作者: ロナン

編集者: Lynn、Mars Finance

この記事では、イーサリアムステーキング層の分散化に直面している見落とされているが重要な要素に焦点を当てます。

この記事では、次のトピックについて説明します。

始める前に、Steakhouse Financial の adcv の意見と洞察に感謝します。

1. イーサリアムETFはビットコインETFの承認に続きます

スポットビットコインETFの確認はほぼ確実視されている。

当然のことながら、注目は潜在的なイーサリアムETFスポットに向けられています。スポットビットコインETFの承認に対する信頼は、SECが先物ベースの商品を承認する一方でスポットベースの商品の承認を拒否するという明らかな矛盾に起因している。 11月9日にブラックロックがイーサリアムスポットETFを申請したことで、この懸念はさらに高まった。

CME グループのイーサリアム先物市場と複数の先物ベースのイーサリアム ETF の存在を考慮すると、承認のロジックはかなり移植可能であるように見えます。米国の規制アプローチやイーサリアムの取り扱いでさえ、非セキュリティに基づいています。さまざまな理由から、ゲンスラーや将来の規制当局が以前のアプローチを放棄する可能性は低いです (画像付きのスレッドを参照)。

実際、Coinbase 上場証券を対象とした最近の SEC 法ではイーサが除外されています。

2. 報酬付きイーサリアム ETF は無担保イーサリアム ETF の自然な拡張です

スポットイーサリアムETFが承認されるまで、発行会社はイーサリアムステーキング報酬を獲得できる実装を見つけるために競うことになるだろう。報酬付きETHは報酬なしのETHよりも明らかに優れており、これまで傍観していた新たな投資家を惹きつける可能性があります。

2. 報酬付きイーサリアム ETF は無担保イーサリアム ETF の自然な拡張です

スポットイーサリアムETFが承認されるまで、発行会社はイーサリアムステーキング報酬を獲得できる実装を見つけるために競うことになるだろう。報酬付きETHは報酬なしのETHよりも明らかに優れており、これまで傍観していた新たな投資家を惹きつける可能性があります。

発行者は最初に市場に参入し、ステーキング報酬を提供できるよう競争します。当初、知識の壁、ノード運用のビジネスモデルの課題、規制リスクの増大を考慮すると、発行者が独自のバリデーターを実行するのは不合理であるように思えました。

市場にいち早く投入するには、発行者は既存の規制の枠組みに適合し、できるだけ早く承認されるソリューションを考案する必要があります。したがって、ETF発行会社にとって抵抗が最も少ない方法は、少額の手数料を課すサードパーティの集中質権プロバイダーとローン契約を含む契約協定を結ぶことです。

これはすでに 21Share のステーキング イーサリアム ETF AETH のソリューションです。 21shares は Coinbase Custody を通じて ETH をホストしており、基礎となる ETH を Coinbase Cloud、Blockdameon、および Figment に貸与する場合があります。

AETHは、121,400 ETHに相当する2億4,077万ドルのAUMを集めており、そのすべてが集中プロバイダーに賭けられています。利回りに関係なく一定の割合がプログラムによって担保されるため、これらの流入は利回りとは完全に独立しています。

米国のETF発行会社が21シェアーズAETHと同様の融資契約を結ぶ可能性があると想定するのが合理的と思われる。このプログラム的なプロセスは、多くのカストディアンが垂直統合されたステーキング製品（例: Coinbase Prime → Coinbase Cloud）を提供しているか、既存の SLA を備えている Figment などの中央ステーキングプロバイダーと連携しているため、分散型プロバイダーと比較して集中型プロバイダーにより大きな市場シェアをもたらす可能性があります。具体的な例を挙げると、ARK 申請が 21 Shares を通じて行われたことを考えると、AETH 製品と同じプロバイダーを使用すると想定するのが合理的です。

三つ。機関投資家向けステーキングは流動的な代替手段に移行し、イーサリアムの分散化に新たな課題をもたらす

精通した金融機関は、より有利なコスト構造とより大きな実用性を備えたETFラッパー以外のプロバイダーとのステーキングを検討するかもしれません。 Lido のような分散型プロトコルは、さまざまな保管環境、品質管理環境、規制環境において既存の機関顧客向けの資産としてすでに利用可能です。分散型プロトコルとして、統一されたエクスペリエンスと機関レベルのセキュリティを提供しますが、ETH の量に関係なく、すべての市場参加者に開かれています。

一方で、プロジェクトの新しいトレンドは、特に機関のニーズをターゲットにしています。特に、Liquid Collective のような企業は、「機関のコンプライアンスのニーズを念頭に置いて設計された流動性ステーキング ソリューション」を構築しています。機関は、プロジェクトを管理する 3 つの集中プロバイダー (Coinbase、Figment、Sked) のいずれかによってステーキングされる lsETH を鋳造できます。ここでの考え方は 2 つあります。

リキッド・ステーク・トークン（LST）は、DeFi全体の担保として、流動性プールの原資産として、また引き出しの待ち時間を回避するために使用できます。

さらに、ETF などの機関投資家向け商品は、流動性の恩恵を受けて 1 日を通して資金の償還を管理します。非流動性資金の場合、通常は ETH の一部をエスクローすることによって管理されます。これは、より大きな引き出しの波のリスクを伴い、残りのETHが無担保である間に本質的に取り付け取り付けを引き起こし、通常の運用中の報酬率を引き下げることになります。

さらに、ETF などの機関投資家向け商品は、流動性の恩恵を受けて 1 日を通して資金の償還を管理します。非流動性資金の場合、通常は ETH の一部をエスクローすることによって管理されます。これは、より大きな引き出しの波のリスクを伴い、残りのETHが無担保である間に本質的に取り付け取り付けを引き起こし、通常の運用中の報酬率を引き下げることになります。

流動的なステーキングトークンへのアクセスにより、償還をより流動的に管理できるようになり、いつでもステーキングできる資金の割合が増加します。この可能性が現実になるためには、明らかに流動性ステーキングトークンが流動性である必要があります。そのトークンに利用可能な十分な流動性がない場合、単にトークンを提供するだけでは十分ではありません。現在、機関が利用できる有意義なオンチェーンおよびオフチェーン流動性を持つ唯一の流動性ステーキング トークンは、Lido の stETH です。

2 番目の点はあまり明確ではありません。規制を受けた機関は、マネーロンダリングや犯罪行為の助長のリスクや可能性を最小限に抑えるための多くの義務に直面することがよくあります。この目的を達成するために、金融機関とその顧客の間の資金の流れの監査可能な証跡を維持するための KYC/AML 義務が存在します。さらに、いわゆる「資格のあるカストディアン」に対しては、より高い要件が課される可能性があります。とはいえ、資格のあるカストディアンや機関は通常、資産、LSTトークン、ステーキングプロバイダーの選択に影響を与えることなく、KYC/AML義務を果たすことができるはずです。

たとえステーキングプロバイダーがファンド所有者またはカストディアンとの契約関係を明示的に確立したとしても、私は規制当局がイーサリアムステーキングに対して全く新しいKYC/AML遵守義務を設けるとは期待していません。これは、時間が経つにつれて、イーサリアムのステーキングは、その特徴が伝統的または財務的な意味での「資金の流れ」と矛盾する特別な種類の計算活動であることを規制当局が理解すると信じているからです。 LST の保有者と管理者は、その範囲内のあらゆる資産に対して KYC/AML を実行でき、マネーロンダリングや犯罪資金調達のリスクを軽減するためのコンプライアンス義務を履行できる必要があります。

中央集権的な組織への所有権の集中により、イーサリアム ブロックチェーンの開発には緊急性の異なる多くの課題が生じます。要約すると、ブロックチェーンはさまざまな混乱に見舞われる可能性が高く、そのような混乱はステーク市場シェアのさまざまなレベルで発生する可能性がますます高まっています。

最初の 2 種類の攻撃はブロックチェーンの通常の機能を混乱させます。イーサリアムには、報酬を徐々に薄めたり、「攻撃者」の残高を賭けたりするなど、攻撃者がこれらの攻撃を試みることを思いとどまらせるインセンティブが組み込まれています。ただし、シングルノード事業者の市場シェアが 33% 以上に達すると、ネットワーク運用を中断するコストが法外に高くなっても、その事業者は最終結果を遅らせ始める可能性があります。より高い市場シェア、たとえば 50% になると、攻撃者は効果的にブロックチェーンをフォークし、どのフォークを「容認する」かを選択できるようになります。 67% 以上の場合、ブロックチェーンは実際には単一の当事者によって完全に制御される委任されたデータベースです。

これらの攻撃は単にイデオロギー的または理論的なものではなく、決済層としてのイーサリアムの価値の核心です。

イーサリアムのプルーフ・オブ・ステークのメカニズムにより、中央集権的な主体は、市場支配力だけでイーサリアムの総ステーキングの大きな市場シェアを蓄積し、潜在的には制御することができます。言い換えれば、中央集権的な組織はすでに機関市場を獲得するのに有利な立場にあります。

たとえば、Coinbase は複数の事業分野 (保管関係を含む) を持っており、これらの事業をステーキング関係に迅速に変換し、ステーキング領域での地位を固めることができます。同社はすでにネットワーク上で単一のバリデーターとしては最大で、16%の市場シェアを誇り、小売顧客向けのcbETHやCoinbase Earn、機関顧客向けのCoinbase CloudやCoinbase Primeなど、複数の獲得チャネルを運営しています。

新たな資本の流入は、イーサリアムの中立性、つまりイーサリアム財団が過剰規制による「ソーシャル層」へのレイヤー0攻撃と表現するものに対して、潜在的に危険な挑戦をもたらします。たとえこの遵守が幻想であり、法的または技術的事実に基づいていないとしても、いわゆる「KYC/AML 要件に準拠する」ステーキングプロバイダーのみが「許可される」という人為的な構造を追加すると、集中化されたアクターの採用が加速するだけです。規制の統合と獲得を通じて新たな市場シェアを拡大​​する。

中央集権的な組織による市場シェアの拡大は、イーサリアムのステーキング層にリスクをもたらします。これらには、分散型プロトコルとは根本的に異なる義務があります。分散型プロトコルは、多くの参加者間のアクティビティを調整するためのスマート コントラクト インセンティブ レイヤーとして存在します。

たとえば、Rocket Pool の rETH には、約 20,000 人の保有者、9,000 人の RPL 保有者、および固有のノード オペレーターを表す 2,200 を超えるステーキング デポジット アドレスが存在します。または、Lido は、39 を超えるグローバル分散ノード オペレーター、約 300,000 の stETH 保有者、および約 41,000 の LDO 保有者を調整するスマート コントラクト レイヤーです。

しかし、企業は何よりもまず株主に対して受託者責任を負い、現地の法的当局や規制当局に対して説明責任を負います。イーサリアムの分散化は企業のビジネス (取引所など) に多少関連するかもしれませんが、これら 2 つの義務を超えるものではありません。

しかし、企業は何よりもまず株主に対して受託者責任を負い、現地の法的当局や規制当局に対して説明責任を負います。イーサリアムの分散化は企業のビジネス (取引所など) に多少関連するかもしれませんが、これら 2 つの義務を超えるものではありません。

他にも過剰規制の領域はあります。それは、たとえ善意であってもイーサリアムの中立性を損なうソフトレイヤー0攻撃です。イーサリアムが世界の決済層になるには、核レベルの検閲耐性と信頼できる中立性が必要です。十分に大規模な場合、これらの集中化されたエンティティはイーサリアムの中核的な目標を阻害することになります。

四。組織的な運動の規模は相当なものになる可能性がある

機関投資家の関心が低いため、スポットイーサETFの登場やその影響を過小評価する人もいるかもしれません。しかし、コモディティには、ETP（上場取引商品）が新たな資産クラスにもたらす金利水準を示す有益な先例がいくつかある。金融商品として、ETF と ETP は、機関投資家と個人投資家の両方のアクセスを標準化し、民主化するのに非常に効果的です。このような商品が機関投資家向け割り当て、年金基金、または社会保障拠出金の流通チャネルに入ると、原資産クラスへの流入が大幅に加速します。

スポット BTC ETF と同じ利点がスポット ETH ETF にも当てはまります。たとえば、米国の富の約 80% を管理する金融アドバイザーや金融機関が参加し、規制当局や政府から広範な正当性のお墨付きを得ることができます。正当性と認知度の向上により、ETFラッパー以外のイーサへの需要がさらに高まることが予想されます。すでに機関投資家の関心が高まる兆しが見えています。ビットワイズなどの仲介業者は、割り当ての可能性が1％から5％に増加すると聞いている。ブライアン・アームストロング氏は、コインベースが第3四半期の収益報告書で追加した機関の数を2倍の100以上に増やしたと述べた。

機関からの流入額を正確に推測することは困難である。しかし、金ベースのGLD ETFは初年度だけで31億ドルの純流入を記録した。 ETFの前に金を購入することは、BTC/ETHを購入することよりもはるかに困難でした。物理的に輸送して保管し、その純度を検証して認証する必要があり、ディーラーに高額の取引コストを課す必要があります。金ETFは、資産の基礎となる特性の改善を表しており、大規模な資本配分を通じて数百万の個人投資家にその価値提案を民主化します。

ビットコインとイーサリアムは、数分で数十億ドルを送金できるデジタルファーストの資産です。ここでは、現物の金への参入障壁は必ずしも存在しません。 ETF は必ずしもビットコインやイーサリアムの基本的な価値提案を向上させるわけではなく、それらを妨げる可能性がありますが、ETF は同程度の民主化と両方の資産クラスへのアクセスを提供します。

現実には、地球上の大多数の人々は、おそらく自ら物理的な仮想通貨を所有することはなく、代わりに年金の割り当てや個人の貯蓄や投資などを通じて、ある程度の経済的リスクに満足することになるでしょう。先進国における規制された金融チャネルはすでに浸透性が高く、毛細管現象となっています。 ETF は、個人が傍観者に留まる可能性のある資産クラスをわかりやすく説明し、個人投資家がすでに慣れ親しんでいる枠組み (つまり、銀行や証券会社) 内で新しいエクスポージャーを簡単に導入するのに役立ちます。

5. それはどういう意味ですか?

では、これはイーサリアムのステーキング層にとって何を意味するのでしょうか?

金融機関からの利回りに左右されない大規模な流入により、ETH ステーキングの総額が経済原則が示すよりも高くなる、または仮想通貨の内生変数に基づく確率的目標よりも高くなる可能性があります。このトラフィックの大部分は、ETF ラッパー内外の集中プロバイダーに偏って送信される可能性があります。信頼できる成功した抑制と均衡がなければ、中央集権的な組織への資本の集中がさらに進み、イーサリアムの検閲への抵抗力と信頼できる中立性が低下します。

六。効果的なバランスとしてのリド

今日の公的な議論の多くは、Lido があまりにも多くの株式を管理しているかどうか、そして最悪のシナリオで導入される可能性のある攻撃ベクトルを中心に展開しています。これは重要かつ貴重な会話です。長い議論を繰り返す危険を承知で、i) Lido ガバナンス (ある場合) が実際にノードオペレーターに対してどの程度の制御を持っているか、ii) DAO がガバナンスリスクにどのように対処するか、および iii) DAO の検討方法について概要を説明する簡単なリソースをいくつか示します。ガバナンスリスクの拡大。ノード オペレーター (NO) がバリデーター セット全体を設定し、分散化しました。

イーサリアム財団の Mike Neuder による、Lido 支配の本当のリスクに関するこの優れた記事も参照してください。

イーサリアム財団の Mike Neuder による、Lido 支配の本当のリスクに関するこの優れた記事も参照してください。

リドに対する批判の多​​くは、株式市場に対する静的な見方に基づいています。ステーキング市場がどのように成長しているか、そしてそれが実際にどのようなものであるかは考慮されていません。ステーキング市場を十分に評価するには、将来の成長と市場の力を考慮する必要があります。

将来の成長は十分に議論されていない重要な側面であるため、この記事の多くは将来の成長について概説しています。私たちのデジタル公共領域における勝者総取りのダイナミクスについては、詳細に議論されてきましたが、多くの場合、将来の成長に関する文脈がありません。分散型イーサリアムネットワークを維持するためのものも含め、合理的な市場インセンティブは、金融機関が最も抵抗の少ない道を選び、新たな資金をイーサリアムに導入することを妨げるものではないかもしれません。

唯一の効果的な抑制と均衡は、集中型市場シェアを犠牲にして、分散型流動性ステーキングプロトコルの市場シェアを増やすことです。複数の分散プロトコルが効果的なバックストップを形成するのに十分なシェアを獲得すると思われますが、現時点では、イーサリアムのステーキング層を堅牢かつ分散化した状態に保つための唯一の実行可能な選択肢は Lido です。

イーサリアムのベースレイヤーは「ガバナンスフリー」、またはフォーク選択ガバナンスが非常に限定されるように設計されていますが、1 つ以上の分散プロトコルを備えた中間層を設けることで、イーサリアムでは埋めることができない必要なギャップを埋めることができます。ジョン・シャルボノーはそれを次のように説明しています。

「特に、LST ガバナンスは、分散型オペレーターが必要とする追加の主観的なインセンティブを管理できます (たとえば、モジュールが異なれば料金が異なる場合があります)。長期的には、自由市場経済はステークホルダーの分離につながりません。株式のロングテールや均一な分配は発生しません。」コアのイーサリアム プロトコルは主に、可能な限り客観的かつ公平であるべきであるという考えに基づいて構築されていますが、この分散型オペレーター セットを実現するには主観的な管理とインセンティブが必要です。

最小限のガバナンスが望ましい場合が多いですが、LST では常に何らかの最小限の形式のガバナンスが必要になる場合があります。ステーキングの必要性とバリデーターを実行する必要性を一致させるには、いくつかのプロセスが必要です。 LST ガバナンスは、ノード オペレーター セットの目的関数 (ステーク分配目標、さまざまなモジュールの重み、地理的目標など) を管理するために常に必要です。この種の微調整はまれかもしれませんが、この種の高レベルの目標設定は、オペレーター セットの分散化を監視および維持するために重要です。 」