原題：「波紋から波へ: 資産のトークン化の変革力」

脚本: アヌシュ・バナジー、マット・ヒギンソン、ジュリアン・セビジャーノ、マット・ヒギンソン

編集者: Chris、Techub News

トークン化された金融資産は試験段階から大規模な展開に移行しています。採用はまだ普及していませんが、ブロックチェーンに関与する金融機関は戦略的優位性を持つことになります。

トークン化とは、ブロックチェーン ネットワーク上にトークン資産を作成するプロセスを指します。これは、長年の開発を経て比較的成熟しました。トークン化の利点には、プログラム可能性、構成可能性、透明性の向上が含まれます。トークン化により、金融機関は革新的な方法で業務効率を向上させ、流動性を高め、新たな収益機会を生み出すことができます。これらの利点は現在すでに実現されており、トークン化を採用した最初のアプリケーションでは毎月数兆ドルの資産がオンチェーンで取引されています。しかし、今のところトークン化自体にはまだいくつかの抜け穴があります。これらのテクノロジーを従来の金融にさらに統合するには、関連するすべての利害関係者の協力が必要であり、これを堅牢かつ安全かつコンプライアンスに準拠した方法で行う必要があります。インフラストラクチャ関係者が概念実証から堅牢で大規模なソリューションに移行するにつれて、将来の金融サービスの仕組みを再考するには多くの機会と課題が生じるでしょう (「トークン化とは?」を参照)。

将来の金融サービスを設計するように求められた場合、私たちはトークン化されたデジタル資産の多くの機能を組み込むようにサービスを設計するかもしれません: 24 時間 365 日の可用性、グローバル担保の即時流動性、公平なアクセス、共通のテクノロジー スタック セックスによる構成可能性そしてコントロールされた透明性。ブラックロックの会長兼最高経営責任者（CEO）のラリー・フィンク氏は2024年1月、「次のステップは金融資産のトークン化になると考えている。つまり、あらゆる株式や債券が台帳に記録されるようになるということだ」と語った。トークン化された債券やファンドからプライベートエクイティや現金に至るまで、トークン化された商品を拡大しています。

トークン化テクノロジーが成熟し、かなりの経済的メリットが実証されるにつれて、資産のデジタル化はさらに避けられないものになっているように見えます。しかし、トークン化が広く普及するのはまだ遠い先の話です。現在のインフラは、特に金融サービスなどの規制の厳しい業界では不完全です。したがって、トークン化の採用は複数の段階で行われると予想されます。最初の段階は、投資収益率を実証でき、一定の規模を持つ企業またはプロジェクトによって推進されることになります。次に、市場が小さく、メリットがあまり明らかではない、またはより困難な技術的課題を解決する必要がある企業やプロジェクトが挙げられます。

私たちの分析に基づいて、投資信託、債券への旺盛な投資、上場証券の採用によって、トークン化された時価総額は 2030 年までに約 2 兆ドルに達する可能性があると推定されています (ビットコインなどの暗号通貨や USDT などのステーブルコインを除く)。 ETN）、ローンと証券化、およびオルタナティブファンド。楽観的なシナリオの下では、この価値は約 4 兆ドルに倍増する可能性があります。

この記事では、トークン化の導入に関する私たちの視点を提供します。トークン化導入の現在の状況 (主に限られた資産セットに焦点を当てています) と、より広範なトークン化の利点と実現可能性について説明します。次に、重要な市場シェアをターゲットとした現在のユースケースを調査し、さまざまな資産クラスにわたる成長の根拠を示します。残りの主要な金融資産クラスについては、「コールド スタート」問題を調査し、それを解決するために考えられる手順を提案します。最後に、先行者のリスクと利益を考慮し、将来の金融市場インフラストラクチャ参加者に「行動喚起」を提供します。

段階的なトークン化

トークン化の導入のペースとタイミングは、期待収益、実現可能性、影響までの時間、市場参加者のリスク選好の違いにより、資産クラスによって異なります。これらの要因によって、いつトークン化が広く普及するかが決まると予想されます。時価総額が大きく、現在のバリューチェーンの摩擦が大きく、レガシーインフラストラクチャの成熟度が低く、流動性が低い資産クラスは、トークン化によって予想を超える利益が得られる可能性が高くなります。たとえば、技術的な複雑性が低く、規制上の考慮事項が少ない資産クラスでは、トークン化が最も実現可能であると考えています。

トークン化された投資への関心は、機能が社内で処理されるか外部委託されるか、また主要プレーヤーとその手数料の集中度に応じて、現在の非効率なプロセスから得られる手数料の豊かさの程度に反比例する可能性があります。アウトソーシングされた活動は多くの場合、規模の経済を達成し、それによって中断へのインセンティブが減少します。トークン化に関連する投資収益率の速さによってビジネスケースが強​​化され、それによってトークン化の追求への関心が高まります。

トークン化された投資への関心は、機能が社内で処理されるか外部委託されるか、また主要プレーヤーとその手数料の集中度に応じて、現在の非効率なプロセスから得られる手数料の豊かさの程度に反比例する可能性があります。アウトソーシングされた活動は多くの場合、規模の経済を達成し、それによって中断へのインセンティブが減少します。トークン化に関連する投資収益率の速さによってビジネスケースが強​​化され、それによってトークン化の追求への関心が高まります。

特定の資産クラスは、より明確な規制、より成熟したインフラストラクチャと投資を導入することで、その後の資産クラス導入の基礎を築くことができます。導入は地域によっても異なり、市場の状況、規制の枠組み、購入者のニーズなどのマクロ環境の変化の影響を受けます。最後に、注目を集める成功または失敗によって、さらなる採用が促進されたり制限されたりする可能性があります。

トークン化を採用する可能性が最も高い資産クラス

トークン化は徐々に進んでおり、ネットワーク効果が増大するにつれて加速すると予想されます。その特性を考慮すると、一部のトークン化された資産クラスは 10 年以内、あるいはそれより早く一般的になる可能性があり、将来的にはトークン化市場の合計が 1,000 億ドルを超える可能性があります。最も著名なカテゴリーには、現金および預金、債券およびETN、投資信託および上場投資信託（ETF）、ローンおよび証券化が含まれると予想されます。これらの資産クラスの多くでは、価値成長の効率性と速度、およびブロックチェーンがもたらす技術的および規制上の実現可能性の向上により、導入率がすでに高くなりました。

私たちは、主に以下のグラフの資産によって、トークン化された資産の総市場は 2030 年までに約 2 兆ドルに達する可能性があると推定しています (暗号通貨とステーブルコインを除く)。私たちは、トークン化された資産の総市場は約 1 兆ドルから約 4 兆ドルの間であると推定しています。当社の推定では、トークン化された預金、ホールセール ステーブルコイン、中央銀行デジタル通貨 (CBDC) などのステーブルコインは通常、トークン化された資産を含む取引の決済において対応する現金として機能するため、二重カウントを避けるために除外されています。

投資信託

トークン化されたマーケットファンドはすでに10億ドル以上の資産を保有しており、投資家が高金利環境下でオンチェーン資本への需要を持っていることを示しています。投資家は、BlackRock、WisdomTree、Franklin Templeton などの老舗企業が管理するファンド、または Ondo Finance、Superstate、Maple Finance などの Web3 ネイティブ企業が管理するファンドから選択できます。高金利環境では、トークン化された市場資金への需要が継続する可能性があり、これがオンチェーンの価値保管庫としてのステーブルコインの役割を相殺する可能性もあります。他の種類の投資信託や ETF は、従来の金融商品にオンチェーン資本分散オプションを提供できます。

オンチェーンファンドに移行すると、24時間即時決済やトークン化された資金を支払い手段として使用できるなど、その有用性が大幅に向上する可能性があります。トークン化された資金の規模が拡大するにつれて、より多くの製品関連および運用上の利点が徐々に現れるでしょう。たとえば、何百ものトークン化された資産を組み合わせられるため、高度にカスタマイズされた投資戦略が可能になります。共有台帳上のデータを使用すると、手動による調整に伴うエラーが減り、透明性が高まるため、運用コストと技術コストが削減されます。トークン化されたマネーマーケットファンドに対する全体的な需要は金利環境に部分的に依存しますが、すでに大きな牽引力を示しています。

ローンと証券化

ブロックチェーンを活用した融資はまだ初期段階にありますが、一部の金融機関はすでにこの分野で成功を収め始めています。Figure Technologies は、米国最大のノンバンク住宅資産信用枠 (HELOC) 融資業者の 1 つで、初回融資を行っています。金額は数千万米ドルに達します。 Centifuge や Maple Finance などの Web3 ネイティブ企業や、Figure などの企業は、100 億ドルを超えるブロックチェーン ローンの発行を促進してきました。

特にウェアハウスローンやオンチェーンローンの証券化において、ローンのトークン化の採用がさらに進むと予想しています。従来のローンは、多くの場合、複雑なプロセスと高度な集中化を特徴としています。ブロックチェーンを活用した融資は、多くの利点を持つ代替手段を提供します。リアルタイムのオンチェーン データは統合されたマスター台帳に保存され、単一のデータ ソースとして機能し、融資のライフサイクル全体を通じて透明性と標準化を促進します。スマート コントラクトを活用した支払い計算と簡素化されたレポートにより、必要なコストと労力が削減されます。決済サイクルの短縮とより広範な資本プールへのアクセスにより、取引の流れが加速され、借り手のコストが削減される可能性があります。

将来的には、借り手の財務メタデータをトークン化するか、オンチェーンのキャッシュフローを監視することで、完全に自動化された、より公平で正確な引受業務が可能になる可能性があります。より多くのローンが民間信用チャネルに移行するにつれて、追加的なコスト削減とスピードは借り手にとって魅力的なメリットとなります。全体的なデジタル資産の導入が進むにつれて、Web3 ネイティブ企業のニーズも高まります。

将来的には、借り手の財務メタデータをトークン化するか、オンチェーンのキャッシュフローを監視することで、完全に自動化された、より公平で正確な引受業務が可能になる可能性があります。より多くのローンが民間信用チャネルに移行するにつれて、コスト削減とスピードの増加は借り手にとって魅力的なメリットとなります。全体的なデジタル資産の導入が進むにつれて、Web3 ネイティブ企業のニーズも高まります。

社債および為替手形

過去 10 年間、額面総額が 100 億ドルを超えるトークン化された債券が世界中で発行されてきました。最近の著名な発行者には、シーメンス、ルガーノ市、世界銀行のほか、その他の企業、政府関連団体、国際機関などが含まれます。さらに、ブロックチェーンベースの現先取引（REPOS）が採用されており、その結果、北米では月間取引量が数兆ドルに達し、既存のフローから運用効率と資本効率の価値が生まれています。

一部の地域では資本市場の発展を刺激する必要があることもあり、ある程度の規模に達すれば潜在的な収益は非常に高く、達成も比較的容易であるため、デジタル債券の発行は今後も継続される可能性が高い。たとえば、タイやフィリピンでは、トークン化された債券発行により、少額投資による投資家の参加が可能になります。これまでのメリットは主に発行側にありましたが、エンドツーエンドのトークン化された債券のライフサイクルは、データの明確性、自動化、組み込みコンプライアンス（トークンレベルでエンコードされた譲渡性ルールなど）、プロセスの簡素化（資産など）を通じて強化できます。サービス) 業務効率の少なくとも 40% の向上を達成します。さらに、コストの削減、発行の迅速化、または多様化により、「ジャストインタイム」融資（つまり、特定の時期に特定の金額を調達することで借入コストを最適化すること）や世界的な資本プールを活用して投資家基盤を拡大することにより、小規模発行者の資金調達を改善することができます。

買戻契約のポイント

トークン化の採用が見られる例としては、買戻契約 (「リポ」) があります。ブロードリッジ・ファイナンシャル・ソリューションズ、ゴールドマン・サックス、JPモルガンは現在、毎月数兆ドル規模の買い戻し取引を行っている。一部のトークン化のユースケースとは異なり、買い戻しでは大きなメリットを実現するためにバリューチェーン全体をトークン化する必要はありません。

金融機関はトークン化された買戻しを通じて業務効率と資本活用効率を向上させます。運用の観点から見ると、スマートコントラクトに裏付けされた執行は日常的な運用管理 (担保評価や証拠金の補充など) を自動化します。エラーや決済失敗が減少し、開示が簡素化されます。また、24 時間 365 日の即時決済とオンチェーン データにより、短期借入の日中流動性と担保利用の強化により資本効率が向上します。

ほとんどの買い戻し期間は 24 時間以上です。日中の流動性により、取引相手のリスクが軽減され、借入コストが低下し、不活性な現金を急遽貸し出すことが可能になり、流動性バッファーが減少します。リアルタイム、24時間365日、管轄区域を超えた担保流動性により、高利回りで高品質の流動資産へのアクセスが提供され、これらの担保が市場参加者間で最適に流通し、その可用性が最大化されます。

フォローアップ段階

多くの市場参加者の見方では、大きな可能性を秘めたトークン化資産は代替ファンドであり、運用資産の増加を促進し、ファンド管理業務を簡素化する可能性がある。スマート コントラクトと相互運用可能なネットワークにより、自動ポートフォリオ リバランスを通じて大規模な自律ポートフォリオの管理がより効率的になります。また、民間資産に新たな資金源を提供する可能性もあります。多様化と流通市場の流動性は、民間ファンドが小規模の個人や富裕層からの新たな資金にアクセスするのに役立つ可能性がある。さらに、統合されたマスター台帳上の透過的なデータと自動化により、バックオフィスの業務効率が向上します。アポロやJPモルガン・チェースを含むいくつかの老舗企業は、ブロックチェーン上のポートフォリオ管理をテストする実験を行っている。ただし、トークン化のメリットを十分に享受するには、基礎となる資産もトークン化する必要があります。

他の一部の資産クラスでは、コンプライアンス義務の遵守などの実現可能性の問題、または主要な市場プレーヤーからの導入インセンティブの欠如により、トークン化の導入が遅れる可能性があります (図 2 を参照)。これらの資産クラスには、上場株式および非上場株式、不動産、貴金属が含まれます。

図2

コールドスタートの問題を克服する

コールド スタートの問題は、トークン化を導入する際の一般的な課題です。トークン化された金融資産の世界では、発行は比較的簡単で再現可能ですが、コスト削減、良好な流動性、その他の分野でのユーザーのニーズを満たすコンプライアンスの強化など、ユーザーのニーズを捉えることができた場合にのみ、一定の規模を達成できます。側面。

コールドスタートの問題を克服する

コールド スタートの問題は、トークン化を導入する際の一般的な課題です。トークン化された金融資産の世界では、発行は比較的簡単で再現可能ですが、コスト削減、良好な流動性、その他の分野でのユーザーのニーズを満たすコンプライアンスの強化など、ユーザーのニーズを捉えることができた場合にのみ、一定の規模を達成できます。側面。

実際、概念実証実験や単一ファンドの発行がある程度進んでいるにもかかわらず、トークン発行者と投資家は依然としてコールドスタートの問題に直面している。つまり、流動性が限られていて、市場プロセスを確立するための不十分な取引量により発行が妨げられ、市場を失うのではないかという懸念がある。シェアにより、レガシー テクノロジの並行リリースをサポートすることにより、先行者に追加のコストが発生する可能性があります。

たとえば、債券のトークン化を例に挙げると、ほぼ毎週、新しいトークン化された債券発行が発表されます。現在、数十億ドルのトークン化された債券が発行されていますが、その収益は伝統的に発行された債券に比べて控えめであり、流通取引量は最小限にとどまっています。ここで、コールドスタート問題を克服するには、担保のデジタル表現が流動性の向上、より迅速な決済、より高い流動性などの実質的なメリットをもたらすユースケースを構築する必要があります。実質的で持続的な長期価値を達成するには、多面的なバリューチェーンにわたる調整と、新しいデジタル資産クラスのプレーヤーによる広範な参加が必要です。

金融サービス業界の基盤となるオペレーティング プラットフォームのアップグレードの複雑さを考慮すると、トークン化されたソリューションの拡張をサポートし、これらの課題の一部を克服するには、実行可能な最小バリュー チェーン (MVVC) (資産クラス別) が必要であると考えられます。この記事で提案されている利点を十分に実現するには、金融機関とパートナー機関が共通または相互運用可能なブロックチェーン ネットワークで協力する必要があります。この接続されたインフラストラクチャは新しいパラダイムを表しており、規制上の懸念と実現可能性に関するいくつかの課題を引き起こします (図 3 を参照)。

画像3

現在、シンガポール金融管理局の「ガーディアン・プロジェクト」や「規制決済ネットワーク」など、機関金融サービスのための共通または相互運用可能なブロックチェーンを確立するために取り組んでいるプロジェクトがいくつかあります。 2024 年の第 1 四半期、カントン ネットワークのパイロット プロジェクトには、15 の資産運用会社、13 の銀行、複数のカストディアン、取引所、金融インフラプロバイダーが集まり、模擬取引を実施しました。このパイロット プロジェクトでは、プライバシー管理を維持しながら、パブリックの許可されたブロックチェーンを活用して、従来サイロ化されていた金融システムが正常に接続および同期できることを検証します。

パブリックブロックチェーンとプライベートブロックチェーンの両方に成功例がありますが、どのブロックチェーンが最も多くのトランザクション量をホストするかは不明です。現在、米国では、連邦政府の規制を受けるほとんどの機関がトークン化にパブリック ブロックチェーンを使用することを推奨されていません。しかし世界的には、多くの機関がイーサリアムネットワークが提供する流動性と構成可能性を理由にイーサリアムネットワークを選択しています。統合台帳の構築とテストが続いている一方で、パブリック ネットワークとプライベート ネットワークの間の議論はまだ終わっていません。

これから先

金融資産のトークン化の現状を他の破壊的テクノロジーの台頭と比較すると、私たちがまだ導入の初期段階にあることがわかります。消費者向けテクノロジー (インターネット、スマートフォン、ソーシャル メディアなど) と金融イノベーション (クレジット カードや ETF など) は通常、誕生してから最初の 5 年間で最も急速な成長 (年間成長率 100% 以上) を示します。その後、年間成長率は約 50% に減速し、10 年以上後には最終的には 10% ～ 15% というより緩やかな年間平均成長率に達しました。トライアルは 2017 年には始まっていましたが、トークン化された資産の大規模な発行が行われたのはここ数年のことです。 2030 年の時価総額の推定では、トークン化された資産の第一波が先頭に立ち、資産クラス全体の平均 CAGR が 75% であると想定しています。

トークン化が金融業界の変革を促進すると期待するのは当然ですが、「波に乗る」ことができる先行者にとっては追加のメリットがある可能性があります。先行者は、（特に規模の経済の恩恵を受ける市場で）大きな市場シェアを獲得し、自らの効率を向上させ、フォーマットと標準の課題を設定し、新たなイノベーションを受け入れることでの評判のオーラから恩恵を受けることができます。トークン化された現金支払いとオンチェーン買い戻しを早期に採用した企業がこれを証明しています。

しかし、より明確な市場シグナルを待って「様子見」状態にある金融機関が増えている。私たちの見解は、トークン化は転換点にあるということであり、これは「様子見」側に留まっている機関が、以下のような重要な兆候が見えたらトークン化から離れていく可能性があることを示唆しています。

これらの兆候がすべて現れるのはまだ見ていませんが、トークン化導入の波が間もなく到来すると予想しています。トークン化の導入は、主導権を握るために結集する金融機関と市場インフラ関係者によって主導されることになります。私たちはこれらのコラボレーションを Minimum Viable Value Chain (MVVC) と呼んでいます。 MVVC の例としては、Broadridge が運営するブロックチェーン ベースのレポ エコシステムや、JP モルガン、ゴールドマン サックス、ニューヨーク メロン銀行とのパートナーシップである Onyx が挙げられます。

今後数年間で、トークン化された現金による即時企業間決済や、資産運用会社によるオンチェーン資金の動的な「インテリジェントな」管理など、他のユースケースから価値を獲得するMVVCがさらに登場すると予想されます。国債と社債の循環管理。これらの MVVC は、既存の企業やフィンテック ディスラプターによって作成されたネットワーク プラットフォームによってサポートされる可能性があります。

先行投資者にとっては、リスクと利益が伴います。新しいテクノロジーへの先行投資と投資リスクは相当なものになる可能性があります。先行者は注目を集めるだけでなく、インフラストラクチャを開発し、従来のプラットフォーム上で並列プロセスを実行する必要がありますが、これには時間とリソースが大量にかかります。さらに、多くの法域では、あらゆる形式のデジタル資産を操作するための規制および法的確実性が不十分である一方、決済用のトークン化された現金および預金の広範な利用可能性などの重要な実現要因はまだ満たされていません。

ブロックチェーンアプリケーションの歴史には、このような課題で敗者がたくさんいます。この歴史は、従来のプラットフォームで通常どおり運営する方が安全だと考える既存の企業を思いとどまらせる可能性があります。しかし、この戦略には市場シェアの大幅な損失などのリスクが伴います。現在の高金利環境では、買い戻しなどの一部のトークン化商品に明確なユースケースが用意されているため、市場の状況が需要に急速に影響を与える可能性があります。規制の明確性やインフラストラクチャの成熟度など、トークン化導入の特徴が現れるにつれて、数兆ドルの価値がオンチェーンで転送される可能性があり、先発者と破壊者にとってかなりの価値のプールが形成されます (図 4 を参照)。

図4

短期的な行動経路

短期的には、銀行、資産運用会社、市場インフラ関係者などの機関は、自社の商品ポートフォリオを評価し、どの資産がトークン化商品への移行から最も恩恵を受ける可能性が高いかを判断する必要があります。トークン化によって、新市場への参入、新製品の発売、新規顧客の誘致などの戦略的優先事項を加速できるかどうかを検討することをお勧めします。短期的に価値を生み出す可能性のあるユースケースはありますか?そして、市場の変革によってもたらされる機会をつかむためには、どのような内部能力やパートナーシップが必要なのでしょうか?

買い手と売り手の課題点を買い手や市場の状況と一致させることで、関係者はトークン化が市場シェアにとって最大のリスクとなる場所を評価できます。しかし、メリットを最大限に実現するには、最小限の実行可能なバリューチェーンを構築するための協力が必要です。これらの問題に今すぐ対処することで、既存のプレーヤーは需要が急増したときに恥ずかしい状況を避けることができます。