キャロライン・A・クレンズ委員

今日のトピックは非常に広範囲にわたり、おそらくCrypto Task Force Roundtableでこれまで議論された中で最も広範囲にわたるトピックである「トークン化」です。本日の議論は、主にトークン化を推進するための潜在的な規制の取り組みに焦点を当てるものと理解しています。

この話題は、映画「フィールド・オブ・ドリームス」のセリフ「それを作れば、彼らはやって来る」を思い出させます。ご記憶にあるかと思いますが、この映画ではケビン・コスナーが主演を務め、謎の声に導かれてトウモロコシ畑を耕し、野球場を作り、何か素晴らしいことが起こると確信した農夫レイ・キンセラを演じました。

これと、現在のトークン化への熱意との間には、いくつかの類似点があると思います。ブロックチェーン技術は古くから存在しています。最近、限定的な使用例がいくつか導入されましたが、登録証券の発行および取引にはまだ広く採用されていません。ブロックチェーンに適応した金融システムを「構築」、より正確には「再構築」すれば、「彼ら」のさまざまな市場参加者がトークン化された証券を受け入れるようになると主張する人もいます。投資家は参加と選択肢の増加から利益を得ることができ、市場はブロックチェーンがもたらす改善から繁栄するでしょう。

これに対して、まず私はこう尋ねます。私たちは一体何を構築しようとしているのでしょうか?トークン化とは何ですか? SEC に限定したとしても、この用語を簡単に定義することは困難です。トークン化とは、ブロックチェーン上で直接証券を発行することを指しますか?それとも、ブロックチェーン上で証券のデジタル表現を作成することを意味するのでしょうか?これは微妙な違いのように思えるかもしれませんが、規制の観点からは重要な意味を持つ可能性があります。さらに、トークン化は発行後の配布、取引、清算、決済までカバーする必要があるでしょうか?言い換えれば、セキュリティのライフサイクル全体が「オンチェーン」になるのか、それともその一部だけになるのか?

これらの定義上の質問にどのように答えようとしても、トークン化された金融システムはこれまでに見たことのないものであることは明らかです。レイ・キンセラが建設した野球場ほど有名で理解もされていません。多くの人は、フォーチュン 500 企業の株式のような高流動性商品を含むあらゆる証券をブロックチェーン上で発行、取引、清算、決済できる、完全にトークン化されたシステムを思い描いています。

これは技術的に可能ですか？パブリックな許可のないブロックチェーンについて話しているのであれば、少なくとも現状では答えは「ノー」のようです。トランザクション量の制限やその他のスケーラビリティの問題はよく知られています。政府の監視なしに信頼を提供することを目的とした、パブリックな許可のないブロックチェーンという概念全体は、証券市場のように複雑で法律で厳しく規制されている分野には不適切なツールのように思われる。

プライベートブロックチェーンや許可型ブロックチェーンについて話している場合、スケーラビリティの可能性は向上するでしょうか?たとえそうだとしても、これはすでに広く使用されている他のデータベース テクノロジと質的にどう違うのでしょうか?これには規制の調整が必要になりますか?

「技術中立」のアプローチを維持すべきだという SEC の規制姿勢に反対する人は誰もいないようだ。では、なぜ私たちはブロックチェーンの特定の形式を業界での採用候補として評価しているのでしょうか?なぜ私たちは他の種類の分散型台帳技術ではなく、特にブロックチェーンに焦点を当てているのでしょうか?ブロックチェーンを推進するための規制の取り組みは、特定の形態に限らず、政府が勝者と敗者を選んでいるように見える可能性がある。そして、私たちは、その技術が目的に適合していることが証明される前に、これを実行しているようです。

私たちが何を構築しようとしているのかという疑問を超えて、なぜそれを構築するのか？支持者たちは、トークン化によって取引の決済が迅速化され、市場がより効率的になると主張している。現在の決済サイクルは T+1 (取引日の翌日) ですが、トークン化により即時決済、つまり「T+0」に移行する可能性があります。また、即時決済では取引資金が事前に提供されるため、相手方リスクが軽減されるという主張もあります。しかし、決済サイクルは以前よりも短くなっていますが、これはバグではなく設計上の特徴です。取引実行と決済の間の意図的な遅延は、中核的な市場機能と保護メカニズムをサポートします。

たとえば、決済サイクルにより相殺が容易になります。簡単に言えば、ネッティングにより、取引相手は取引ごとではなくネットベースで 1 日の取引を決済できるようになります。我が国の清算・決済システムにおける高度な多国間ネッティングにより、最終決済を必要とする取引量が大幅に削減されました。平均して、取引義務の 98% がネッティングを通じて解消されます。これにより、現在のシステムは膨大なトランザクション量を処理できるようになります。これが、記録的な取引量が続いているにもかかわらず、市場が最近安定を維持できている主な理由の 1 つです。

ネッティングは流動性も促進します。取引の大部分は実際の決済なしで「相殺」されるため、資金のやり取りは必要ありません。 A が B に売り、B が C に売り、C が A に売る場合、これらの取引はペアになって消去されます。ブロックチェーン上の二国間即時決済では、全員が少なくとも一定期間現金を受け渡す必要があるのに対し、A、B、C はそれぞれ資金を保持できます。

もう一つの重要な考慮事項は、即時決済は、現在注文後に支払いを送信する機能に依存している多くの個人投資家にとって一般的に不利であるということです。

また、重要なコンプライアンス活動は決済サイクル中に行われるということも忘れてはなりません。これらの活動には、詐欺やサイバー犯罪を特定して防止するためのチェックが含まれます。危険信号が現れたときに取引を停止し、調査を実施する能力は、投資家を保護するために、また国家安全保障やテロ対策などのより広範な問題にとって重要です。

これらの理由およびその他の理由により、既存の決済サイクルを短縮することが望ましいか、または実行可能かどうかは不明です。これに対して国内外の規制当局や主要な市場参加者は説得力のある異議を唱えている。

規制当局としての私たちの法定義務は、歴史的に見てこのような規模の変化は通常、真の市場危機への対応としてのみ発生してきたため、このような規模の変化の可能性に対して極めて慎重になることだと考えます。私たちの市場には確かに改善の余地がありますが、今日議論された変更によって既存の特定の問題が解決されるかどうか興味があります。 『フィールド・オブ・ドリームス』では、レイ・キンセラの「作れば人は来る」という信念が最終的に功を奏す。しかし、レイの選択とリスクは家族と農場に限られていました。 SECは米国の資本市場の規制機関であり、私たちが議論しているシステムの変更はウォール街からメインストリートまで、すべての市場参加者に影響を及ぼす可能性があります。

私たちが検討している対策が、暗号通貨市場に参加する人口層（最近では米国の世帯の5%未満と推定されています）に適切に限定され、ほとんどのアメリカ人が経済的な幸福のために頼っている従来の金融（TradFi）市場に損害を与えないことを確認しましょう。