著者: バオ・イーロン

香港での仮想資産の発展を懸念する投資家にとって、8月1日に発効した新しいステーブルコイン規制の枠組みは、投資家に業界の明確なイメージを提供する。

トレーディングデスクによると、JPモルガン・チェースと国信証券は今週、2,300億米ドルを超える規模の世界市場が香港のコンプライアンス参入を歓迎していると指摘する調査レポートを発表した。投資家にとって、これは香港のステーブルコイン発行者、認可を受けた仮想資産取引所、そして関連する金融・テクノロジーサービス提供者が直接的な恩恵を受けることを意味する。

しかし、JPモルガン・チェースは、市場の熱狂にもかかわらず、誰もが香港行きのチケットを入手できるわけではなく、短期間で利益を上げるのは容易ではないと強調した。

市場規模はまだ初期段階にあります。香港の仮想通貨市場の現在の取引量は、米国や世界と比較するとまだ小さいです。投資家は短期的な成長の可能性を合理的に捉え、過度な期待は避けるべきです。

収益モデルの差別化：発行者はエコシステムの出発点であり、準備資産からの収益を直接共有します。認可された取引所（OSLなど）は、取引および決済サービスを提供することで手数料を獲得します。準備銀行（衆安銀行など）は保管サービスを提供します。テクノロジー/金融ブローカー（FutuやSifang Jingchuangなど）は、取引システム、技術サポート、コンプライアンスサービスを提供します。

規制が勝者を決める：香港金融管理局（HKMA）からステーブルコイン発行ライセンスを取得できる業者と、既にVATPライセンスを保有する取引所が、このゲームの最大の受益者となるだろう。個別株取引においては、大規模な個人顧客基盤とVATPライセンスを保有するインターネットブローカー（Futuなど）が、従来のブローカーよりも有利となる。

ステーブルコイン収入：ステーブルコイン発行者のビジネスモデルは非常に明確で魅力的です。しかし、香港の規制ではステーブルコイン保有者への利息の支払いが明確に禁止されているため、「保有して利息を得る」というモデルは香港では機能せず、投資戦略をそれに応じて調整する必要があります。

1000億ドルのポーカーテーブル：ステーブルコイン市場の現状と巨人たち

ステーブルコイン市場はもはやニッチな概念ではなく、数千億ドル規模の巨大な市場です。

国信証券が引用したデータによると、市場は少数の巨大企業によって支配されている。Tetherが発行するUSDTの規模は1,500億米ドルを超え、Circleが発行するUSDCの規模は600億米ドルを超えている。どちらも米ドルと1:1で連動するオフチェーン・ステーブルコインであり、市場シェアの約87%を占めている。

JPモルガン・チェースのレポートによると、2025年第2四半期時点で、世界のステーブルコインの時価総額は2,300億米ドルを超えています。JPモルガン・チェースはステーブルコインを4つのカテゴリーに分類しています。

投資家にとって、これは香港市場における将来の競争が主に、最も安定し、規制が最も優遇される「オフチェーン」ステーブルコインを中心に展開されることを意味する。

「寝ながら儲かる」？ステーブルコイン発行者の収益モデル

ステーブルコイン発行者のビジネスモデルは非常に明確で魅力的です。

国信証券のレポートでは、世界第2位のステーブルコインUSDCを発行するCircleを例に挙げ、同社の収益源を詳細に分析しています。Circleの収益は主に2つの主要な源泉から得られていますが、そのバランスは極めて不均衡です。

中核となるのは準備資産収入です。ユーザーが1米ドルで1USDCを購入すると、Circleは1米ドルを準備します。レポートによると、Circleは準備金の80%以上をブラックロックが運用する短期米国債ファンドに投資し、残りの10～20%の現金は世界のシステム上重要な銀行に預け入れています。これらの投資から得られるリスクフリーの金利収入が、Circleの収益の中核を構成しています。データによると、2024年には、この準備資産収入がCircleの総収益の99%を占めると予想されています。

もう一つの収入源は決済手数料、つまりステーブルコインを交換する際にユーザーが負担する手数料ですが、収入のこの部分はわずかな割合を占めています。

このモデルの本質は、発行体が巨額の利用者準備金を低リスク投資に活用し、金利スプレッドを獲得することです。その収益性は、準備金の規模と短期金利の水準に完全に依存します。

ステーブルコインのエコシステムへの投資を検討している企業にとって、発行ライセンスを取得し、巨額の準備金を管理できるかどうかが、最大の利益を分け合えるかどうかの鍵となる。

香港のライセンス争い：エコシステムの受益者は誰か？

香港ステーブルコイン条例が2025年8月1日に正式に施行され、ライセンス獲得をめぐる争いが始まった。国信証券とJPモルガン・チェースの共同レポートでは、このエコシステムにおける複数の主要参加者と潜在的な受益者が指摘されている。

まず、エコシステムの出発点である発行者についてです。香港金融管理局は2024年に「ステーブルコイン発行者サンドボックス」を立ち上げました。最初のバッチとして、3つの発行者グループ、合計5つの機関が最終選考に残りました。彼らは最初のバッチのライセンス取得候補として有力視されています。

まず、エコシステムの出発点である発行者についてです。香港金融管理局は2024年に「ステーブルコイン発行者サンドボックス」を立ち上げました。最初のバッチとして、3つの発行者グループ、合計5つの機関が最終選考に残りました。彼らは最初のバッチのライセンス取得候補として有力視されています。

2つ目は、トラフィック収益化のチャネルである仮想資産取引プラットフォームです。ライセンスを取得した取引所は、ステーブルコインの流通と取引の中核的な場です。国信証券のレポートによると、6月25日現在、香港証券監督管理委員会は11の仮想資産取引プラットフォームのライセンスを発行しています。

国信証券は、香港で最初の認可プラットフォームであるOSLグループを例に挙げています。同社の2024年の収益構造は、収益化の道筋を明確に示しています。

24.5%はSaaSサービスおよび関連収益、70.2%はデジタル資産取引によるものです。取引手数料は顧客の種類と取引方法によって異なり、個人顧客の場合は0.2%から0.28%、機関投資家顧客の場合は0.15%から0.225%です。

一方、証券会社や金融機関は、機会と課題の両方に直面しています。JPモルガン・チェースのレポートは、準備金収入を直接分配する発行会社や取引手数料を課す取引所と比較して、従来の証券会社の収益モデルはより間接的で、取引所との利益分配を必要とすると指摘しています。しかし、大規模な個人顧客基盤と高度なテクノロジープラットフォームを有するFutuのような証券会社は、競争においてより有利な立場にあります。レポートによると、Futuは顧客に暗号資産取引サービスを提供しており（HashKeyと提携）、独自のVATPライセンスの申請も積極的に進めています。

最後に、欠かせない「水売り」、つまりインフラプロバイダーがいます。エコシステム全体の運営は、基盤となるサポートと切り離すことはできません。国信証券のレポートで言及されている準備銀行（Circle Technologyのカストディを提供する衆安銀行など）、資産運用会社（Circleの準備金を管理するブラックロックなど）、そしてKYC/AML、決済、ブロックチェーンセキュリティなどのサービスを提供するテクノロジープロバイダー（四方静創、神州情報など）は、いずれも業界のコンプライアンスと規模の拡大から恩恵を受けるでしょう。

要約すると、香港ステーブルコイン市場のコンプライアンスプロセスは、投資家に業界全体の明確な状況を提供します。ライセンス、技術、顧客基盤の面で先行者利益を持つ企業を獲得することが、このデジタル金融の饗宴を共有するための鍵となるでしょう。