5月19日、モルガン・スタンレーの中国チーフエコノミスト、邢自強氏も「ステーブルコインと人民元の国際化？」と題する調査レポートを発表した。海外の証券会社がステーブルコインをどのように捉えているか、そしてそれが人民元の国際化にどのような影響を与えるかを見てみよう。

全文は次のとおりです。

中国が最近ステーブルコインに再び関心を寄せているのは、米国のステーブルコイン関連法がドルの優位性を拡大させる可能性への懸念が背景にあると考えられます。中国人民銀行は香港を将来の決済手段の実験場として活用しています。しかし、トークン化だけでは人民元を国際化することはできません。真の課題は国内改革にあります。

なぜ北京は今ステーブルコインに注目しているのか？

米国上院で可決されたGENIUS法案は、米ドル建てステーブルコインに完全な裏付けを義務付けるものであり、転換点となる。下院で可決されれば、米ドルにペッグされたステーブルコイン（現在ステーブルコイン市場の99%を占める）は実質的に合成ドルへと変貌し、国際決済システムに深く組み込まれることになり、米国債の需要が高まることになる。

私たちの見解では、これはドルの優位性への挑戦ではなく、むしろその強化です。ステーブルコインは新しい通貨ではなく、既存通貨の新たな流通チャネルです。低コストでほぼ即時の決済を通じて、ドルの影響力は暗号通貨、Web3、そして新興市場へと拡大します。

中国がこの傾向を無視すれば、デジタルインフラの競争で遅れをとるリスクがある。特に、ステーブルコインが従来の銀行ネットワークを回避する手段としてますます機能するようになるからだ。

中国人民銀行の転換：禁止から青写真へ

中国本土では、規制当局が金融安定リスクを懸念していることから、2021年9月以降、仮想通貨取引が違法となっている。しかし、人民銀行の潘功勝総裁は今週、陸家嘴フォーラムでの演説で政策転換を示唆し、多極化した国際通貨システムの構築を訴え、国際取引の安全性確保を約束した。効率性の向上と技術の成熟に伴い、デジタル人民元やステーブルコインがクロスボーダー決済の現実的な代替手段として提案されている。特に潘総裁は、デジタル技術によって従来のクロスボーダー決済システムの弱点が露呈し、非効率性と地政学的リスクへの脆弱性が高まっていると指摘した。

人民元ステーブルコイン - 展望と制約

現在、クロスボーダーデジタル人民元の決済は、主に国際決済銀行（BIS）が開発したマルチ中央銀行デジタル通貨プラットフォーム「M-Bridgeプロジェクト」に依存しています。しかし、このプロジェクトはまだ規模が小さく、参加している中央銀行はわずか5行であり、2024年10月の国際決済銀行（BIS）の撤退により、今後の拡大は鈍化する可能性があります。理論上、人民元ステーブルコインは分散性、アクセスの容易さ、高い効率性といった特徴を備えており、クロスボーダー取引の優れた補完手段となります。しかし、国内での禁止措置、資本規制、そして米ドル建てステーブルコインの優位性による世界的な認知度の低さなどが、人民元ステーブルコインの発展を制約しています。

香港 - 戦略的なサンドボックス

香港は世界で初めてステーブルコインに関する法律を可決し、8月1日に施行されました。ステーブルコイン法は、ステーブルコインは100％の高品質な準備金によって裏付けられ、対応する通貨（米ドル、香港ドル、オフショア人民元）にペッグされていることを義務付けており、これは事実上、オフショア人民元ステーブルコインへの最初の法的道を開くものです。法律によると、香港はまず米ドルと香港ドルにペッグされたステーブルコインを推進し、技術的および市場の信頼を構築し、次にオフショア人民元にペッグされたステーブルコインを推進します。香港の豊富なオフショア人民元流動性プール（約1兆人民元）に依存するオフショア人民元ステーブルコインは、中国本土の資本規制に違反したり、オンショアの金融安定に影響を与えたりすることなく、クロスボーダー決済の実際の適用シナリオの検証を提供します。オフショア人民元の利用の増加は、人民元資産（オフショア人民元国債や中央銀行の手形など）の需要も促進するでしょう。

ステーブルコインは戦略ではなくツールである

ステーブルコインの台頭は、新たな「超主権」国際通貨システムの確立を意味するものではないことは明らかです。実際、ステーブルコインは既存の法定通貨を規制下で拡張したものに過ぎず、クロスボーダー取引を円滑に進めるために利用されています。この意味で、人民元ステーブルコインの開発は、人民元スワップ協定、人民元クロスボーダー決済システム（CIPS）、そして世界的な人民元決済サービスネットワークを含む、中国のクロスボーダー人民元決済インフラの潜在的な構成要素として捉えられるべきだと考えています。

インフラ整備がすべてではない。人民元の国際化は依然として長期的な戦いだ。

北京は国境を越えた決済インフラの構築を加速させているものの、人民元の国際化は過去3年間で後退しており、世界の準備通貨に占める人民元のシェアは2022年初頭の2.8%から2024年末には2.2%に低下する見込みだ。これは主に、中国の「3つのD課題」（債務、デフレ、人口動態）に対する市場の懸念から資本フローが弱まり、貿易における人民元利用の増加が相殺されているためである。

つまり、人民元の世界的な利用拡大の鍵は、中国の経済成長潜在力に対する世界的な信頼にあるということです。そのためには、消費を通じた経済のリバランスを実現し、デフレサイクルを打破するために、社会福祉改革、債務再編、税制改革、そして成長志向の規制環境といった、断固とした構造的措置が必要だと考えています。これらはいずれも困難な改革であり、段階的にしか進めることができず（2025年5月28日号「中国はリバランスに向かっているのか？」参照）、人民元の国際化への道のりは長く、紆余曲折に満ちていると言えるでしょう。