昨夜、Coinbaseの株が米国株のS&P500指数に組み入れられるというニュースは白熱した議論を引き起こし、純粋な暗号通貨企業は伝統的な資本市場や投資家の目に高い地位を与えている。

しかし、個々の企業を超えて、暗号通貨業界とテクノロジー全体が実際にはもっと認知される必要があるのです。

また昨夜、「暗号通貨と資本市場の進化」と題する論文が掲載されました。短期間で20万回の視聴と1,000件近くの「いいね！」を集め、すぐにEnglish CTで話題となりました。

この論文は暗号通貨コミュニティから幅広い支持を受けただけでなく、伝統的な金融実務家の注目も集めました。 Dragonflyの創設者であるハシーブ氏は、その論文を印刷して研究していたところ、LFG（Let's fxxx go）と書いたという。

この論文は、真剣な学術的内容に加えて、暗号化技術の「感情的価値」を徐々に認識しつつある米国の規制当局の注目を集めています。

この論文の著者は、フォロワー数が1万人未満のTuongVy Le氏です。彼女の投稿がこれほど注目を集めた理由の一つは、彼女がSEC（米国証券取引委員会）の執行部門で上級顧問および上級弁護士を務め、SECによる初期の暗号通貨関連の調査を含む証券市場に関わる執行案件を担当していたことだ。

この論文の内容自体は、ブロックチェーン技術とトークン化によって従来の証券市場の非効率性を解決できるというものです。暗号化技術は完璧ではありませんが、それでも使用する価値はあります。

元の投稿では、「半世紀前に紙の株券が自然に廃止されたのと同じように、ブロックチェーンとトークン化は資本市場の自然な進化を表しています」と述べられていました。

同時に、元 SEC の執行専門家は、暗号化技術が証券市場で有用であると考えています。現SEC委員のヘスター・ピアース氏も同様の問題を検討しており、証券の発行、取引、決済に分散型台帳技術を使うことを提案した。

コミュニティのコメンテーターの中には、SECが立場を明確にし始めた今、暗号通貨の春は遠いのだろうかと冗談を言う者もいた。

私たちは、市場のさまざまな浮き沈みの雑音の中で、もう一つのマクロレベルの情報参考資料を提供するためにもこの論文を読みました。

知識のある人が暗号化を書く

まず、この論文の著者であるTuongVy Le氏の経歴を詳しく見てみましょう。

トゥオンヴィー・レ氏はSECで約6年間勤務しただけでなく、立法・政府間問題局の主任法律顧問に昇進し、米国議会や財務省などの「大物」と直接交渉し、デジタル資産の規制政策の策定にも参加した。

まず、この論文の著者であるTuongVy Le氏の経歴を詳しく見てみましょう。

トゥオンヴィー・レ氏はSECで約6年間勤務しただけでなく、立法・政府間問題局の主任法律顧問に昇進し、米国議会や財務省などの「大物」と直接交渉し、デジタル資産の規制政策の策定にも参加した。

個人投資家がウォール街と争った2021年のゲームストップ事件は、従来の市場の多くの抜け穴を露呈させた。トゥオンヴィー・レ氏は当時SECに在籍し、危機への対応を支援し、市場構造改革の提案を行った。

SECを退職後、彼女はまずBain Capital Cryptoのパートナーとして暗号通貨業界に加わり、従来の金融におけるブロックチェーン技術の応用促進に注力し、また短期間ながらWorldcoinチームの法律顧問およびコンプライアンス責任者も務めました。現在、彼女はアンカレッジ・デジタルの顧問弁護士として、OCC連邦銀行免許を初めて取得したこの暗号通貨会社が足場を固めるのを支援している。

金融規制、従来の金融、暗号通貨業界にわたる長年の経験を持つ TuongVy Le 氏は、ほとんどの暗号通貨実務家よりも包括的な経験を持っている可能性があります。彼は、規制の「暗黙のルール」と暗号通貨の「新しい遊び方」の両方を理解しています。

知識のある人々は、伝統的な資本市場で暗号技術を利用することを求める論文を書いています。これは、現在の暗号資産管理会社の利益に有益であるだけでなく、その影響力を利用して、現在の SEC の同僚に暗号技術と業界に関する前向きな見解を提供することもできます。

過度に複雑な資本市場

実際、TuongVy 氏の論文には技術的な説明や数式はあまり多くありません。興味深い点は、以下の「自動作動ナプキン」という漫画から始まります。

この絵は、ナプキンで口を拭くという非常に単純な作業を実行するために設計された、極めて複雑で不条理な機械装置を描いています。この絵には、レバー、ボール、バネ、さらには動物など、あらゆる種類の奇妙な部品や動きが描かれており、それらが組み合わさって一見洗練されていても面白いシステムを形成しています。

この絵画の皮肉は非常に明白であり、核となる現象は過度の複雑化です。人間は、「口を拭く」という単純な動作を完了するために数十のステップを含む機械システムを設計することで、単純な問題を複雑にすることがあります。

これは、取引と決済のプロセスに複数の役割と不要なリンクが存在する今日の証券取引システムに非常に似ています。それぞれの責任において協力しているように見えますが、実際は批判されています。

従来の証券取引には複数の仲介リンクが関与します。各取引は、買い手と売り手の間の単純なやり取りだけではなく、ブローカー、決済機関、振替代理店などの複数の仲介業者を経由する必要があります。これらの仲介業者は、取引プロセスに運用上の摩擦と手数料の層を追加します。

第二に、著者らは、現在の市場構造は 1960 年代の「聖職者危機」に対応して設計されたと指摘しています。当時、株式取引は主に紙の証券に依存しており、手作業による処理方法は、取引量が急増するにつれて維持できなくなりました。

多くの証券会社は、バックオフィスが大量の紙の証券をタイムリーに処理できなかったため、決済に失敗し、さらには破産に陥りました。

第二に、著者らは、現在の市場構造は 1960 年代の「聖職者危機」に対応して設計されたと指摘しています。当時、株式取引は主に紙の証券に依存しており、手作業による処理方法は、取引量が急増するにつれて維持できなくなりました。

多くの証券会社は、バックオフィスが大量の紙の証券をタイムリーに処理できなかったため、決済に失敗し、さらには破産に陥りました。

危機に対応して、市場はより複雑な清算・決済システムを採用し始め、より多くの仲介業者と規制を導入しました。この高度に仲介的なシステムは当時の危機を解決しましたが、複雑さと非効率性も増大させました。

たとえば、個人投資家が取引を行う場合、証券取引所での取引を支援するブローカーが必要です。ブローカーが自らの利益のために過剰取引をしたり不適切な投資を推奨したりする可能性があるため、実際には代理店リスクが増大します。

さらに、国内証券取引所や代替取引システムでは、取引価格が他の取引センターの相場よりも悪くならないように複雑なルールに従う必要がありますが、これらのルールを実際に完全に実施するのは困難です。

決済代行業者や振替代行業者の存在により、仲介業者の層がさらに増えます。決済機関は中央清算機関として機能し、取引の決済と配送を保証します。ただし、このシステムでは決済の遅延とリスクが発生し、取引の最終性を保証するために追加の仲介者が必要になります。

どのリンクにも仲介者が存在し、冗長性と非効率性が満ち溢れていますが、これは実際には技術が不十分な時代になされた政策選択なのです。

著者の論文の中で、考えさせられる点の一つは、将来的に紙の株券を廃止できれば、現在の株式取引システムも置き換えられる可能性があるという点である。

CEX、証券取引所よりも優れている？

暗号化技術にも、秘密鍵の紛失やスマートコントラクトコードの不完全な設計といった独自の問題があるが、論文の著者は非常に大胆なアイデアを提示している。

P2P 取引や CEX の使用が従来の証券市場での取引よりも優れている分野がいくつかあります。

たとえば、CEX では、ユーザーは登録ブローカーを介さずに取引プラットフォームに直接アクセスできます。これにより代理店コストが削減され、ユーザーは注文の実行をより直接的に制御できるようになります。

CEX では、取引は実行時に即座に決済されるため、従来の市場における T+1 決済に伴う相手方リスクが軽減されます。これにより、決済代行業者、保管人、または振替代行業者の必要性も排除されます。同時に、CEX は 24 時間 365 日の取引をサポートしており、ユーザーはいつでも市場の変化に対応でき、取引時間外の流動性ギャップと価格の非効率性を削減できます。

さらに、ユーザーはいつでも暗号資産を自己管理型ウォレットに引き出すことができ、資産の直接所有権を取得できます。これは、従来の市場における間接的な証券所有とは対照的です。

これらの特性により、CEX は効率性、柔軟性、ユーザー制御の点で従来の証券市場よりも優れています。しかし、著者はCEXにも盗難や集中管理への攻撃、インサイダー取引、ルールの欠如といった独自の問題があると指摘した。

著者の論文の図も非常にシンプルです。簡単に言えば、テクノロジーを使用して、多すぎる中間リンクを置き換えることです。しかし、これは少し「今まで見たことがない」という雰囲気があります。SECの元法執行専門家は、暗号化技術に対して高圧的かつ拒絶的な態度を示さなかっただけでなく、その本質を証券市場の構築の指針としました。

著者の論文の図も非常にシンプルです。簡単に言えば、テクノロジーを使用して、多すぎる中間リンクを置き換えることです。しかし、これは少し「今まで見たことがない」という雰囲気があります。SECの元法執行専門家は、暗号化技術に対して高圧的かつ拒絶的な態度を示さなかっただけでなく、その本質を証券市場の構築の指針としました。

この論文は暗号資産に対する姿勢については触れていないが、このような論文の出版と配布自体が前向きなシグナルであり、暗号技術を完全に災いとみなすのではなく、既存の規制当局が暗号技術を調査して受け入れる可能性が高くなる。

しかし、この記事の見解は、長い間失われていた確信をもたらしていると私は思います。

暗号技術はもはやニッチなプレイヤーのおもちゃではなく、既存のサイクルから抜け出し、伝統的な金融市場の「新しいエンジン」となる真のチャンスを持っています。

業界にとって良い日々はまだこれからであり、皆さんもその恩恵を享受できることを願っています。