イーサリアムのガススポット市場もデリバティブ市場から恩恵を受ける可能性があります。

原題：「イーサリアムのブロックスペースの将来の機会と考慮事項」

脚本：ドリュー・ヴァン・ダー・ワーフ、アレックス・マシューズ

編集：リン、マーズビット

✍🏼 BH Digital の Drew Van der Werff と Alex Matthews による Frontier とのコラボレーション。

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歴史を通じて、外生事象の結果として商品市場のボラティリティが増大した例がありました。市場の外の要因は、商品を生産および消費する人々にとってこれらのリスクを軽減するのに役立ちますが（つまり、グローバリゼーションはより効率的な輸送/輸送およびネットワークにつながります）、デリバティブはより広範な価格発見ツールとして機能します。さらに、デリバティブは、商品に依存するビジネスをより適切に管理するために使用できます。イーサリアムのブロックスペースにも同様の機会があります。ブロック空間でのデリバティブの開発により、関係者はより良いユーザー エクスペリエンスを提供し、ビジネスを管理するためのツールを増やし、ブロック空間での価格発見の効率を向上させることができます。以下では、イーサリアムブロックスペースの現状を概説し、従来の市場との歴史的類似点を描き、他者の研究に基づいてブロックスペースデリバティブ市場を開発するための重要な考慮事項を実証しようとします。

イーサリアムのブロックスペースの紹介

イーサリアムのビジネスモデルは、ブロックスペースの販売を中心に展開しています。ブロックスペースは、スマート コントラクトと対話したり、アプリケーションを強化したり、追加のインフラストラクチャ層をサポートしたり、トランザクションを直接決済したりするために、さまざまなアクターによって利用されます。ただし、ほとんどの資源と同様に、供給には限りがあります。この供給を誰が、または何を消費するかを判断するために、ガスが生成されます。 Gas は、利害関係者が自分のトランザクションを含めるために支払う意思のある金額を指定するために使用されます。

イーサリアムのビジネスモデルは、ブロックスペースの販売を中心に展開しています。ブロックスペースは、スマート コントラクトと対話したり、アプリケーションを強化したり、追加のインフラストラクチャ層をサポートしたり、トランザクションを直接決済したりするために、さまざまなアクターによって利用されます。ただし、ほとんどの資源と同様に、供給には限りがあります。この供給を誰が、または何を消費するかを判断するために、ガスが生成されます。 Gas は、利害関係者が自分のトランザクションを含めるために支払う意思のある金額を指定するために使用されます。

イーサリアムガスとその使用法は変化しており、最新の重要な変更は 2021 年 8 月に発生します。ロンドンのハードフォークと EIP-1559 の実装により、イーサリアムはその料金市場を、基本料金 (バーンされる) とバリデーターへのチップで構成されるように変革しました。この変更を受けて、市場では基本料金に基づいてプロトコル参照レートが設定され、物理的な配信の場合、ブロックに含まれるトランザクションに関連する最小コストが保証されます。

2022年9月に合併いたしました！微妙ではありますが、これは潜在的なデリバティブ市場に関連するいくつかのダイナミクスも変化させます。マージされると、最終的な新しいブロックの提案を担当するバリデーターは 2 エポック後に判明し、市場は誰が次のブロックをスタックするかを知るまでに 12 分かかります (これは潜在的な物理的な配信市場に興味深い影響を与える可能性があります)。

最後に、近い将来、コミュニティは EIP-4844 として知られるデータ ストレージに関連した新しい料金市場を導入する可能性があります。この市場は、データの保管と実行を分離するイーサリアム初の多次元手数料市場となる。これと他のロードマップ項目の影響については、以下で詳しく説明します。

他の商品市場から学べること

ブロックスペースデリバティブ市場の基本的な設計と市場構造、およびスポットへの潜在的な影響[1]を理解するために、私たちは従来の市場を調査し、さまざまな属性を観察しました。以下は、最も類似していると当社が特定した市場の主な特徴をいくつか示しています。

これらの要因に基づいて、最も関連性の高い市場は石油と VIX であることがわかります。詳細については以下で説明しますが、どちらのマーケットプレイスも、さまざまな目的 (ビジネスの管理、ヘッジ、意見の取得など) を達成するためにさまざまな利害関係者によって頻繁に使用されていることに注意することが重要です。

油

1980 年代まで、石油市場は特定の市場参加者グループ、つまり石油輸出量の多い当事者によって主に支配されていました。 1980 年代後半までに健全なスポット市場が発展し、一定期間の固定価格契約に徐々に取って代わりました。しかし、このような発展があったとしても、まだ問題が残っています。この市場では物理的な配送が必要です。石油輸送の複雑さを考慮すると、これらの市場は、より多くのプレーヤーに開かれたものではなく、長期的なパートナーシップを持つ少数のプレーヤーによって支配され続けています。

これらの市場が成熟するにつれて、特定の地域のスポット価格の合計を追跡する米国 WTI などのベンチマークが開発されました。これにより、市場やその他の利害関係者は標準化された方法で石油を支持し交換することができます（つまり、石油を取引するために特定の地域や市場の微妙な違いを理解する必要はありません）。この開発により、より多くの参加者が価格について発言できるようになり、市場の流動性が増すだけでなく、この指数に基づいてデリバティブを開発できるようになりました（指数ベースの商品は主に現金決済されます）。その結果、より多くの利害関係者が価格発見に貢献できるようになり、おそらく効率が向上し、生産者と消費者にビジネスを管理するための強力なツールが提供されることになります。現在、ICEおよびNYMEX取引所におけるWTIおよびブレント先物契約は日量数十億バレルに達する可能性がある一方、世界の石油需要は日量約1億バレルであり、先物取引量は一日あたりの石油消費量の25倍以上に上ります。

ボラティリティ指数/VIX

VIX 市場は 1980 年代後半から 1990 年代前半の金融経済学の研究に由来し、先物およびオプション取引の基本資産として使用できる一連のボラティリティ指数を提案しました。 VIX は、トレーダーが株式の集合セット、または VIX の場合はより広範な市場の基礎となるボラティリティを推測できるという点で、市場指数と同様の役割を果たします。これにより、参加者は将来の市場の不確実性を推測することと、市場が下落しても投資家の株式ポートフォリオが影響を受けるときにボラティリティが増大するシナリオに対するヘッジの両方が可能になります。ただし、株価指数とは異なり、VIX 自体を取引することはできません。このため、VIX を超える現金決済デリバティブのみが取引可能です。それでも、2004 年の創設以来、VIX 先物市場は 1 日平均わずか約 460 枚から、2022 年までに約 210,000 枚まで成長しました。この市場構造は現在の天然ガス市場と似ています。ベースガスは取引できませんが、イーサリアムブロックスペース市場の観察可能かつ定量化可能なプロパティです。このため、先物・オプション・スワップ・ETPの現金決済には、標準化された天然ガス参照価格の作成が必要となります。幸いなことに、これは EIP-1559 以降、混雑したブロック スペースに対する信頼できるオラクルとして機能するようになり、より簡単になりました。

製品設計の考慮事項

デリバティブ市場がイーサリアムブロックスペース市場の堅牢性に与える影響については、過去の類似点から導き出すことができますが、イーサリアムブロックスペースには、参照ベンチマークとデリバティブが製品をどのように設計するかを決定する独自の特性もあります。私たちは、市場/製品の開発に取り組むすべての人にとって、以下のことが最も重要であるべきであると信じています。以下に考慮事項を示します。

市場構造

ブロックスペース/ガス市場参加者: どのような市場にも、価格を決定する者と価格を決定する者が存在します。

価格設定者は効果的にヘッジすることができません。ブロックスペースの基本料金を決定するオークションメカニズムは（特に短期間で）操作される可能性があり、チップには上限が設けられていない可能性があります。下図のように平均ガス価格は変動しており、ブロックごとに見るとその変動幅はかなり大きい。

イーサリアム平均ガス価格 (Gwei)

これらの要因は、ブロックチェーン上の上限のない変動費にさらされる価格設定者にとって重大なリスクを生み出します。この一部は、時間ベースのインデックスを使用してブロックチェーンの変動コストを平滑化する（コストの一時的なスパイクによる参照レートへの影響を軽減する）か、損失/利益に制限を設ける代替投資商品を使用することで対処できます。ただし、これらのアプローチには売り手/買い手のニーズを満たさず、デリバティブのロング/ショートのヘッジ効果を弱める可能性があるため、トレードオフが伴います。これを踏まえると、バリデーター、ブロックビルダー、およびシーカーには、物理​​的なブロックスペースへの自然な供給またはアクセスがあり、スペースプロビジョニングの既存の能力、管理に関する経験があるため、最初に市場のショートサイドにシードを与える役割を果たすことが期待されます。ブロックスペースのリスク。

購入者の統合: L2 が進化し、ほとんどのユーザーがロールアップ/非 L1 経由でブロックスペースにアクセスする可能性が高いため、L1 ブロックスペースの購入者は、L2 オペレーター/L1 上で L2 トランザクションを完了する人々を介して統合されることが予想されます。 L2を超えて、ブロックスペースの購入者はさらに統合され、ブロックビルダー/AA/MPC+ミドルウェアなど、ユーザーがブロックスペースを購入することから抽象化するインフラストラクチャと役割に移行すると予想されます。大きく異なる目標やニーズを持つ個々の消費者ではなく、これらの利害関係者に向けて製品を設計することは、製品設計を絞り込むのに役立つはずです。

参照レートの設計: 商品が現金決済される場合、参照レートは市場が繁栄するための重要な設計機能です。この面での設計はロング/ショート需要のバランスであり、契約の基本的なガスオークションメカニズムも考慮されています。今後のチーム構築では、この参照レートを最適化する必要があります。基準レートが基本料金とチップに基づいて構築されるかどうかを決定するだけでも、トレードオフがあり、使用期間やその他のさまざまな要因に影響します。

規制: デリバティブ (スワップ、オプション、先物など) などの金融商品は、多くの場合高度に規制されています。例えば、米国では、商品先物取引委員会が、「米国人」によって提供、取得、または販売されるほとんどの商品ベースのデリバティブを監督する責任を負う主要な規制機関です。チームがこのルートを選択する場合、(i) 特定の CFTC ルールに準拠し、(ii) CFTC に登録することが求められる場合があります。さらに、製品が米国外で提供される場合は、準拠する必要がある他の規制制度が存在する場合があります。最後に、デジタル資産デリバティブの世界的な規制環境は非常に不確実であり、多くの法域でデジタル資産と市場参加者の法的扱い、規制、分類に関する明確な枠組みやガイダンスが欠如しています。したがって、イーサリアム ブロックチェーン デリバティブなどの製品の構築に携わるチームは、米国であろうと他の国であろうと、そのような製品を提供する前に適切な法的アドバイスを求める必要があります。

その他: これらの商品の決済方法 (つまり、日次/月次)、担保の管理方法、決済および担保管理のためのデリバティブの時価評価、およびそれぞれのヘッジのタイプ（つまり、保険商品に似ています）。

合意/ロードマップ

多次元スポットガス市場: イーサリアム史上初めて、EIP-4844 の一部として多次元ガス市場が存在し、イーサリアムブロックスペースの 2 つの価格 (データ用と実行用) が作成されます。 2 つのスポット市場は、別個ではありますが同様の価格設定/オークション メカニズムを使用します。ただし、消費者の違い、およびデータ ブロックスペースと実行ブロックスペースの使用量の違いを考慮すると、2 つの市場の間に価格の違いが存在する可能性があります。このため、ブロックスペースデリバティブを設計する人は誰でもこれを考慮する必要があり、EIP-4844後のスポット市場の発展次第では、買い手/投機家やリスクマネージャーにこの市場で興味深いヘッジ/取引の機会を提供する可能性があります。さらに、非常に早い段階ではありますが、コミュニティ全体の研究者が、追加の微細構造を生み出す手数料市場の追加の分岐について言及しています。

ブロック スペースの不均一性: すべてのブロック スペースが均一であるわけではありません。たとえば、ブロック輻輳があります。これには、料金を支払った場合にのみユーザーを含めることができるブロック領域が含まれます。さらに、ユーザーが特定の順序でブロックに含めたいという希望を表明するために料金を支払うスクランブルも発生します。これらの微細構造で消費者がどのように行動するかを考えると、デリバティブはこれらのダイナミクスを考慮するか、特定のプレーヤー向けに設計する必要があるかもしれません。推定するのは困難ですが、定量的および定性的なソースを調べてユーザーの好みが歴史的にどのような位置にあったのかを理解し、短期的および長期的な機会がどこにあるかを知るのに役立ちます。

上のグラフでは、一部のユーザーはブロックの先頭とブロックの後ろのブロック スペースに対して 2 倍の価格を支払うことを厭わない (つまり、競合) ことがわかりますが、ほとんどは単に含まれるだけです (つまり、混雑している)そして支払います。イーサリアム財団の有力な研究者も最近、かなりの数のユーザーが競合よりも輻輳を優先していると推測しました。上記およびその他の MEV 関連のダイナミクスに基づくと、短期的にはスクランブリングに関連した市場が存在する可能性がありますが、長期的にはブロックスペース デリバティブの最大の市場は輻輳に焦点が当てられると予想しています。

その他: これ以外にも、デリバティブ市場に影響を与える可能性のある考慮事項が多数あります。これらの要素には、フォークと確率的なファイナリティ、包含率、ブロック ビルダーやバリデーターによる潜在的な検閲が含まれます。

さらなる発展: 数年先になるかもしれませんが、ブロックスペースとそのデリバティブに影響を与えるさらなるダイナミクスが存在するでしょう。 EIP-4844 の他に、私たちが考える最も関連性が高く重要な変更は、MEV-Burn、あらゆる形式のバリデーターキャップ/ステーキング経済学の変更、シングルスロットファイナリティ、および ePBS です。

現金決済と現物受け渡し

ガスデリバティブは「現金」または「現物受け渡し」で決済できます。詳細については以下を参照してください。ただし、現金決済商品は、通常は参照レートに基づいて商品に合成リスクを与えるため、通常、納品可能なスポット市場を完全には再現しません。このため、物理的に配信されるデリバティブメカニズムの存在は、ブロックスペース上のより広範なデリバティブ市場が配信可能なスポット市場の条件を正確に反映することを保証するために重要です。

物理的な受け渡し: イーサリアムのブロックスペース (実際にはあらゆる商品市場) での物理的な受け渡しは、現金市場よりも複雑です。かかるデリバティブの両当事者は、デリバティブの満期時に商品を物理的に決済する必要があります。バリデーターとアプリのトランザクションの場合、バリデーターが購入者にブロックスペースを提供する必要があります。以下では、実際にブロックスペースを提供する可能性のあるいくつかの手段について説明します。

ブロック ビルダーはこれをサービスとして提供します。前に書いたように、規模の経済とフル ダンク シャーディングに関する技術的要件により、ブロック ビルダーは今後も市場でアクティブに活動できる少数のアクターによって支配され続ける可能性があります。ブロックビルダーは明らかにブロックスペースの当然の買い手/売り手であり（結局のところ、彼らはブロックスペースの管理/最適化をビジネスとしています）、ブロックスペースの実際の配信を提供するサービスをブロックスペースのアプリケーション/消費者に提供することもできます。

バリデーターの調整/ミドルウェア: ブロックビルダーに加えて、バリデーターもブロックスペースの物理的配信の市場における主要な利害関係者です。これは、検証ビジネス全体の現在の不安定な収入の管理を支援し、検証者が将来のブロックスペースをプレミアムで販売できる新しい市場の開発を可能にしたいという願望によって推進されます。これを達成するには、バリデーターが団結し、調整メカニズムとしてミドルウェアを利用する必要があります。

バリデーターの調整/ミドルウェア: ブロックビルダーに加えて、バリデーターもブロックスペースの物理的配信の市場における主要な利害関係者です。これは、検証ビジネス全体の現在の不安定な収入の管理を支援し、検証者が将来のブロックスペースをプレミアムで販売できる新しい市場の開発を可能にしたいという願望によって推進されます。これを達成するには、バリデーターが団結し、調整メカニズムとしてミドルウェアを利用する必要があります。

将来のブロックスペースのプロトコル内販売：これにはプロトコルへの大幅な変更が必要ですが、他のネットワークではすでにプロトコル内で将来のブロックスペースを販売するためのメカニズムを検討しており、他のネットワークのいくつかの先例では設計について議論されており、Vitalikは包含リストに含まれています、初期の PBS 研究に関する Barnabe Monnot/Ma およびソフト事前検証に関する Alex Stokes の研究論文。また、一部のチームがスマート コントラクトや OTC スタイルのトランザクションを実験して活用し、イーサリアムのテストネットで概念実証を達成しているのも見てきました。最後に、他の POS チェーンは、消費者の需要に基づいてブロック スペースをより効率的に割り当てるために、プロトコル内でブロック スペース先物を統合して受け入れることを検討しています。

空間導関数

私たちは、ビットコイン ネットワーク周辺でハッシュ レートのデリバティブに関するさまざまな試みが行われていることを認識しています。これらの市場はある程度の成長を見せていますが、現時点ではまだ限定的です。これらの市場は時代の先を行っているかもしれませんが、基礎となるイーサリアムブロックスペース市場にはないハッシュレートデリバティブを巡る市場構造の摩擦もあります。最も重要なことは、より広範囲の自然市場参加者がいることで、流動的な成長の可能性が高まるということです。デュプレックスマーケット。それにもかかわらず、私たちはまだ初期段階にあることも認識しています。結局のところ、より成熟したETH市場の先物取引高は、伝統的な商品市場のデリバティブ取引高と比較すると依然として見劣りします。さらに、この市場が成長するためには、ブロックビルダー、バリデーター、アプリケーションなどの主体がより複雑になる必要があり、これらの面での競争が非常に激しくなり、チームがこれらの製品を活用して相互に優位性を得ることができるようになります。 、または独自の製品を提供できるかどうかは、将来のブロック スペースの管理に大きく依存します。このタイミングを念頭に置いても、ブロックスペース先物はイーサリアムに独特の影響を与える可能性があり、利害関係者がガスと強化されたブロックスペースをめぐる摩擦をより適切に管理できるようになると考えています。この投稿が、今後 10 年間に議論、開発者の調整、ハッカソン プロジェクト (!)、およびイノベーションの波を引き起こすことを願っています。

🙏🏼 Ankit Chiplunkar、Julian Ma、Tomasz K. Stanczak、その他数人のコメント、協力、レビューに感謝します。