重上場を実現することで、SBETは地域における流動性をさらに高め、ナラティブ・ダイリューションのリスクから保護する機会を持つと考えています。このクロスマーケット戦略は、SBETが世界で最も代表的なイーサリアムネイティブ上場資産としての地位を確立し、機関投資家の認知と参加を獲得する上で役立つでしょう。

5. 暗号資産資本構造の制度化

CeFiとDeFiの融合は、暗号資産市場の進化における重要な転換点であり、市場が成熟し、より広範な金融システムへと徐々に統合されつつあることを意味します。EthenaやBouncebitのようなプロトコルは、中央集権的なコンポーネントとオンチェーンメカニズムを組み合わせることで、暗号資産の有用性とアクセス性を拡大し、このトレンドを体現しています。

CeFiとDeFiの融合は、暗号資産市場の進化における重要な転換点であり、市場が成熟し、より広範な金融システムへと徐々に統合されつつあることを意味します。EthenaやBouncebitのようなプロトコルは、中央集権的なコンポーネントとオンチェーンメカニズムを組み合わせることで、暗号資産の有用性とアクセス性を拡大し、このトレンドを体現しています。

一方、暗号資産と伝統的な資本市場の統合は、より深刻なマクロ金融の変化を反映しています。暗号資産は、コンプライアンスに準拠した機関投資家にとって質の高い資産クラスとして徐々に確立されつつあります。この進化は、大きく分けて3つの主要な段階に分けられ、それぞれが市場の成熟度の飛躍を表しています。

GBTC の厳格な構造から、スポット ETF のメカニズムの突破口、そして今日の利回り最適化を志向した準備金モデルの台頭まで、この進化の軌跡は、暗号資産が徐々に現代の資本市場の構造に組み込まれ、より高い流動性、より高い成熟度、そしてより多くの価値創造の機会をもたらしていることを明確に示しています。

VI. リスク警告

当社は SBET に自信を持っていますが、引き続き慎重な姿勢を保ち、次の 2 つの潜在的なリスクに注意を払っています。

しかし、SBET は ETH 本来の収益力により長期的には ETH ETF を上回るパフォーマンスを発揮し、成長と収益の好循環を実現できると考えています。

要約すると、 SharpLink Gamingの4億2,500万ドルのPIPEへの投資は、企業の準備金戦略におけるイーサリアムの戦略的役割に対する確固たる信念に基づいています。Consensysの支援とジョー・ルービン氏のリーダーシップの下、SBETは暗号資産の価値創造の新たな段階を代表する存在となることが期待されます。CeFiとDeFiの統合が世界市場を再構築する中で、私たちはSBETが長期的に優れたリターンを達成し、「潜在性の高い機会を発掘する」という私たちの使命を果たせるよう、引き続き支援していきます。