まとめ

多くの現物商品と同様、ビットコインの価格は厳密な「ランダムウォーク」に従いません。 [1] その代わり、価格は統計的な勢いの証拠を示します。価格の上昇は価格の上昇に従う傾向があり、価格の下落は価格の下落に従う傾向があります。より長い期間にわたって、ビットコインの上昇と下落が繰り返され、歴史的な上昇傾向に沿った価格サイクルが形作られてきました (図 1)。

図1: ビットコインの価格は上昇傾向で変動を繰り返します。

過去の各価格サイクルにはそれぞれ独自の要因があり、将来の価格リターンが過去の経験を完全に反映する理由はありません。さらに、ビットコインが成熟し、より幅広い従来の投資家に採用され、4年に一度の半減期イベントが供給に与える影響が減少するにつれて、ビットコイン価格の循環的な性質が再形成されるか、完全に消滅する可能性があります。それにもかかわらず、過去のサイクルを研究することは、ビットコインの典型的な統計的挙動について投資家に何らかの指針を提供し、リスク管理の決定に役立つ可能性があります。

勢いを測定する

図 2 は、以前の各サイクルの上昇局面におけるビットコインの価格パフォーマンスを示しています。価格はサイクルの安値（サイクルの上昇段階の開始を示す）で 100 に指数化され、ピーク（上昇段階の終了を示す）まで追跡されます。図 3 は、同じ情報を表形式で示しています。

ビットコインの歴史における最初の価格サイクルは比較的短く、急騰しました。最初の価格サイクルは 1 年未満続き、2 番目の価格サイクルは約 2 年続きました。どちらの場合も、価格は前のサイクルの安値から 500 倍以上上昇しました。その後の 2 つのサイクルはそれぞれ 3 年未満続きました。 2015年1月から2017年12月までのサイクルではビットコインの価格は100倍以上に上昇し、2018年12月から2021年11月までのサイクルではビットコインの価格は約20倍に上昇しました。

図 2: ビットコインの傾向は過去 2 つの市場サイクルに比較的近い

ビットコインの価格は2021年11月にピークに達した後、2022年11月に約16,000ドルの周期的安値まで下落した。現在の価格上昇期間はこの時から始まり、2 年以上続きます。図 2 に示すように、最近の価格上昇は過去 2 回のビットコイン サイクルに比較的近く、どちらも価格がピークに達するまで約 1 年続きました。規模の観点から見ると、ビットコインのこのサイクルの約6倍のリターンは意味のあるものではあるが、過去4サイクルで達成されたリターンを大きく下回っている。全体として、将来の価格リターンが過去のサイクルと同様になるかどうかはわかりませんが、ビットコインの歴史は、最新の強気相場が期間と規模の両方で持続できることを示しています。

図 3: ビットコイン価格の歴史における 4 つの異なるサイクル

さまざまな指標を通じて強気相場の状況を測定する

過去のサイクルにおける価格パフォーマンスを測定することに加えて、投資家はさまざまなブロックチェーンベースの指標を適用して、ビットコインの強気相場の成熟度を測ることもできます。たとえば、一般的な指標は、購入者のコストベースと比較したビットコインの値上がりの程度、ビットコインへの新規流入の範囲、ビットコインマイナーの収入と比較した価格のレベルを測定します。

特に人気のある指標の 1 つは、ビットコインの時価総額 (MV) (各コインは流通市場価格で測定されます) とその実現価値 (RV) (各コインはチェーン上で最後に取引された価格の比率で測定されます) を計算します。この指標は MVRV 比率と呼ばれ、ビットコインの時価総額が市場の総コストベースをどの程度超えているかと考えることができます。過去 4 サイクルにわたって、MVRV 比率は少なくとも 4 の値に達しました (チャート 4)。現在の MVRV 比は 2.6 であり、最新のサイクルが継続する可能性があることを示しています。ただし、MVRV 比率はサイクルごとに低いレベルでピークに達するため、価格がピークに達する前に指標が 4 のレベルに到達しない可能性があります。

図 4: 中間 MVRV 比

他のオンチェーン指標は、ビットコインエコシステム（経験豊富な仮想通貨投資家によって一般に HODL Waves と呼ばれるフレームワーク）に新規資金が流入している程度を測定します。新たな資本が長期​​保有者からビットコインを若干高い価格で購入するため、価格が上昇する可能性がある。さまざまな具体的な尺度が利用可能ですが、Grayscale Research は、ビットコインの総自由流通供給量と比較した、昨年オンチェーン上で移動されたトークンの数を使用することを好みます (図 5)。 [2] 過去 4 サイクルで、この指標は少なくとも 60% に達しました。これは、価格上昇局面では、1 年間に浮遊供給量の少なくとも 60% がオンチェーンで取引されたことを意味します。この数字は現在約 54% であり、価格がピークに達する前にチェーン上でより多くのトークンが交換される可能性があることを示唆しています。

図5：昨年のビットコインの流通量は60％未満

他の循環指標は、ビットコイン ネットワークを保護する専門サービス プロバイダーであるビットコイン マイナーに焦点を当てています。たとえば、一般的な指標は、マイナー キャップ (MC) (マイナーが保有するすべてのビットコインのドル価値) といわゆる「ホット キャップ」(TC) (ブロック報酬やマイナーを通じてマイナーに放出されたビットコインの数) を計算することです。取引手数料）、コインの累積価値）。マイナーの資産価値が特定のしきい値に達すると、利益を上げ始める可能性があると直感的に考えられます。歴史的に、MCTC比率が10を超えると、価格はその後そのサイクル中にピークに達します（図表6）。現在、MCTC 比率は約 6 であり、現在のサイクルの中間点にあることを示しています。ただし、MVRV 比率と同様に、この指標は各サイクルの低いレベルでピークに達し、MCTC 比率が 10 に達する前に価格がピークに達する可能性があります。

図6: ビットコインマイナーの指標も以前のしきい値を下回っている

他のデータソースのメトリクスとは若干異なる可能性のあるオンチェーンメトリクスは他にも多数あります。さらに、これらのツールは、現在の価格上昇段階が過去と比較してどのように変化するかについての大まかなアイデアを提供するだけであり、これらの指標と将来の価格リターンの関係が過去と同様になるという保証はありません。そうは言っても、総合すると、ビットコインサイクルの一般的な指標は過去の価格ピーク時に見られたレベルを下回ったままであり、ファンダメンタルズに支えられれば現在の強気相場が続く可能性があることを示唆しています。

ビットコインを超えて

暗号通貨市場はビットコインよりも広く、業界の他の分野からのシグナルも市場サイクルの状態に関する指針を提供する可能性があります。ビットコインとその他の暗号資産の相対的なパフォーマンスにより、これらの指標は今後 1 年で特に重要になる可能性があると考えています。過去 2 回の市場サイクルにおいて、ビットコインの優位性 (仮想通貨の時価総額全体に占めるビットコインのシェア) は、強気市場に入ってから約 2 年でピークに達しました (図 7)。 [3] ビットコインの優位性は最近衰退し始めており、市場サイクルの約 2 年で再び衰退しています。この状況が続く場合、投資家は仮想通貨の評価額が循環的高値に近づいているかどうかを判断するために、より広範な尺度を検討する必要がある。

図 7: 過去 2 つのサイクルの 3 年目にビットコインの優位性が低下

たとえば、投資家は、無期限先物契約のロングポジションを保持するための運用コストである資金調達率を監視できます。投機トレーダーからのレバレッジに対する需要が高い場合、融資金利は上昇する傾向があります。したがって、市場全体の融資金利の水準は、投機トレーダーの全体的な保有高を示す可能性があります。図表 8 は、ビットコインに次ぐ最大 10 の暗号資産 (つまり、最大の「アルトコイン」) の加重平均調達率を示しています。 [4] 資金調達金利は現在プラスであり、レバレッジを活用した投資家からのロングポジションへの需要を示していますが、先週の下落中に急激に低下しました。さらに、地域的な最高値であっても、資金調達金利は依然として今年初めに見られた水準や前サイクルの最高水準を下回っている。したがって、現在の水準は市場における投機的ポジショニングの適度な水準と一致しており、必ずしも成熟した市場サイクルと一致しているわけではないと考えています。

図 8: 資金調達率は、アルトコインの投機が中程度のレベルにあることを示しています

比較すると、アルトコインの無期限先物建玉（OI）は比較的高い水準に達しています。 12月9日月曜日の大規模清算イベントの前に、3つの主要な永久先物取引所におけるアルトコインの建玉は540億ドル近くに達していました（図表9）。これは、より広範な市場全体で投機トレーダーのポジションが比較的高いことを示しています。今週初めの大規模な清算の後、アルトコインの建玉は約100億ドル減少したが、依然として上昇している。投機トレーダーのロングポジションの増加は、市場サイクルの後期段階と一致している可能性があるため、この指標を引き続き監視することが重要である可能性があります。

図 9: 最近の清算前はアルトコインの建玉レベルが高かった

要約する

2009 年のビットコインの誕生以来、デジタル資産市場は大きな進歩を遂げており、現在の暗号通貨強気市場の多くの特徴は過去のものとは異なっています。それに加えて、米国市場でビットコインとイーサリアムのスポットETPが承認されたことで、367億ドルの純資本流入がもたらされ、これらの資産をより伝統的な投資ポートフォリオに統合することができました。 [5] さらに、私たちは、最近の米国選挙により市場に規制がより明確になり、世界最大の経済においてデジタル資産の恒久的な地位を確保するのに役立つ可能性があると考えています。観察者たちが暗号資産クラスの長期的な将来に繰り返し疑問を抱いている時代。これらの理由により、ビットコインやその他の暗号資産の評価は、その資産クラスの初期の歴史にあった 4 年サイクルに従わない可能性があります。

同時に、ビットコインや他の多くの暗号資産はデジタル商品と見なすことができ、他の商品と同様に、ある程度の価格の勢いを示す可能性があります。したがって、オンチェーン指標の評価とアルトコインのポジショニングデータは、投資家にリスク管理の決定を行うための参考情報を提供することができます。 Grayscale Researchは、現在の指標の組み合わせは仮想通貨市場サイクルの中期段階と一致していると考えている。MVRV比率などの指標は周期的な安値を大きく上回っているが、過去の市場最高値をマークしたレベルにはまだ達していない。アプリの普及や広範なマクロ市場の状況などのファンダメンタルズに支えられている限り、仮想通貨強気市場が2025年以降も継続できない理由はない。

コメント

[1] 金融市場の文脈では、ランダム ウォークとは、資産価格が予測不可能な形で進化することを指します。

[2] Coin Metrics では、浮遊ビットコインの供給量を、過去 5 年間に少なくとも 1 回はアクティブになったコインと定義しています。

[3] それまではアルトコイン市場が完全に発展していなかったので、図 7 には最後の 2 サイクルのみが示されています。

[4] データが入手可能なビットコインに次いで時価総額が最大のコインとして定義されます。 TON のデータがないため、次に大きい資産である DOT が含まれます。

[5] 出典: ブルームバーグ、グレースケール インベストメント。 2024 年 12 月 11 日現在のデータ。