2023 年、カンクンのアップグレードは間違いなく、上海のアップグレードに次ぐ最も重要な業界イベントの 1 つであり、その恩恵を受ける L2 プロジェクトは、私たちが今年注目して追跡するトラックでもあります。

最新のニュースによると、EIP4844に含まれるカンクンのアップグレードは2023.10～2024.1の間に実施される予定で、2つの主要L2プロジェクトであるArbitrum（後にARBと呼ばれる）とOptimism（後にOPと呼ばれる）のトークン価格が相次いで上昇している。今年上半期は新高値を更新した後、大幅な調整を経験しており、レイアウトにとってはまだ良い時期かもしれない。

もちろん、時価総額の観点から見ると、OPの流通時価総額は2023年以降最高値を更新しており、ARBは低水準で推移している。著者はこの記事を通じて次の内容を整理しようとしています。

以下の記事の内容は、発行時点での著者の段階的な見解であり、ビジネスの観点からより評価および解釈されており、L2 の技術的な詳細についてはあまり触れられていません。この記事の事実や意見には誤りや偏見がある可能性がありますが、これらは議論のみを目的としており、他の投資家や研究者からの修正もお待ちしています。

1. L2の価値の源泉とビジネスモデル

1.1 L2の価値の源泉と堀

L2 と L1 によって提供される製品は似ており、安定性、検閲防止、オープン ブロック スペースという点で、特別なオンチェーン クラウド サービスとみなすこともできます。 L1 に対する L2 ブロックスペースの主な利点は、安価であることです。 OPを例にとると、その平均ガスコストはイーサリアムのわずか1.56%です。

これは、ブロックスペースが特殊なクラウド サービスであるためでもあります。これは、ブロックスペースが満たす要件が普遍的ではなく、ほとんどのインターネット サービスが L1 または L2 に基づく必要がないことも意味します。従来の世界では、重い制約と透明性が不十分な金融サービスがブロックチェーン上で最も豊富に適用されています。

L2 ブロック スペースに対するサービス ビルダーとユーザーの需要によって、L2 値の上限が決まります。

L1 と同様に、L2 もネットワーク効果に基づいて堀を構築できます。

L2 では、ユーザーの規模が大きくなり種類が豊富になるほど、人々が L2 で連携することは難しくなり、ユーザーをさらに満足させ、このネットワークに導入するための新しいサービス モデルがここで芽生えやすくなります。 L2 ネットワーク上での新しいユーザーのエントリと常駐により、他のユーザーに対するこの L2 ネットワークの潜在的な価値が高まります。

Web3の世界ではL1、L2のネットワーク効果の強さはUSDTに代表される安定通貨に次ぐものであり、L1、L2が高くなるほど障壁が高くなるため、より高い評価プレミアムが得られる場合が多い。

1.2 L2の収益モデル

L2 の収益モデルは明確かつシンプルです。つまり、一方では、信頼できる DA (Data Availability、データ可用性) 層からストレージ スペースを購入することで、独自の L2 データをバックアップします (データに問題が発生した場合に備えます)。 L2運用（バックアップデータから復元可能） 一方、ユーザーには安価なブロックスペースサービスを提供し、それに応じた課金を行い、その利益はL2料金（基本料＋MEV収入）－DAサービスに支払った費用から得られます。プロバイダー。

OP と ARB を例に挙げると、彼らが選択した DA レイヤーは、最も分散性が高く信頼性が最も高い L1 であるイーサリアムであり、イーサリアムにガスを支払うことで、圧縮された L2 データをイーサリアム上で処理できるようになります。請求する料金は、ユーザー（一般ユーザーや開発者を含む）がL2を利用する際に支払うGasとMEVの収入で、後者から前者を引いたものが粗利益となる。

これが粗利益と呼ばれる理由は、この利益の部分から、人件費、エコロジーへの報酬、マーケティング費用など、プロジェクトの他の経費が差し引かれていないためです。

L2 ビジネスプロセスにおけるシーケンサーの役割

L2 の料金徴収と L1 の費用支払いは両方とも L2 シーケンサーによって行われ、利益もシーケンサーに帰属します。現在、OP と ARB のシーケンサーは両方とも公式によって運営されており、利益も国庫に帰属します。もちろん、集中型ソーターは非常に高い単一点リスクを意味するため、OP と ARB はどちらもソーターの分散化に長期的な取り組みを行っています。

分散型ソーターのメカニズムは POS メカニズムで動作する可能性が高く、分散型ソーターは ARB や OP などの L2 ネイティブ トークンをクレジット デポジットとして担保する必要があり、その義務を果たせなかった場合、デポジットは削減されます。 . .一般ユーザーは自分自身を仕分け人として誓約するか、Lido が提供するものと同様の誓約サービスを利用することができます。ユーザーは住宅ローン トークンを提供し、プロの分散型仕分けオペレーターが仕分けとアップロード サービスを実行し、誓約ユーザーはほとんどの仕分け者を共有して L2 手数料と MEV を受け取ることができます報酬 (90% は Lido のメカニズムによる)。

その時点で、ARBおよびOPトークンには純粋なガバナンス以外の経済的価値が与えられることになります。

1.3 ARB 対 OP

OPの競争優位性

ARBは、サービス開始以来、様々なL2ビジネスデータにおいてOPよりも大幅に優れており、前述のL2ネットワーク効果によれば、ARBはヘッドL2としてOPよりも競争力が高く、より高い評価プレミアムを享受できるはずである。

しかし、OPが今年2月にスーパーチェーン戦略を提案し、OPスタックを推進し始めてから、この点は徐々に変わり始めた。

Op スタックはオープン ソースの L2 テクノロジー スタックです。つまり、L2 を実行したい他のプロジェクトがそれを無料で使用して、独自の L2 を迅速に展開できるため、開発とテストのコストが大幅に削減されます。スーパーチェーンは、OP によって描かれた将来の青写真です。技術アーキテクチャの一貫性により、OP スタックを採用した L2 は、Cosmos の「相互接続チェーン」（インターチェーン）と同様に、安全かつ効率的な原子レベルの通信と情報と資産の相互作用を実現できます。 )、これはスーパーチェーンと呼ばれます。

OPスタックとスーパーチェーンのローンチ後、コインベースに初めて採用され、OPスタックで構築されたL2ベースがスーパーチェーン戦略とともに2月に正式発表され、8月10日に正式にローンチされました。 Coinbaseのデモンストレーション効果により、BinanceのopBNB、Paradigmが出資したNFTプロジェクトZORA、LootエコロジープロジェクトAdventure Gold DAO、Paradigmが支援する公共財サービスプロジェクトPublic Goods Networkなど、Opスタックはますます多くのプロジェクトで採用されています。 Gitcoin (PGN)、主要なオプション プロジェクト Lyra、有名なオンチェーン データ カンバン Debank、さらには元々 L1 だった Celo さえも、L2 ソリューションとして OP スタックを選択しました。

従来のL2プロジェクトは独自のブロック空間を使用するユーザーを対象としていたが、スーパーチェーンとOPスタックはユーザーの定義を2Cから始まるL2事業者まで拡張した（ここではL2開発者もCと定義する）。ビジネスは2B2Cビジネスとなった。新しい価値の源泉と OP の堀を作成します。

単一チェーンのエコロジーから相互接続されたチェーンのエコロジーにアップグレードされた OP は、チェーン全体でユーザーと開発者の数が予想される増加の恩恵を受けるだけでなく、OP メインチ​​ェーンの主要なビジネス データも引き続きその水準に近づき、さらにはそれを上回っています。 ARB は、次のようなものよりはるかに先を行っていました。

a. 月間アクティブ アドレス数: OP/ARB の週間アクティブ アドレスは、最低の 32.1% から現在 73.6% まで上昇しています。

データソース: トークンターミナル

b. 月次 L2 利益: OP/ARB の L2 利益は、今日では最低の 16.4% から 100.2% まで上昇しました (追い越し)

データソース: トークンターミナル

c. 月間インタラクション数: OP/ARB の月間インタラクション時間は、最低の 22.4% から現在 106.5% まで上昇しています (追い越しています)。

データソース: トークンターミナル

d. チェーン上の資金量: OP/ARB チェーン上の TVL が最低値の 1/3 から現在の 1/2 に上昇

d. チェーン上の資金量: OP/ARB チェーン上の TVL が最低値の 1/3 から現在の 1/2 に上昇

OPチェーン上の資金のTVLは3月には約20億でしたが、現在は約30億です

ARBチェーン上のファンドのTVLは3月には約60億で（最高は70億に達した）、現在もまだ約60億である。

データソース：https://l2beat.com/

OP と ARB の評価比較

OPのビジネスデータの急速な上昇に対応して、ARBと比較したOPメインチェーンの評価はますます魅力的になっています。

P/E (流通時価総額/L2 の年率換算利益): 先週の収益に基づくと、OP の PER は 80 を下回っており、ARB は 113 です。これは、ここ数か月における OP の価格の大幅な上昇であることがわかります。継続的にロックが解除され、循環が増加する条件下で。

データソース: トークンターミナル

OPエコロジーの新勢力が急速に発展中

ARBがOPメインチェーンのビジネスデータを継続的に追求しているのと比較すると、ARB自身の生態系回復の影響はあるが、OP陣営に加わった新たなビジネスパートナーの貢献は大きい。たとえば、OP メインチ​​ェーンは過去 30 日間で最も多くのトランザクションに貢献しており、その中で Gnosis Safe コントラクト操作が 1 位にランクされ、Worldcoin が 4 位にランクされています。

OPエコロジーの新勢力が急速に発展中

ARBがOPメインチェーンのビジネスデータを継続的に追求しているのと比較すると、ARB自身の生態系回復の影響はあるが、OP陣営に加わった新たなビジネスパートナーの貢献は大きい。たとえば、OP メインチ​​ェーンは過去 30 日間で最も多くのトランザクションに貢献しており、その中で Gnosis Safe コントラクト操作が 1 位にランクされ、Worldcoin が 4 位にランクされています。

データソース: https://dune.com/optimismfnd/Optimism

実際, 多数の Gnosis Safe トランザクションも Worldcoin チームによって提供されています. 今年 6 月末の時点で, World App は 300,000 以上の Gnosis Safe アカウントを導入しました. これは World App アカウントの移行によって引き起こされました楽観主義メインネットワーク。

ワールドコインの公式ウェブサイトの8月11日のデータによると、登録ユーザーは220万人を超え、過去7日間で25万7000件の新規アカウントが作成され、1日の送金件数の約21％に相当する。

現在、ワールドコインはIDシステムとトークンをメインネットワークに移行しただけで、将来的にはOPスタックに基づいたアプリケーションチェーンを開発し、よりアクティブなユーザーと開発者をもたらすことが期待されています。

Worldcoin の OP メインネットへの貢献に加えて、OP スタック L2 の最初で最大のサポーターである Coinbase の Base L2 も、立ち上げ後非常に強力なデータ増加を経験しており、アクティブ アドレスの数は 8 月 10 日に 136,000 に達しました。1 ARB の 147,000 はあと一歩です。

すべてのスマート コントラクト L1&L2 の中で、このデータは Tron (1.5M)、BNBchain (1.04M)、Polygon (0.37M)、Arbitrum (0.14M) に次ぎます。さらに、Baseが8月10日に正式にリリースされて最初の人気アプリは、従来の印象にあるDeFiやMemeではなく、ソーシャル属性を備えたアプリであるfriend.techであったことはさらに驚くべきことです。

ARBのジレンマ

ARB のジレンマは、強力なビジネス データを備えた L2 メイン チェーンである Arbitrum one と、より高性能な Arbitrum nova に加えて、OP スタックと競合する Orbiter L3 スタックも立ち上げましたが、まだ開発段階にあることです。現段階では、自らを L3 として定義し、Arbitrum 1 を DA レイヤーとして使用しようとする大規模プロジェクトは多くありません。より優れた産業リソース (ユーザー、開発者、IP コンテンツ) を持つプロジェクトは、多くの場合、L2 を構築する傾向が高くなります。 . それは、より高い評価上限とより幅広いユーザー指向を意味します。

これらの小規模なロールアップ プロジェクト市場では、Arbitrum の Orbiter は、ALTLayer に代表される RaaS (サービスとしてのロールアップ) プロジェクトとの競争に直面しています。 ALTLayers は、低しきい値、ローコードのロールアップ構築および運用ソリューションを提供し、ユーザーが市場のロールアップのさまざまなモジュールにさまざまなソリューションを統合できるように支援し、ユーザーがレゴを組み立てるように組み立てて組み合わせることができます。

ALTLayerが提供するRaaSモジュラーソリューション

RaaS プロジェクトが提供するロールアップ メニューでは、Arbitrum が提供する Orbiter はオプション ソリューションの 1 つにすぎませんが、小規模ユーザーはソリューションを比較した結果、L3 と定義せずに経済的で安価な L2 ソリューションを選択することもできます。

このような状況下、Arbitrum one は、L2 シングルチェーンとして他の L2 と比較してビジネスデータで若干のリードを保っているものの、新旧のユーザーが多数存在するため、L2 市場全体に占めるユーザーシェアは実は急速に低下しつつある。 OPシリーズ、ハイブリッドシリーズL2へと流れます。

一般に、OP はオープンソースの L2 スイートを使用して、B2B2C モードでパートナーのユーザーによって形成されるネットワーク効果を導入します。長期的には、Arbirtum の強力なシングルチェーン アプローチよりも明らかに商業的な利点があります。ARB がこの戦略を受け入れる場合が調整されていないと、L2シングルチェーンの王としての地位も危うくなる。

2. カンクンのアップグレードにより L2 プロジェクトの基礎がどのように改善されるか

2.1 ARB と OP による現行プロジェクトの評価額の計算

過去 3 か月間の ARB と OP の収益データと現在の価格を使用して、その評価レベルを測定します。

PER 指数が変わらないと仮定すると、カンクンのアップグレード完了後、ARB と OP の L1 コストは 90% 低下します (EIP4844 は L2 の L1 コストを 90 ～ 99% 削減すると予想されます。ここでは保守的な値、詳細については参考資料を参照）、L2 の課金基準は変更されず、ARB と OP の価格は次のように計算されます。

カンクン改修による L1 コスト削減は、評価額の上昇に相当する利益の増加に直結します。

2.2 カンクンのアップグレードが L2 評価に与える影響

カンクン改修による L1 コスト削減は、評価額の上昇に相当する利益の増加に直結します。

2.2 カンクンのアップグレードが L2 評価に与える影響

もちろん、カンクンのアップグレード後の L1 コストの削減では、ARB も OP も対応する L2 料金を削減できないため、評価する際には 2 つの変数を考慮する必要があります。

1. ARBとOPは、L2料金を削減することで、どれだけコストを削減し、ユーザーに利益をもたらすか

2. L2 手数料の削減により、アクティブな L2 トランザクションの何パーセントが増加しますか

また、PERが変わらないことを前提として、「手数料削減に対するコスト削減率」と「手数料による取引数の増加」という2つの値の変化を踏まえた上で、削減」、ARB とカンクンのアップグレード後の ARB OP トークン価格の控除:

上記 2 つのトークン価格推定テーブルの中心となるロジックは次のとおりです。

また、OP の現在のガス料金は ARB よりも 30 ～ 50% 程度低いため、L1 コストの削減により、OP にはコスト削減の余地が大きくなります。したがって、OP がコスト削減をユーザーに移転できる余地は 60 ～ 100% であるのに対し、ARB は 70 ～ 100% であると著者は考えています。

OP および ARB シングルチェーンに対するカンクンのアップグレードの影響のみから推測すると、OP および ARB の現在の価格には同様の上昇余地があります。

もちろん、カンクンアップグレード後のARBとOPの上記の価格感応度分析は比較的機械的であり、この計算で考慮されていない要素は少なくとも次のとおりです。

しかし、変わらないロジックは、L2 の営業利益が高ければ高いほど、そのトークンの本質的価値が高くなり、より高い市場評価を得るのが容易になるということです。カンクンのアップグレードは、コスト削減とチェーン上のアクティビティの増加という点で、L2 プロジェクトに明らかなわずかな改善をもたらす可能性があります。

3. OP の潜在的なリスク

前述したように、スーパーチェーンの物語と OP スタックの広範な採用に依存して、OP は単一チェーンの L2 から L2 相互接続されたチェーン エコロジーにアップグレードし、B2B2C の方法でより多くのエコロジー人口を導入するために OP スタック パートナーに依存しました。長期的には、ARB よりも強力なネットワーク効果、規模の経済、共通の利益を持つ同盟関係が優れたビジネス形態となるでしょう。さらに、OP メインネットの主要なビジネス データはここ数カ月間、ARB に追いつき、さらには追い越しさえしており、BASE などの他の OP スタック L2 も急速に発展し、ARB の市場シェアをさらに圧迫しています。

OP と ARB の L2 メインチ​​ェーンがカンクンのアップグレードから恩恵を受けていることを考慮すると、予想されるトークンの価格上昇は同様ですが、OP にはスーパーチェーンの物語の恩恵があるため、現時点ではより良い構成ターゲットである可能性があります。

OP と ARB の L2 メインチ​​ェーンがカンクンのアップグレードから恩恵を受けていることを考慮すると、予想されるトークンの価格上昇は同様ですが、OP にはスーパーチェーンの物語の恩恵があるため、現時点ではより良い構成ターゲットである可能性があります。

ただし、L2コースの競争状況は依然熾烈であり、以下のようなOPのリスクに注意する必要があると筆者は考えている。

3.1 ARB は独自の L2 ライセンスをオープンすることを選択し、OP と同じ方法を使用して L2 の総ネットワーク数を競います。

現時点では、Arbitrum は依然として商用コード ライセンス (BSL) を採用していますが、Arbitrum スタックを使用してロールアップ エコシステムを構築したい他のパートナーは、Arbitrum DAO または Offchain Labs (Arbitrum の開発会社) から正式な認可を取得するか、L3 を開発する必要があります。 Arbitrum one に基づいています。しかし、過去数か月間の OP スタックの急速な拡大とネットワーク人口の急増により、Arbitrum コミュニティは少し落ち着かないように感じ始めました。 8 月 8 日、ARB のチーム メンバー stonecoldpat がガバナンス フォーラムにディスカッションを投稿し、コミュニティが「Arbitrum がパートナーにコード ライセンスを発行する条件とタイミング」に関するディスカッションに参加できることを望んでいます。具体的なディスカッションには次のようなものがあります。

ディスカッション投稿には、このトピックに関するこれまでの公式フィードバックも要約されており、次のように言及されています。

「Arbitrum Foundation や Offchain Labs が Arbitrum ソフトウェア スタックを大規模な戦略的パートナーにライセンス供与していないのは戦略的ミスのように思えます。この優柔不断が実際に Arbitrum のエコシステムに損害を与える可能性があります。」

「Arbitrum FoundationがArbitrumテクノロジースタックを戦略的パートナーにライセンス供与すべきではないというフィードバックは受け取っていない。主な焦点は、ライセンス供与の基準と付すべき条件、そしてDAOがコントロールできるようにすることである。」プロセスの予備的なコメント。」

上記の状況を踏まえると、Arbitrum の将来戦略の OP はすでに一定の傾向を示しており、まもなく「L2 相互接続チェーン」市場の競争に加わることになるでしょう。これにより、OP スタックの現在の満開の形態に対する狙撃攻撃が必然的に発生します。

8月9日、Fantom Foundationの共同創設者兼アーキテクトであるAndre Cronje氏はThe Blockのインタビューで、Optimism L2ソリューションを検討しており、調査の対象にはOpスタックとArbitrumスタックの両方が含まれると述べた。私の意見では、Fantom は元第一線の L1 であるため、Arbitrum の L3 運用とみなすことはできず、AC が言及した「Arbitrum スタック」は L2 ソリューションであるべきです。

しかし問題は、Arbitrum コミュニティがパートナーと合意し、その後ライセンスの発行が開始されるまでにどれくらいの時間がかかるのか、そしてそれまでに市場に中核的な顧客が何人いるのかということです。この時間が長引けば長引くほど、より多くの協力者が OP スタックのエコロジーに参加することになり、ARB にとってはさらに悪影響を及ぼします。

3.2 L2サービス市場における熾烈な競争

ARB と OP に加えて、ZK シリーズの L2 も急速に開発されているか、発売を待っています。ZKsync は、Consensys の支援を受けて、印象的なビジネス データを備えています (エアドロップ ハンターによる大きなバブルはありますが) (メタマスクは月間 3,000 万件あります)。アクティブ ユーザー) ユーザー、infura には 400,000 人を超える開発者がいます)、Linea、待望の Scroll など。さらに、Altlayer に代表される Rollup as a Service プラットフォームは、Rollup の開発者と運用者に、サービス アグリゲーターを通じて極めて敷居の低いモジュラー アセンブリと運用サービスを提供し、OP スタックの上流に直接参入するため、OP のエコロジーにとっても有益です。交渉力は圧迫を生み出します。

Altlayer の製品と顧客の生態

3.3 スーパーチェーンの全体的なエコロジーの発展、価値をOP財団とOPトークンに送信できるかどうか

OP トークンの直接的な価値獲得方法はまだ存在せず、多くの OP スタック採用者の中で、明らかに L2 利益の 10% を OP Foundation に寄付する BASE を除いて、他の協力プロジェクトは同様の約束をしていません。 OP トークンの価値取得の検証は、分散型ソーター プロトコルが正式に開始され、主要な OP スタックがそれを受け入れるまで分からない可能性があります。 OPを担保とした分散型仕分けシステムを誰もが支持し導入できれば、必然的にOPに対する直接的な需要が生まれ、価値の伝達が完了します。ただし、各 L2 が依然として独自のシーケンサー標準を実装している場合、または独自のノード システムで動作している場合、OP が価値を獲得できないだけでなく、OP エコシステム内の L2 間の相乗効果も弱まります。

3.4 評価リスク

前項のOPのバリュエーションでも述べたように、カンクンアップグレードによるOP価格上昇額の筆者の試算は、「アップグレード後のOP L2のPERが現行と一致する」という前提に基づいている。カンクンの格上げが今年の市場で最も懸念される出来事の一つであることを考慮すると、現在のOP PERのバリュエーションは多かれ少なかれこの予想を織り込んでいるが、悲観的な人にとっては、現在のPERは単なる利益であるとさえ考えるかもしれない。カンクンは上書きされました。