著者: Grayscale編集: Cointime.com QDD

要点

l 暗号通貨はもはや独立したエコシステムとして機能しません。ビットコインやその他のデジタル資産は、他の市場指標との相関性が高まっています。

l 2023年1月以来、ビットコインの上昇はテクノロジー株の上昇と米ドルの下落によって説明できるレベルを超えています。これはスポットビットコインETFが最終的に承認されるという楽観的な見方や、地方銀行への圧力によるビットコインの3月の急騰など、特異なポジティブな要素を反映していると我々は考えている。

l 仮想通貨は2022年後半から急速に回復しているが、バリュエーションは現在、より広範なマクロトレンドとより密接に関連しており、FRBのさらなる引き締めは株式や仮想通貨を含むリスク資産にとって逆風となる可能性がある。

ビットコインは今年の素晴らしいスタートを切ったが、他の資産も同様だ。歴史的に、暗号通貨はより広範な市場との相関関係がほとんどない、孤立したエコシステムとして動作してきました。しかし、資産クラスが成熟するにつれて状況は変わりました。たとえば、株式や為替市場の動向によって、1 週間にわたるビットコインの価格変動のかなりの部分が説明できるようになりました (図表 1 を参照)。今年これまでのビットコインの価格上昇のうち、デジタル資産に特有のプラス要因ではなく、より広範なマクロトレンドによるものはどれくらいあるでしょうか?さまざまな方法に基づくと、私たちの最良の推定値は約 50% です。言い換えれば、12月から7月中旬までのビットコインの約80％上昇の約半分はマクロの動向に関係しており、残りの半分はビットコイン特有のポジティブな要因によって説明される可能性があると我々は考えている。

図表 1: 仮想通貨はもはや孤立したエコシステムではない1

ビットコインと他の市場変数との相関関係は、新型コロナウイルス感染症のパンデミックとともに始まりました（図表 2 を参照）。これ以前は、ビットコインと S&P 500 の相関関係は一般に低く、この相関関係は必ずしもプラスまたはマイナスであるとは限りませんでした。過去 3 年間、ビットコインと S&P 500 の相関関係は著しくプラスで、ピークは 0.65 (または 65%) で、2022 年 10 月までの 2 年間続きました。ビットコインは、テクノロジー株2や個人投資家に好まれる株3など、特定の株式市場と部分的に相関関係があります（図表3を参照）。ビットコイン価格と適度に相関する他の資産には、金、広範な商品指数、G10 および新興国通貨に対するドルの指標などがあります。しかし、全体として、これらの相関パターンはかなり不安定であり、私たちの見解では、デジタル資産市場が成熟し続けるにつれて変化すると予想されます。

チャート 2: ビットコインは現在、幅広い株式指数との相関性が高まっています...

図表 3: ...そしてさまざまな株式市場セグメント

年初から現在までの仮想通貨の上昇がリスク資産の広範な増加にどの程度寄与しているかを理解するために、まずビットコインとさまざまな市場指標の間の「ベータ」（つまり、統計的関係）を推定します4。ベータは、他の市場指標が変化したときにビットコインの価値がどの程度変化するかを示す尺度です。これらの値を計算した後、他の指数の年初から今日までの利益にベータを乗算して、ビットコインの予測成長率を推定します。たとえば、S&P 500は今年（7月14日終了週）17％上昇していますが、ビットコインの2021年から2022年のS&P 500ベータ値は1.55です。これは、S&P 500 が 1% 上昇するごとに、ビットコインが 1.5% 上昇することを意味します。したがって、S&P 500 の年初来の上昇率は、ビットコインの 26% の上昇を予測します (17% の 1.5 倍)。図表 4 は、いくつかの市場指標の結果を示しています。いずれの場合も、ビットコインの 82% の上昇は市場の残りの上昇を上回っており、ビットコインの歴史的なベータで説明できます。予測中央値は26％の上昇で、ビットコインの実際の上昇の約3分の1にすぎなかった。ナスダックの上昇はビットコインの価格上昇の半分を説明する。

図4：ビットコインが他の市場を上回る利益を上げている「ベータ版」の説明

この分析方法は啓発的ですが、これらの変数が集合的にビットコインの価格にどのような影響を与えるかは考慮されておらず、ビットコイン価格の勢いなどの他の要因も考慮されていません。より広範な市場とビットコインの関係をより完全に説明するために、S&P 500、米ドルの価値、およびその他のいくつかの変数を含む重回帰モデルを推定します6。このモデルを使用すると、他の市場指標との相関関係に基づいてビットコインの価格を予測できます。図表 5 に示すように、ナスダック指数、米ドル、その他の市場変数、およびビットコイン価格の典型的な勢いを考慮すると、モデルは現在の価格を 21,000 ドルから 28,000 ドルと予測します (推定値がサンプル内かサンプル外かによって異なります)。パーセンテージで測定すると、2 つのモデルは、ビットコインの年初来の価格上昇の 25 ～ 75% がマクロトレンドで説明されることを示唆しています。

チャート5: マクロ市場変数はビットコインの利益の一部しか説明できない

ビットコインは広範な市場指標に基づく予測を上回っており、特異なポジティブ要因も価格上昇につながっていることを示唆している。これらの要因には、米国市場でのスポットビットコインETFの承認に対する楽観的な見方や、昨年3月の地方銀行への圧力によるビットコインの急騰などが含まれる可能性があると考えています（図表6を参照）。仮想通貨は、昨年の急激な下落の後、他の市場よりも回復する可能性が高いかもしれません。

仮想通貨は2022年後半以降大幅に回復したが、現在ではバリュエーションはより広範なマクロトレンドとより密接に相関している。したがって、今後のインフレデータとFRBの対応は、ビットコインやその他のデジタル資産に影響を与える可能性があります。インフレがさらに減速し、連邦準備制度理事会が利上げを停止すれば、ビットコインやその他のリスク資産の上昇は今年も続く可能性がある。しかし、インフレ状況が予想よりも頑固であれば、FRBが追加利上げに踏み切る可能性があり、ビットコインやその他のリスク資産にとっては逆風となるだろう。

図6: 地方銀行のストレスの中でビットコインが上昇

添字

1. R 二乗は、独立変数によって説明される回帰における従属変数の変動の割合を指します。

2.ここでいうテクノロジー株とは、ナスダック指数、最近の IPO、赤字の上場テクノロジー企業を指します。最近の IPO は、米国の新規上場企業のバスケットを表すルネッサンス IPO インデックスに基づいています。赤字のハイテク企業は、革新的な産業における赤字の上場企業の指数であるゴールドマン・サックス赤字テック指数に基づいています。

3.ゴールドマン・サックス・リテール・インベスターズ・プリファレンス・インデックスに基づきます。これには、小売証券プラットフォームで取引量の多い米国株が含まれます。

4. 2021年1月から2022年12月までの週次リターンに基づいています。

5.ビットコインがより高い相関を示した新型コロナウイルス感染症後の期間をカバーするために、ベータを推定するために 2 年間のサンプル期間を選択しました。

6.推定値は 2020 年 5 月の週次データに基づいています。インサンプル結果には 2023 年 7 月までのデータが含まれます。アウトサンプル結果には 2022 年 12 月までのデータが含まれます。説明変数には、S&P 500、ナスダック (S&P 500 に対する比率)、S&P/GSCI 指数 (S&P 500 に対する比率)、商品取引アドバイザー (CTA) のリターン、G10 通貨に対する米ドルの価値、金価格 (GSCI に対する比率)、および 10 年間のインフレ調整後金利が含まれます。 CTA のリターンは SG トレンド インデックスに基づいており、新規投資に積極的なトレンド追従型 CTA 運用会社上位 10 社から選択された 10 社の CTA の毎日の純利益を計算します。