2023 年、カンクンのアップグレードは間違いなく、上海のアップグレードに次ぐ最も重要な業界イベントの 1 つとなるでしょう。その恩恵を受ける L2 プロジェクトは、私たちが今年注目するトラックでもあります。

最新のニュースによると、EIP4844に含まれるカンクンのアップグレードは2023.10～2024.1の間に実施される予定で、2つの主要L2プロジェクトであるArbitrum（以下ARB）とOptimism（以下OP）のトークン価格が高騰している。今年上半期は連続的に増加し、新高値を更新し、大幅な調整を経験した後は、レイアウトにとってはまだ良い時期かもしれません。

もちろん、時価総額に目を向けると、OPの流通時価総額は2023年に入ってから最高値を更新し続けている一方、ARBは低水準で推移している。著者はこの記事を通じて以下の内容を整理しようとしている。

次の記事には、発行時点での著者の段階的な見解が含まれており、L2 の技術的な詳細にはあまり重点を置かず、ビジネスの観点からより多くの評価と説明が含まれています。この記事には、事実や意見に誤りや偏見が含まれている可能性があります。これは議論のみを目的としています。また、他の投資調査仲間からの修正もお待ちしています。

1. L2の価値の源泉とビジネスモデル

1.1 L2 の価値の源泉と堀

L2が提供するプロダクトはL1と同様、安定性、検閲耐性、オープンなブロックスペースを備えており、特化したオンチェーンクラウドサービスと考えることもできます。 L2 ブロック スペースの主な利点は、L1 よりも安価であることです。 OPを例にとると、その平均ガスコストはイーサリアムのわずか1.56%です。

ブロック スペースは特殊なクラウド サービスであるため、ブロック スペースが満たすニーズは普遍的ではないということも意味しており、ほとんどのインターネット サービスは L1 や L2 に基づいて実行する必要はありません。従来の世界では厳しく制限され透明性に欠けていた金融サービスは、ブロックチェーン上で最も豊富なアプリケーション慣行を備えています。

L2 ブロック スペースに対するサービス ビルダーとユーザーの需要によって、L2 値の上限が決まります。

L2 は、L1 と同様に、ネットワーク効果に基づいて堀を構築できます。

L2では、ユーザーの規模が大きく、種類が豊富であればあるほど、人々がL2で連携しやすくなり、ユーザーをさらに満足させ、このネットワークに紹介するための新しいサービスモデルがここから芽生えやすくなります。新しいユーザーが L2 ネットワークに参入し、そこに留まることで、他のユーザーに対するこの L2 ネットワークの潜在的な価値が高まります。

Web3の世界ではL1&L2のネットワーク効果の強さはUSDTに代表されるステーブルコインに次いで2位であり、先行するL1&L2ほど障壁が高く、より高い評価プレミアムが得られる場合が多い。

1.2 L2 の収益モデル

L2 の収益モデルは明確かつシンプルです。つまり、信頼できる DA (データ可用性) 層からストレージ スペースを購入し、独自の L2 データをバックアップします (L2 の動作に問題が発生した場合に、一方、データをバックアップすることで修復できます。リストア）は、ユーザーに安価なブロック スペース サービスを提供し、それに応じた料金を請求します。その利益は次のものから得られます。 DAサービスプロバイダー。

OP と ARB を例にとると、彼らが選択した DA レイヤーは、最も分散化され、最も信頼性の高い L1 であるイーサリアムであり、ガスをイーサリアムに支払うことで、圧縮された L2 データがイーサリアム上で処理されます。請求する料金は、ユーザー（一般ユーザーや開発者を含む）がL2を利用する際に支払うGasとMEVの収入で、後者から前者を引いたものが粗利益となる。

これが粗利益と呼ばれる理由は、利益のこの部分から、人件費、エコシステムへの報酬、マーケティング費用など、プロジェクトの他の経費がまだ差し引かれていないためです。

L2 ビジネスプロセスにおけるシーケンサーの役割

L2 の料金徴収と L1 の費用支払いは両方とも L2 のシーケンサーによって実行され、利益もシーケンサーに帰属します。現在、OP と ARB のシーケンサーは役員によって運営されており、利益もシーケンサーに帰属します。公的財務省。もちろん、集中型ソーターは非常に高い単一点リスクを意味し、OP と ARB はソーターの分散化に長期的な取り組みを行っています。

分散型ソーターのメカニズムは POS メカニズムに基づいて動作する可能性が高く、分散型ソーターは ARB や OP などの L2 のネイティブ トークンを信用保証金として担保する必要があり、その義務を履行できなかった場合、保証金は削減されます。一般のユーザーは自分自身をソーターとして誓約することも、Lido が提供するのと同様の誓約サービスを利用することもでき、ユーザーは住宅ローン トークンを提供し、プロの分散型ソーター オペレーターがソートとアップロード サービスを実行し、ユーザーはそのほとんどを受け取ることができます。シーケンサーは L2 料金と MEV 報酬を受け取ります (Lido のメカニズムでは 90%)。

それまでに、ARB トークンと OP トークンは純粋なガバナンスに加えて経済的価値の強化を受けることになります。

1.3 ARB 対 OP

ARBは、サービス開始以来、L2の様々なビジネスデータにおいてOPよりも大幅に優れており、前述のL2ネットワーク効果によれば、ARBはL2のリーダーとしてOPよりも高い競争力を有しており、より高い評価プレミアムを享受できるはずである。

しかし、OPが今年2月にスーパーチェーン戦略を提案し、OPスタックを推進し始めてから、これは徐々に変わり始めました。

Op stack はオープンソースの L2 テクノロジー スタックです。つまり、L2 を実行したい他のプロジェクトがそれを無料で使用して独自の L2 を迅速に展開できるため、開発とテストのコストが大幅に削減されます。スーパーチェーンは OP によって描かれた将来の青写真であり、OP スタックを使用する L2 は、Cosmos の「相互接続」と同様に、技術アーキテクチャの一貫性により、安全かつ効率的な原子レベルの通信と情報と資産の相互作用を実現できます。スーパーチェーンと呼ばれます。

OPスタックとスーパーチェーンのローンチ後、Coinbaseによって初めて採用され、OPスタックとスーパーチェーン戦略を使用して構築されたL2ベースが2月に正式に発表され、8月10日に正式にローンチされました。 Coinbaseのデモンストレーション効果により、BinanceのopBNB、パラダイムが投資したNFTプロジェクトZORA、戦利品エコロジープロジェクトAdventure Gold DAO、Gitcoinがサポートする公共財サービスプロジェクトPublic Goods Networkなど、Opスタックはますます多くのプロジェクトで採用されています（ PGN)、主要なオプション プロジェクトの Lyra、有名なオンチェーン データ ダッシュボードの Debank、さらには元々 L1 だった Celo でさえ、L2 ソリューションとして OP スタックを選択しています。

従来、L2プロジェクトのサービス対象は、独自のブロック空間を利用するユーザーでしたが、スーパーチェーンとOPスタックにより、ユーザーの定義が2CからL2事業者まで拡張されました（ここではL2開発者もCと定義します） 2B2CビジネスになりましたOP に新たな価値の源泉と堀を生み出したビジネス:

シングルチェーンのエコシステムから相互接続されたチェーンのエコシステムに至るまで、OP はチェーン全体のユーザーと開発者の数の予想される増加から恩恵を受けるだけでなく、OP メインチ​​ェーンの主要なビジネス データも ARB に近づき、さらには ARB を上回り続けています。かつてはそれよりはるかに先を行っていたものです。

a. 月間アクティブ アドレス数: OP/ARB の週間アクティブ アドレスは、最低の 32.1% から現在 73.6% まで増加しました。

データソース: トークンターミナル

b. 月次 L2 利益: OP/ARB の L2 利益は、最低の 16.4% から現在 100.2% まで増加しました (追い越し)

データソース: トークンターミナル

c. 月間インタラクション数: OP/ARB の月間インタラクション数は、最低の 22.4% から現在 106.5% まで増加しました (追い越しています)。

データソース: トークンターミナル

d. チェーン上の資金量: OP/ARB のオンチェーン TVL は最低値の 1/3 から現在のレベルの 1/2 に増加しました。

d. チェーン上の資金量: OP/ARB のオンチェーン TVL は最低値の 1/3 から現在のレベルの 1/2 に増加しました。

OPチェーンの資本であるTVLは3月には約20億だったが、現在は約30億となっている。

ARBチェーンの資本金であるTVLは3月時点で約60億ドル（最大70億ドル）であり、現在も約60億ドルである。

データソース：https://l2beat.com/

OPのビジネスデータの急速な上昇に対応して、ARBと比較したOPのメインチェーンの評価はますます魅力的になっています。

P/E (流通市場価値/L2 の年率換算利益): 計算ベースとして先週の収益を使用すると、OP の PE は 80 を下回り、ARB は 113 です。これは、OP のここ数カ月間の非常に高い価格にもかかわらず、これは達成されています。循環が解放され、増加し続けるにつれて。

データソース: トークンターミナル

OP のメインチェーンのビジネスデータには、ARB の継続的な追い上げと比較して、OP 自体の生態系回復の影響がありますが、OP 陣営に加わった新しいビジネスパートナーの方がより大きな貢献をしています。たとえば、OP メインチ​​ェーンは過去 30 日間で最も多くのトランザクションに貢献しており、その中で Gnosis Safe コントラクト操作が 1 位、Worldcoin が 4 位にランクされています。

OP のメインチェーンのビジネスデータには、ARB の継続的な追い上げと比較して、OP 自体の生態系回復の影響がありますが、OP 陣営に加わった新しいビジネスパートナーの方がより大きな貢献をしています。たとえば、OP メインチ​​ェーンは過去 30 日間で最も多くのトランザクションに貢献しており、その中で Gnosis Safe コントラクト操作が 1 位、Worldcoin が 4 位にランクされています。

データソース: https://dune.com/optimismfnd/Optimism

実際, 多数の Gnosis Safe トランザクションは Worldcoin チームからも提供されました. 今年 6 月末の時点で, World App は 300,000 以上の Gnosis Safe アカウントを展開していました. これは World App アカウントの移行によって引き起こされました楽観主義メインネット。

ワールドコインの公式ウェブサイトの8月11日のデータによると、登録ユーザー数は220万人を超え、過去7日間で25万7000の新規アカウントが作成され、ワー​​ルドコインの1日平均送金件数は12万6000件に達し、これは世界の送金件数に相当するという。現在の OP および ARB のメイン ネットワークでは、1 日の転送数の約 21% を占めます。

データソース: https://worldcoin.org/

現在、Worldcoin は ID システムとトークンをメインネットワークに移行するだけですが、将来的には OP スタックに基づくアプリケーションチェーンも開発し、よりアクティブなユーザーと開発者をもたらすことが期待されます。

Worldcoin の OP メイン ネットワークへの貢献に加えて、OP スタック L2 の最初で最大のサポーターである Coinbase の Base L2 も、開始以来非常に強力なデータ増加を示しており、アクティブ アドレスの数は 8 月 10 日に 136,000 に達しました。 L2 TOP1 からは離れており、ARB の 147,000 は目と鼻の先にあります。

データソース: https://dune.com/tk-research/base

すべてのスマート コントラクト L1&L2 の中で、このデータは Tron (1.5M)、BNBchain (1.04M)、Polygon (0.37M)、Arbitrum (0.14M) に次ぐものです。さらに、8月10日にBaseが正式にリリースされてから最初に人気のあるアプリケーションは、従来の印象にあるDeFiやMemeではなく、ソーシャル属性を備えたアプリケーションfriend.techであったことはさらに驚きでした。

ARBのジレンマは、強力なビジネスデータを備えたL2メインチェーンであるArbitrum oneと、より高性能なArbitrum novaに加えて、OPスタックと競合するOrbiter L3スタックも投入したが、依然として優勢であることである。現段階では、自分自身を L3 として定義し、Arbitrum one を DA レイヤーとして使用しようとする大規模なプロジェクトは多くありません。より優れた産業リソース (ユーザー、開発者、IP コンテンツ) を持つプロジェクトは、多くの場合、構築する傾向が高くなります。 L2. これは、より高い評価上限とより幅広いユーザー指向を意味します。

小規模なロールアップ プロジェクト市場では、Arbitrum の Orbiter は、ALTLayer に代表される RaaS (サービスとしてのロールアップ) プロジェクトとの競争に直面しています。 ALTLayer は、低しきい値、ローコードのロールアップ構築および運用ソリューションを提供し、ユーザーが市場のさまざまなロールアップ モジュール用の複数のソリューションを統合できるように支援し、ユーザーがレゴのように組み合わせて使用​​できるようにします。

ALTLayerが提供するRaaSモジュラーソリューション

RaaS プロジェクトが提供する Rollup メニューでは、Arbitrum が提供する Orbiter は選択肢の 1 つにすぎませんが、小規模ユーザーは L3 と定義せずに、ソリューションを比較検討した上で、経済的で安価な L2 ソリューションを選択することもできます。

このような状況下、Arbitrum one は、L2 シングルチェーンとして他の L2 と比較してビジネスデータで若干のリードを維持しているものの、新旧のユーザーが多数存在するため、L2 市場全体に占めるユーザーシェアは実は急速に低下しつつあります。 OP系とハイブリッド系L2に流れます。

一般に、OP はオープンソースの L2 スイートを使用して、B2B2C モデルにパートナー ユーザーのネットワーク効果を導入します。長期的には、Arbirtum の強力なシングルチェーン アプローチよりも明らかに商業的な利点があります。ARB が引き継いだ場合、調整しない場合その戦略により、L2 シングルチェーンの王としての地位が危険にさらされることになります。

2. カンクンのアップグレードにより L2 プロジェクトの基礎がどのように改善されるか

2.1 ARB と OP の現在のプロジェクト評価計算

過去 3 か月程度の ARB と OP の収益データと現在の価格を使用して、評価レベルを計算します。

P/E 指標が変わらないと仮定すると、カンクンのアップグレード完了後、ARB と OP の L1 コストは 90% 低下します (EIP4844 は L2 の L1 コストを 90 ～ 99% 削減すると予想されます。ここでは保守的な値です。詳細については参考資料を参照してください）、L2 の課金基準は変更されませんが、ARB と OP の価格は次のように計算されます。

カンクンのアップグレードによってもたらされる L1 コストの削減は、評価額の増加に対応して利益の増加に直接影響します。

2.2 カンクンのアップグレードが L2 評価に与える影響

もちろん、カンクンのアップグレード後の L1 コストの削減に伴い、ARB と OP の両方が対応する L2 料金を削減しないことは不可能であるため、評価を行う際には 2 つの変数も考慮する必要があります。

1. ARB と OP は、L2 料金の引き下げという形でユーザーに利益をもたらすために、どの程度コストを削減しますか?

2. L2 のコストが減少すると、L2 トランザクション アクティビティはどの程度増加しますか?

また、PERが変わらないことを前提として、「コスト削減を手数料削減に換算した割合」と「手数料削減による取引件数の増加」という2つの値の変化を踏まえた上で、手数料削減」では、カンクンのアップグレードされたARBとOPトークン価格の控除を分析しました。

上記 2 つのトークン価格推定テーブルの中心となるロジックは次のとおりです。

さらに、OP の現在のガスコストは ARB よりも約 30 ～ 50% 低いため、L1 コストが低下するため、OP にはコスト削減を自己留保する余地が大きくなります。したがって、OP には 60 ～ 100% のコスト削減分を補助金としてユーザーに移転する余地があるのに対し、ARB には 70 ～ 100% の余地があると考えています。

カンクンのアップグレードがOPおよびARBのシングルチェーンに与える影響だけから判断すると、OPとARBの現在の価格は比較的同様の上昇余地を持っています。

もちろん、カンクンでのアップグレード後の ARB と OP の上記の価格感応度分析は比較的機械的なものですが、この計算で考慮されていない要素には少なくとも次のものが含まれます。

しかし、変わらないロジックは、L2 の営業利益が高ければ高いほど、そのトークンの本質的価値が高くなり、より高い市場評価を得るのが容易になるということです。カンクンのアップグレードは、コスト削減とチェーン上のアクティビティの増加の両方の点で、L2 プロジェクトに大幅な限界改善をもたらす可能性があります。

3. OP の潜在的なリスク

しかし、変わらないロジックは、L2 の営業利益が高ければ高いほど、そのトークンの本質的価値が高くなり、より高い市場評価を得るのが容易になるということです。カンクンのアップグレードは、コスト削減とチェーン上のアクティビティの増加の両方の点で、L2 プロジェクトに大幅な限界改善をもたらす可能性があります。

3. OP の潜在的なリスク

上で述べたように、OP はスーパーチェーンの物語と OP スタックの広範な採用に依存して、シングル チェーン L2 から L2 相互接続チェーン エコシステムにアップグレードし、より多くの生態学的個体群を導入するために B2B2C 方式で OP スタックのパートナーに依存します。長期的な効果が大きい 強力なネットワーク効果、スケール効果、共通の利益を持つ同盟は、ARB よりも優れたビジネス形態です。さらに、OPメインネットワークの主要なビジネスデータはここ数カ月継続してARBに追いつき、あるいはそれを上回っており、BASEなど他のOPスタックL2も急速に発展しており、ARBの市場シェアをさらに圧迫している。

OP と ARB の L2 メインチ​​ェーンがカンクンのアップグレードによるトークン価格の上昇に対して同様の期待を持っていることを考慮すると、OP はスーパーチェーンの物語の恩恵を受けており、現時点ではより良い割り当てターゲットである可能性があります。

しかし、L2コースの競争は依然として熾烈であり、以下のようなOPのリスクに注意する必要があると筆者は考えている。

3.1 ARB は独自の L2 ライセンスをオープンし、OP と同じ方法で L2 のネットワーク総数を争うことを選択します

現在、Arbitrum はまだ商用コード ライセンス (BSL) を使用していますが、Arbitrum スタックを使用してロールアップ エコシステムを構築したい他のパートナーは、Arbitrum DAO または Offchain Labs (Arbitrum の開発会社) から正式な認可を取得するか、BSL に基づいて L3 を開発する必要があります。アービトラムワン。しかし、過去数か月間の OP スタックの急速な拡大とネットワーク人口の急増により、Arbitrum コミュニティは少し落ち着かないように感じ始めました。 8 月 8 日、ARB チーム メンバーの stonecoldpat はガバナンス フォーラムにディスカッションを投稿し、コミュニティが「Arbitrum がパートナーにコード使用ライセンスを発行する条件とタイミング」に関するディスカッションに参加できることを望んでいます。具体的なディスカッションの内容は次のとおりです。

ディスカッションスレッドには、このトピックに関して当局がこれまでに受け取ったフィードバックも要約されており、次のように述べられています。

「Arbitrum Foundation または Offchain Labs がまだ Arbitrum ソフトウェア スタックを大規模な戦略的パートナーにライセンス供与していないのは戦略的ミスであると思われます。この優柔不断が実際に Arbitrum エコシステムに損害を与える可能性があります。」

「Arbitrum FoundationがArbitrumテクノロジースタックを戦略的パートナーにライセンスすべきではないというフィードバックは受け取っていない。焦点の多くは、ライセンス発行の基準と、どのような条件を付けてDAOがプロセスに影響力を持つことができるかにある」予備的なコメントをしてください。」

上記の状況を踏まえると、Arbitrum の将来戦略の OP 化はすでに明確な傾向となっており、まもなく「L2 相互接続チェーン」市場の競争に加わることになるでしょう。これにより、現在満開のOPスタックに対して狙撃攻撃が起こることは避けられません。

8 月 9 日、Fantom Foundation の共同創設者で建築家の Andre Cronje 氏は、The Block のインタビューで、Op スタックと Arbitrum スタックの両方を含む Optimism L2 ソリューションを検討していると述べました。著者の意見では、Fantom は元第一線の L1 であり、Arbitrum の L3 として動作すると考えられる可能性は低く、AC が言及した「Arbitrum スタック」は L2 ソリューションであるべきです。

しかし問題は、ライセンスが発行されるまでに Arbitrum コミュニティとパートナーが合意に達するまでにどれくらいの時間がかかるのか、その時点までに市場に中核となる顧客が何人いるのか、ということです。この時間が遅れれば遅れるほど、より多くの協力者が OP スタック エコシステムに参加することになり、ARB にとっては悪影響が大きくなります。

3.2 L2サービス市場全体の競争は激化

ARB と OP に加えて、ZK シリーズ L2 も急速に開発されているか、発売を待っています。ZKsync は優れたビジネス データを持ち (エアドロップ ハンターによる大きなバブルはありますが)、Consensys の支援を受けています (メタマスクは月間 3,000 万件あります)。ユーザー、infura には 400,000 人を超える開発者がいます) Linea、待望の Scroll など。さらに、Altlayer に代表される Rollup as a Service プラットフォームは、Rollup の開発者と運用者に、サービス アグリゲータを通じて極めて敷居の低いモジュラー アセンブリおよび運用サービスを提供し、OP スタックの上流に直接参入し、OP のエコロジカルな交渉力が圧迫を生み出すことにもつながります。 。

Altlayer の製品と顧客のエコシステム

3.3 スーパーチェーンの全体的なエコロジーの発展と、その価値をOP財団とOPトークンに送信できるかどうか

OP トークンの直接的な価値取得方法はまだ存在せず、OP スタックの多くの採用者の中で、L2 利益の 10% を OP Foundation に明らかに寄付する BASE を除いて、他の協力プロジェクトは同様の情報を提供していません。とりあえずの約束です。 OP トークン値キャプチャの検証は、その分散型ソーター プロトコルが正式に開始され、主要な OP スタックによる受け入れを観察するまで待たなければならない場合があります。 OPを担保とした分散型仕分けシステムを誰もが支持し導入できれば、必然的にOPに対する直接的な需要が生まれ、価値の伝達が完了します。ただし、各 L2 が依然として独自のソーター標準を実装している場合、または独自のノード システムによって実行されている場合、OP が価値を獲得できなくなるだけでなく、OP エコシステム内の L2 間の相乗効果も弱まります。

3.4 評価リスク

前回のOPのバリュエーションのセクションで述べたように、カンクンアップグレードによるOP価格上昇の筆者の計算は、「アップグレード後のOP L2のPERは現行のものと一致する」という前提に基づいています。カンクンのアップグレードが今年の市場で最も懸念される出来事の一つであることを考慮すると、現在のOP PERのバリュエーションは多かれ少なかれこの予想を織り込んでいます。カンクンの利点は過大評価されています。