執筆者: Huobi Growth Academy

I. 連邦準備制度理事会（FRB）の利下げ：利下げ後の緩和路線

12月11日、連邦準備制度理事会（FRB）は予想通り25ベーシスポイントの利下げを発表しました。表面上は市場の予想とほぼ一致し、金融政策の緩和開始のシグナルとさえ解釈されました。しかし、市場の反応は急速に冷え込み、米国株と暗号資産は連動して下落し、リスク選好度は大幅に低下しました。一見直感に反するこの傾向は、現在のマクロ経済環境における重要な事実を浮き彫りにしています。それは、利下げは必ずしも流動性の緩和につながるわけではないということです。今週のスーパー中央銀行の活動において、FRBが伝えたメッセージは「再緩和」ではなく、将来の政策余地を明確に制限するものでした。政策の詳細を見ると、ドットプロットの変化は市場の期待に大きな影響を与えています。最新の予測では、FRBは2026年に1回の利下げにとどまる可能性があり、これは市場がこれまで織り込んでいた2～3回の利下げよりも大幅に低い水準です。さらに重要なのは、今回の会合の投票構成において、12人の投票メンバーのうち3人が利下げに明確に反対し、2人が現行金利の維持を主張したことです。この意見の相違は単なる周辺的なノイズではなく、FRB内部のインフレリスクに対する警戒度が、市場がこれまで認識していたよりもはるかに高いことを明確に示しています。言い換えれば、今回の利下げは緩和サイクルの始まりではなく、高金利環境下で金融環境の過度な引き締めを防ぐための技術的な調整に過ぎないと言えるでしょう。

したがって、市場が真に期待しているのは「単発の利下げ」ではなく、明確で持続可能かつ将来を見据えた緩和の道筋である。リスク資産の価格決定ロジックは、現在の金利の絶対水準ではなく、将来の流動性状況を織り込むことに基づいている。投資家は、今回の利下げが新たな緩和余地を生み出すのではなく、むしろ将来の政策柔軟性を事前に確定させる可能性があることに気づき、当初の楽観的な期待はすぐに修正された。連邦準備制度理事会（FRB）が発したシグナルは「鎮痛剤」のようなもので、一時的に緊張を和らげるだけで根本的な問題は解決しない。同時​​に、政策見通しに示された抑制的な姿勢は、市場に将来のリスクプレミアムの見直しを迫った。こうした状況において、今回の利下げは「良いニュースはすべて織り込まれた」という典型的な事例となった。これまで緩和期待に基づいて構築されていたロングポジションは緩和し始め、過大評価された資産がその痛手を負った。米国株式市場では、成長株と高ベータセクターが最初に圧力を受け、暗号資産市場もその影響を受けた。ビットコインをはじめとする主流暗号資産の下落は、単一のマイナス要因によるものではなく、「流動性はすぐには回復しない」という現実に対する受動的な反応です。先物ベーシスが収束し、ETFの限界的な買いが弱まり、全体的なリスク選好度が低下すると、価格は自然とより保守的な均衡水準へと向かいます。より深刻な変化は、米国経済におけるリスク構造の移行に反映されています。ますます多くの研究が、2026年に米国経済が直面する中核的なリスクは、もはや従来の循環的な景気後退ではなく、資産価格の急激な調整によって直接引き起こされる需要側の縮小である可能性を示唆しています。パンデミック後、米国では約250万人の「過剰退職者」が出現しました。彼らの資産は株式市場とリスク資産のパフォーマンスに大きく依存しており、彼らの消費行動と資産価格の間には強い相関関係があります。株式市場やその他のリスク資産が持続的に下落した場合、この層の消費力もそれに応じて縮小し、経済全体に負のフィードバックループが生じます。このような経済構造の下では、連邦準備制度理事会（FRB）の政策オプションはさらに狭まります。一方で、根強いインフレ圧力は依然として存在し、時期尚早あるいは過度な金融緩和は物価上昇を再燃させる可能性がある。他方で、金融環境の引き締めが続き、資産価格がシステミックな調整局面を迎えた場合、それが富裕効果を通じて実体経済に急速に波及し、需要の減少を引き起こす可能性がある。このように、FRBは極めて複雑なジレンマに陥っている。インフレを強制的に抑制し続けることは資産価格の暴落を招く可能性がある一方で、より高いインフレ率を容認することは金融の安定と資産価格の維持に役立つ可能性がある。

今後の政策運営において、FRB（連邦準備制度理事会）は重要な局面において「インフレ抑制」よりも「市場保護」を優先する可能性が高いという見方を、市場参加者の間で受け入れる動きが強まっている。これは、長期的なインフレの中心は上振れする可能性があるものの、短期的な流動性供給は持続的な緩和の波を形成するのではなく、より慎重かつ断続的なものになることを意味する。リスク資産にとって、これは不利な環境である。金利低下はバリュエーションを支えるのに不十分であり、流動性に関する不確実性は依然として残る。こうしたマクロ経済情勢を背景に、今回の超中央銀行週間の影響は、25ベーシスポイントの単発利下げをはるかに超える。これは、「無制限流動性の時代」に対する市場の期待の更なる修正を示し、その後の日本銀行による利上げと年末の流動性引き締めを予感させる。暗号資産市場にとって、これはトレンドの終焉ではなく、リスクの再調整とマクロ経済制約の新たな理解を必要とする重要な段階である。

II. 日本銀行の利上げ：真の「流動性守護者」

このスーパー中央銀行週間における連邦準備制度理事会（FRB）の役割が「将来の流動性」に関する市場の失望と調整を誘発することであったとすれば、12月19日に迫っている日本銀行の行動は、世界金融構造の根幹に直接影響を与える「爆弾処理作戦」に近いと言えるでしょう。現在、市場は日本銀行による25ベーシスポイントの利上げ（政策金利を0.50%から0.75%に引き上げる）を90%近く予想しています。一見穏やかな金利調整ですが、日本の政策金利は30年ぶりの高水準に押し上げられることになります。重要なのは金利そのものの絶対値ではなく、この変化が世界の資金フローにどのような連鎖反応を引き起こすかです。長年にわたり、日本は世界金融システムにおいて最も重要かつ安定した低コストの資金調達源となってきました。この前提が崩れれば、その影響は日本国内市場をはるかに超えるものとなるでしょう。

過去10年間、世界の資本市場では、日本円が「恒久的な低コスト通貨」であるという、ほぼ普遍的な構造的コンセンサスが徐々に形成されてきました。長期にわたる超緩和的な金融政策に支えられ、機関投資家はほぼゼロ、あるいはマイナスのコストで円を借り入れ、それを米ドルやその他の高利回り通貨に交換して、米国株、暗号資産、新興国債券、そして様々なリスク資産に配分することができます。このモデルは短期的な裁定取引ではなく、数兆ドル規模の長期的な資本構造へと進化し、世界的な資産価格決定システムに深く根付いています。円キャリートレードは、その過剰なデュレーションと高い安定性から、「戦略」から「背景前提」へと徐々に移行し、市場が中核的なリスク変数として織り込むことはほとんどなくなりました。しかし、日本銀行が利上げサイクルに明確に突入すれば、この前提は再検討を迫られるでしょう。利上げの影響は、資金調達コストのわずかな上昇にとどまりません。さらに重要なのは、円為替レートの長期的な方向性に関する市場の期待を変化させることです。政策金利が上昇し、インフレや賃金構造が変化すると、円はもはや単に受動的に減価する資金調達通貨ではなく、増価ポテンシャルを秘めた資産へと変貌する可能性があります。こうした期待の下では、キャリートレードの論理は根本的に揺らぎます。かつては「金利差」を中心としていた資金フローに、今や「為替リスク」という要素が加わり、資金のリスク・リターン比率は急速に悪化しています。

このシナリオでは、裁定ファンドは複雑ではないものの、極めて破滅的な選択に直面します。それは、円へのエクスポージャーを減らすためにポジションを早期に手仕舞うか、為替レートと金利の二重の圧迫を受動的に耐えるかです。大規模でレバレッジの高いファンドにとって、前者はしばしば唯一の現実的な選択肢となります。ポジションを手仕舞う具体的な方法も極めて直接的です。保有するリスク資産を売却し、円を調達して融資の返済に充てるのです。このプロセスは、資産の質、ファンダメンタルズ、長期的な見通しを区別することなく、全体的なエクスポージャーを減らすことのみを目的としており、「無差別売却」という明確な特徴を示しています。米国株、暗号資産、新興国市場資産は、しばしば同時に圧力を受け、高い相関性を持って下落します。歴史はこのメカニズムの存在を繰り返し証明してきました。2025年8月、日本銀行は政策金利を予想外に0.25%に引き上げました。これは、伝統的には積極的とは考えられていなかったものの、世界市場で激しい反応を引き起こしました。ビットコインは1日で18%下落し、複数のリスク資産が同時に圧力を受けました。市場は徐々に回復するまでに約3週間を要しました。ショックが深刻だったのは、金利引き上げが突然だったため、裁定ファンドが準備なしに急激にデレバレッジを迫られたからです。しかし、12月19日に予定されている会合は、これまでの「ブラックスワン」とは異なり、むしろ「灰色のサイ」が事前に足跡を残したようなものです。市場は既に金利引き上げを予想していましたが、利上げ規模の大きさとそれに重なるマクロ経済の不確実性を考えると、期待感自体がリスクを完全に消化したことを意味するわけではありません。

さらに注目すべきは、今回の日銀利上げを取り巻くマクロ経済環境が、これまでと比べてより複雑になっていることです。世界の中央銀行は政策にばらつきがあり、連邦準備制度理事会（FRB）は名目上は利下げを実施しつつも、将来の緩和を見据えて政策を強化しています。一方、欧州中央銀行（ECB）とイングランド銀行（イングランド銀行）は比較的慎重な姿勢を示しています。一方、日銀は主要国の中で明確に政策引き締めに転じている数少ない国の一つとなっています。この政策の乖離は、通貨間の資本フローのボラティリティを悪化させ、裁定取引の解消はもはや単発的なイベントではなく、段階的かつ反復的なプロセスとなる可能性があります。世界的な流動性に大きく依存する暗号資産市場にとって、この不確実性が継続することは、価格変動の中心水準が当面高止まりする可能性があることを意味します。したがって、12月19日の日銀利上げは、単なる地域的な金融政策調整ではなく、世界的な金融構造のリバランスを促す重要な節目となるでしょう。このショックが「解体」するのは、単一市場のリスクではなく、グローバル金融システムにおいて長年にわたって蓄積されてきた低コストのレバレッジ前提です。このプロセスにおいて、暗号資産は高い流動性と高ベータ特性を持つため、しばしば真っ先にその影響を被ります。このショックは必ずしも長期トレンドの反転を意味するものではありませんが、ボラティリティを増幅させ、リスク選好を抑制し、長年当然視されてきた資金調達ロジックを市場に再検討させることはほぼ確実です。

III. クリスマス休暇市場のパフォーマンス：過小評価されている「流動性増幅装置」

12月23日以降、北米の主要機関投資家は徐々にクリスマス休暇モードに入り、世界の金融市場は年間を通して最も典型的かつ過小評価されやすい流動性収縮局面に入りました。マクロ経済データや中央銀行の政策決定とは異なり、クリスマス休暇はファンダメンタル変数に変化をもたらすことはありませんが、短期的には市場のショックに対する「吸収力」を著しく弱めます。暗号資産のように継続的な取引とマーケットメイクの深みに大きく依存する市場にとって、この構造的な流動性の低下は、単一のネガティブなイベント自体よりも破壊的な影響を与えることがよくあります。通常の取引環境下では、市場には十分なカウンターパーティとリスク吸収力があります。多数のマーケットメーカー、裁定ファンド、機関投資家が継続的に双方向の流動性を提供し、売り圧力を分散、遅延、さらにはヘッジすることさえ可能にしています。

さらに憂慮すべきなのは、クリスマス休暇シーズンが単独で発生したのではなく、マクロ経済の不確実性が集中的に解消された時期と重なったことです。このスーパー中央銀行週間における連邦準備制度理事会（FRB）の「利下げだがタカ派的」なシグナルは、将来の流動性に対する市場の期待を著しく引き締めました。一方、12月19日に予定されている日本銀行の利上げ決定は、長年築き上げてきた世界的な円キャリー取引の資金調達構造を揺るがしています。通常、これら2種類のマクロ経済ショックは、市場の動きを繰り返すことで価格が再調整され、相当の期間をかけて市場に徐々に吸収されます。しかし、まさにクリスマス休暇期間という流動性が極めて低い時期に発生した場合、その影響はもはや直線的ではなく、顕著な増幅効果を示します。この増幅効果の本質はパニックそのものではなく、市場メカニズムの変化にあります。流動性不足は、価格発見プロセスが圧縮されることを意味します。市場は継続的な取引を通じて徐々に情報を吸収することができず、より急激な価格上昇を通じて調整を余儀なくされるのです。暗号資産市場にとって、このような環境下での下落は、必ずしも新たな大きなネガティブなニュースを必要としません。既存の不確実性が集中的に解消されるだけで、連鎖反応を引き起こすのに十分です。価格下落はレバレッジポジションの強制的な清算につながり、売り圧力をさらに高めます。この売り圧力は、注文の少ない注文板で急速に増幅され、最終的には短期間で急激な変動をもたらします。歴史的に見て、このパターンは特異なものではありません。ビットコインの開発初期段階でも、近年の成熟期でも、12月下旬から1月上旬にかけては、暗号資産市場のボラティリティが年間平均よりも大幅に高くなる傾向が続いています。マクロ経済環境が比較的安定している年であっても、祝日期間中の流動性の低下は、しばしば急激な価格上昇または下落を伴うことがあります。また、マクロ経済の不確実性が本質的に高い年には、この時期がトレンド相場の「加速装置」として機能する可能性が高くなります。言い換えれば、祝日は市場の方向性を決定するものではありませんが、方向性が確定すれば、価格動向を大きく増幅させるのです。

IV. 結論

要約すると、暗号資産市場における現在の調整局面は、単純なトレンド反転というよりも、世界的な流動性パターンの変化によって引き起こされた価格再調整局面に近いと言えるでしょう。連邦準備制度理事会（FRB）による利下げは、リスク資産の新たなバリュエーションサポートには繋がっていません。むしろ、将来の金融緩和に対するフォワードガイダンスの限界が、市場を「低金利だが流動性不足」という新たな環境へと徐々に移行させています。こうした状況下では、高バリュエーションで高レバレッジの資産は当然のことながら圧力にさらされており、暗号資産市場の調整には明確なマクロ経済的ロジックが存在します。

一方、日本銀行の利上げは、今回の一連の調整において最も構造的に重要な変数となっている。長年にわたり世界的なキャリートレードの主要資金調達通貨であった円は、低コストという前提が崩れ、局所的な資本フローだけでなく、世界的なリスク資産エクスポージャーのシステム的な縮小を引き起こしている。過去の経験から、このような調整は段階的かつ反復的であることが多いことが分かっている。その影響は1取引日で完全に解消されるのではなく、持続的なボラティリティを通じて徐々にレバレッジが解消されるプロセスを経て実現される。仮想通貨は、高い流動性と高いベータ値を有するため、このプロセスにおいて最初に圧力を反映することが多いが、これは必ずしもその長期的なロジックが否定されたことを意味するわけではない。

投資家にとって、現段階における主要な課題は方向性を見定めることではなく、むしろ環境の変化を見極めることです。政策の不確実性と流動性収縮が共存する状況では、トレンド予測よりもリスク管理がはるかに重要になります。真に価値のある市場シグナルは、マクロ経済変数が徐々に顕在化し、裁定取引ファンドが段階的な調整を終えた後に現れることが多いです。暗号資産市場の場合、現在は市場トレンドの最終章というよりは、リスクを再調整し、期待を再構築する過渡期と言えるでしょう。価格の中期的な方向性は、休暇明けの世界的な流動性の回復が実際にどの程度になるか、そして主要中央銀行間の政策の乖離が今後さらに深まるかどうかに左右されるでしょう。