投機から実用へ：オンチェーン融資市場の今後は？

インターネット金融の基礎となるオンチェーン融資プロトコルは、世界中の個人や企業がどこにいても公平に資本にアクセスできるようにするというビジョンを持っています。このモデルは、より公平で効率的な資本市場を創出し、経済成長を促進するのに役立ちます。

オンチェーン融資には大きな可能性があるにもかかわらず、現在の主なユーザーグループは依然として暗号通貨ネイティブのユーザーであり、その用途は主に投機的な取引に限定されています。これにより、総アドレス可能市場 (TAM) が大幅に制限されます。

この記事では、直面する可能性のある課題に対処しながら、ユーザーベースを徐々に拡大し、より生産性の高い融資シナリオに移行する方法について説明します。

オンチェーンレンディングの現状

わずか数年で、オンチェーン融資市場は概念段階から複数の市場テスト済みプロトコルにまで成長し、不良債権を生み出すことなく複数の不安定な市場のテストに耐えてきました。現在までに、これらの契約により総額 437 億ドルの預金が集められ、186 億ドルの未払いローンが発行されています。

出典: DefiLlama

出典: アルテミス

現在、オンチェーンレンディングプロトコルの主な需要源は次のとおりです。

• 投機的取引: 暗号投資家はレバレッジを利用して暗号資産をさらに購入します (たとえば、BTC を担保として USDC を借り入れ、その後、レバレッジを高めるために複数回にわたって BTC をさらに購入します)。

• 流動性アクセス: 投資家は、資産を売却することなく貸付を通じて暗号資産の流動性にアクセスできるため、キャピタルゲイン税を回避できます (管轄地域によって異なります)。

• アービトラージフラッシュローン: アービトラージトレーダーが市場の一時的な価格の不均衡を利用して価格修正を行うために使用する、非常に短期のローン (同じブロック内で借り入れと返済が行われる)。

これらのアプリケーションは主に暗号通貨ネイティブのユーザーを対象としており、主に投機的なものです。しかし、オンチェーン融資のビジョンはこれをはるかに超えています。

世界の未払い債務総額 320 兆ドル、あるいは家計および非金融企業への融資 120 兆ドルと比較すると、オンチェーン融資プロトコルによる現在の未払い融資 186 億ドルは、そのほんの一部にすぎません。

出典: 国際金融協会グローバル債務モニター

オンチェーン融資が徐々により生産的な資本用途（中小企業向け融資、個人向け自動車ローンや住宅ローンなど）へと移行するにつれ、その市場規模（TAM）は数桁拡大すると予想されます。

オンチェーン融資の未来

オンチェーン融資の実用性を向上させるには、2 つの重要な改善が必要です。

1. 住宅ローン資産の範囲を拡大する

現在、担保として使用できる暗号資産はごくわずかであり、潜在的な借り手の数は大幅に制限されています。さらに、暗号資産の高いボラティリティを補うために、既存のオンチェーン融資では通常、2倍以上の担保比率が求められ、融資需要がさらに抑制されています。

受け入れ可能な担保資産の範囲を拡大することで、より多くの投資家がポートフォリオを貸付に利用するよう促すだけでなく、オンチェーン貸付プロトコルの貸付能力も向上します。

2. 超低担保融資の促進

現在、ほとんどのオンチェーン融資プロトコルは、過剰担保モデル（つまり、借り手が提供しなければならない担保資産の価値が融資額よりも高い）を採用しています。このモデルでは資本の利用効率が悪くなり、多くの実用的なアプリケーションシナリオ (中小企業の資金調達など) の実現が困難になります。

超低担保融資を採用することで、オンチェーン融資はより幅広い借り手グループをカバーできるようになり、実用性がさらに高まります。

上記の改善を実装する難しさはさまざまで、比較的簡単に実装できるものもあれば、新たな課題をもたらすものもあります。ただし、最適化プロセスは簡単なものから難しいものまで段階的に実行できます。

また、オンチェーンレンディングの発展において、固定金利融資も重要な特徴です。ただし、この問題は、第三者が借り手の金利リスクを引き受けることによって（金利スワップや貸し手と借り手の間のカスタマイズされた契約などを通じて）解決できるため、この記事では詳細には触れません（固定金利融資サービスを提供する Notional などのプロトコルはすでに存在します）。

1. 住宅ローン資産の範囲を拡大する

公開株式市場（124兆ドル）、債券市場（140兆ドル）、不動産市場（380兆ドル）などの他の世界の資産クラスと比較すると、暗号通貨市場の時価総額はわずか3兆ドルであり、世界の金融資産のわずかな部分を占めるにすぎません。したがって、担保の範囲を特定の数の暗号資産に限定すると、暗号資産の高いボラティリティを補うために担保要件が 2 倍以上になる場合は特に、オンチェーン融資の成長が大幅に制限されます。

資産のトークン化とオンチェーン融資を組み合わせることで、投資家は暗号資産の一部だけではなくポートフォリオ全体をより効率的に融資に活用できるようになり、潜在的な借り手の範囲が広がります。

担保資産の範囲を拡大するための最初のステップは、既存の融資プロトコルへの影響が少なく、変更コストが低い、流動性が高く頻繁に取引される資産（株式、マネーマーケットファンド、債券など）から始めることが考えられます。しかし、規制当局の承認のスピードがこの分野の成長にとって大きな制限要因となるでしょう。

長期的には、トークン化された不動産所有権など、流動性の低い物理的資産への拡大は大きな成長の可能性をもたらしますが、これらの資産の債務ポジションを効果的に管理する方法など、新たな課題ももたらします。

最終的には、オンチェーン融資は、不動産が住宅ローンに使用され、ローンの発行、不動産の購入、不動産を担保として融資契約に預けることが、1 つのブロック内でアトミックに完了できるレベルまで発展する可能性があります。同様に、企業は、例えば工場設備を購入し、同時にそれを契約の担保として預けるなど、融資契約を通じて資金調達を行うことができます。

2. 低担保融資の促進

現在、ほとんどのオンチェーン融資プロトコルは過剰担保モデルを採用しており、これは借り手が提供しなければならない担保資産の価値が融資額よりも高いことを意味します。このモデルは貸し手の安全性を保証しますが、資本の非効率的な利用にもつながり、多くの実用的なアプリケーションシナリオ（中小企業の運転資金ローンなど）の実現が困難になります。

暗号通貨業界では、低担保融資に対する初期の需要は、中央集権型融資プラットフォーム（BlockFi、Genesis、Celsius など）の崩壊後も資金調達チャネルを必要としているマーケットメーカーやその他の暗号通貨ネイティブ機関から発生する可能性が高いでしょう。しかし、分散型の低担保融資の初期の試み（GoldfinchやMapleなど）では、ほとんどが融資ロジックをオフチェーンで処理するか、最終的には過剰担保モデルに移行しました。

注目に値する新しいプロジェクトの 1 つが Wildcat Finance です。これは、より多くのオンチェーンコンポーネントを維持しながら、低担保融資を再導入しようとするものです。 Wildcat は借り手と貸し手の間のマッチングエンジンとしてのみ機能し、貸し手はオフチェーンの信用審査プロセスに頼るのではなく、借り手自身の信用リスクを評価する責任を負います。

暗号通貨業界以外では、低担保融資は個人向けローン（クレジットカード債務、BNPL（後払い）など）や商業向け融資（運転資金ローン、マイクロファイナンス、貿易金融、企業信用枠など）に広く利用されてきました。

オンチェーン融資商品の最大の成長機会は、次のような従来の銀行が効果的にカバーできない市場にあります。

1. 個人ローン市場: 近年、非伝統的な貸し手は、特に低所得層と中所得層の間で、個人の低額住宅ローン市場におけるシェアを拡大し続けています。オンチェーン融資は、このトレンドの自然な延長として機能し、消費者により競争力のある融資金利を提供します。

2. 中小企業向け融資: 大手銀行は融資額が少ないため、事業拡大や運転資金のいずれの目的であっても、中小企業への融資に消極的になることが多いです。オンチェーン融資はこのギャップを埋め、より便利で効率的な資金調達チャネルを提供することができます。

解決すべき課題

上記の 2 つの改善により、オンチェーン融資の潜在的なユーザーベースが大幅に拡大し、より効率的な金融アプリケーションがサポートされますが、次のような一連の新たな課題も生じます。

1. 流動性のない資産を担保とする債務ポジションへの対処

暗号資産は24時間365日取引されていますが、他のより流動性の高い資産（株式や債券など）は通常月曜日から金曜日に取引されますが、非流動性資産（不動産や美術品など）の価格はこれよりもはるかに低い頻度で更新されます。価格更新の不規則性は、特に市場環境が不安定な時期には、債務ポジションの管理を複雑にする可能性があります。

2. 物理的な抵当資産の清算

物理的な資産の所有権はトークン化を通じてチェーンにマッピングできますが、その清算プロセスはオンチェーン資産よりもはるかに複雑です。たとえば、トークン化された不動産の場合、資産所有者は不動産の明け渡しを拒否する可能性があり、清算を強制するために法的手続きを経る必要がある場合もあります。

オンチェーン融資プロトコル（および個々の貸し手）が清算プロセスを直接処理できないことを考えると、1つの解決策は、清算権を割引価格で地元の債権回収機関に販売し、清算の処理を担当させることです。資産実現の実現可能性を確保するには、このようなメカニズムを現実世界の法制度と深く統合する必要があります。

3. リスクプレミアムの決定

デフォルトリスクは融資業務の一部ですが、このリスクはリスクプレミアム（つまり、リスクフリーレートに加算される追加金利）に反映される必要があります。特に低額住宅ローンの分野では、借り手の債務不履行リスクを正確に評価することが重要です。

借り手の種類に応じて、デフォルトリスクを推定するためのさまざまなツールが利用可能です。

• 個人の借り手: Web 証明、ゼロ知識証明 (ZKP)、分散型 ID プロトコル (DID) により、個人はプライバシーを保護しながら、自分の信用スコア、収入状況、雇用状況などを証明することができます。

• 法人借り手: 主流の会計ソフトウェアと監査済みの財務報告書を統合することで、企業はチェーン上でキャッシュフローやバランスシートなどの財務状況を証明できます。将来、財務データが完全にオンチェーン化されれば、企業の財務情報は融資契約やサードパーティの信用格付けサービスとシームレスに統合され、より信頼性の低い方法で信用リスクを評価できるようになります。

4. 分散型信用リスクモデル

従来の銀行は、内部ユーザーデータと外部公開データに依存して信用リスクモデルをトレーニングし、借り手の債務不履行の可能性を評価します。しかし、このデータサイロ効果により、2 つの大きな問題が発生します。新規参入者は同じサイズのデータセットにアクセスできないため、競争することが困難になります。信用評価モデルを単一の組織で制御することはできず、ユーザーデータは非公開のままにする必要があるため、分散型データ処理は困難です。

幸いなことに、分散型トレーニングとプライバシー保護コンピューティングの分野は急速に発展しており、将来の分散型プロトコルではこれらの技術を使用して信用リスクモデルをトレーニングし、プライバシーを保護しながら推論計算を実行し、チェーン上でより公平で効率的な信用評価システムを実現することが期待されています。

その他の課題としては、オンチェーンのプライバシー、担保プールの拡大に伴うリスクパラメータの調整、規制遵守、借入収益を現実世界での実用化に容易に使用できるようにするなどが挙げられます。