プライベートエクイティ業界は厳しい転換期を迎えている。

ベイン・アンド・カンパニーの最新レポートによると、プライベート・エクイティ業界は投資家への利益還元が4年連続で比較的低い水準にとどまっており、2025年の分配率はわずか14%と、2008～2009年の世界金融危機以来の最低水準に落ち込んでいます。一方で、業界には約3万2000社の未売却企業が存在し、その資産総額は3兆8000億ドルに上ります。そして、出口戦略はますます困難を極めています。

この圧力は業界の構図を一変させています。資金調達は大手機関投資家に集中しており、中小規模のファンドの運営は困難を極めています。GP Scoreのマネージングパートナーであるロマン・ベグラミアン氏は、「待望のダーウィンの適者生存が起こりつつある」と率直に述べ、一部の小規模で差別化されていないファンドマネージャーは絶滅の危機に瀕するだろうと述べています。

一方、TrendFocusによると、民間融資市場には警戒すべき圧力の兆候が現れている。フーリエ・アセット・マネジメントの最高投資責任者、オーランド・ジェメス氏は、「現在、民間融資セクターで見られる危険信号は、2007年のものと驚くほど似ている」と厳しい警告を発した。ドイツ銀行は現状を「濃い霧はあっても、明確な火はない」と表現した。

収益は危機的な最低水準に達し、出口のジレンマは悪化し続けています。

ベイン・アンド・カンパニーのデータによれば、純資産価値に対するプライベート・エクイティの配分比率は2025年も14％にとどまり、2008年の金融危機の最悪期以降で2番目に低い水準となり、4年連続で低水準となる。

出口戦略への圧力も同様に大きく、報告書によると、2025年の出口戦略取引件数は前年比2%減少し、資産の平均保有期間は2010年から2021年までの5～6年から約7年に延長されています。

ベイン・アンド・カンパニーのグローバル・プライベート・エクイティ部門責任者、レベッカ・ブラック氏は、運用会社は「宝石」のような資産を売却してきたものの、将来性が不確実な資産の売却は困難になっていると指摘する。「企業が資産を5～6年以上保有すると、内部収益率はそれほど良くない」とブラック氏は言う。

資金調達も圧迫された。レバレッジド・バイアウト・ファンドの2025年の資金調達額は前年比16%減の3,950億ドルとなり、資金調達を完了したファンド数も23%減少し、4年連続の減少となった。ブラック氏はまた、トランプ大統領の関税導入による不確実性により、2025年初頭に取引活動が急停止したと指摘した。同年1月には取引の勢いは「極めて強力」に見えていた。

大規模取引は構造的な弱点を隠蔽し、中小規模のファンドがその矢面に立たされる。

2025 年の世界の M&A 取引額は前年比 44% 増の 9,040 億ドルに達すると予想されていますが、この印象的な数字の背後には明らかな構造的乖離があります。

ベインのレポートによると、100億ドルを超えるメガディールはわずか13件で、総取引額の約30%を占め、主に米国市場に集中しています。一方、ディール件数は全体で6%減少し、3,018件となりました。エレクトロニック・アーツのような大規模な非公開化は、業界の3.8兆ドルに上る未売却資産の吸収に限られた効果しか与えていません。

民間市場データプロバイダーのピッチブックのシニアアナリスト、カイル・ウォルターズ氏は、大手機関投資家は多様な戦略を運用し、大規模な資本プールを管理しているため、取引時のバッファーが強く、撤退が遅くなると述べた。

「このプレッシャーは中堅企業のマネージャー、特に同業他社との差別化を図ろうとしている新興企業のマネージャーに大きな影響を与えます。」

ウォルターズ氏はさらに、「現在の環境を考えると、大規模から小規模まで多くのファンドが資金調達に苦戦しており、多くのマネージャーは気づかないうちに最後のファンドを既に調達済みだ」と警告した。さらに、業績不振のマネージャーは「ひっそりと清算される可能性が高く、外部の目に触れるのはそれだけになるだろう」と付け加えた。

ダーウィンの淘汰：統合、ゾンビ化、そして絶滅

業界統合が進む中、将来に関する意見は分かれている。業界リーダーの中には統合の加速を予想する人もいるが、GP Scoreのベグラミアン氏は依然として懐疑的だ。

ダーウィンの淘汰：統合、ゾンビ化、そして絶滅

業界統合が進む中、将来に関する意見は分かれている。業界リーダーの中には統合の加速を予想する人もいるが、GP Scoreのベグラミアン氏は依然として懐疑的だ。

同氏は「ブラックロックやアポロがすべてのPEファームを買収できるわけではないし、彼らはすべてを買収することに興味はない」と指摘し、特に売却対象資産が本質的には、売却や評価が難しい「グレー」資産に絡んだ運用手数料収入である場合、巨大プラットフォームの買収意欲は限られると述べた。

マージャーマーケットの責任者であるルシンダ・ガスリー氏は、別の道、「ゾンビ化」を指摘しています。一部の運用会社は、資産を保有し続けながら投資家に流動性を提供するために、資産をコンティニュエーション・ビークルに移管し、実質的に時間を稼ぐことを選択します。

しかし、彼女は、ファンドが投資家に一貫して資金を配分できなければ、このモデルは持続不可能になると警告した。ガスリー氏は、2026年は「約束を果たせる」マネージャーと「果たせない」マネージャーを区別する上で極めて重要な年になると予測し、この業界の再編を「完全なダーウィン的淘汰」と表現した。

古い戦略はもはや効果的ではありません。「12% が新しい 5% です。」

この再編を乗り越えた機関にとっても、利益を上げることは以前よりもはるかに困難になっている。

ウォールストリート・インサイツの記事によると、ベイン・アンド・カンパニーは、2010年代には借入コストが極めて低く、評価額が上がり続けたため、バイアウトファンドはポートフォリオ企業がわずかな利益成長を達成するだけで5年以内に2倍以上の利益を上げることができたと指摘している。

この追い風は今や消え去った。現在のレバレッジコストは8%から9%に迫り、バリュエーション倍率も比較的停滞していることから、ベインはこの変化を「12%が新たな5%」と要約している。つまり、ポートフォリオ企業の年間EBITDA成長率は、同じレベルの2.5倍の投資収益率を達成するためには、約5%から10%、そして12%に上昇する必要があるということだ。

レベッカ・ブラック氏は、過去には売却前に年間EBITDA成長率5%を維持すれば十分だったと述べています。「現在の金利水準と参入時および撤退時の評価倍率を考慮すると、同じリターンを達成するには5年間で年間12%の成長が必要です。」

ウォルターズ氏はまた、「現在の環境は、リターンを生み出すために何らかの金融工学に頼るのではなく、マネージャーがどれだけの運用価値を生み出せるかが真に試されている」と指摘した。つまり、ファンドマネージャーは、評価倍率を追い求めるために単に安価な借入金に頼るのではなく、価格規律、運転資本の改善、経営陣のアップグレードなどの実質的な対策を通じてポートフォリオ企業の収益成長を促進しなければならないということだ。

現在の「PEプライベートエクイティ信用危機」は新たな「サブプライム住宅ローン」なのでしょうか？

プライベートエクイティの苦境は、決して孤立した現象ではありません。トレンドファンドによると、プライベートレンディング市場にも、警戒すべき圧力の兆候が現れています。

フーリエ・アセット・マネジメントの最高投資責任者、オーランド・ジェメス氏は「現在、民間融資部門で見られる危険信号は2007年のものと驚くほど似ている」と警告し、特に貸し手保護条項の悪化と複雑な流動性条件に隠れた資産ミスマッチリスクを挙げた。

ドイツ銀行が2月に発表した報告書によると、S&P BDC指数構成ファンドの純資産価値に対する株価のディスカウントは、COVID-19パンデミック以降、最高水準に達した。ブルー・アウルがファンドの一つに償還制限を課したことや、ブライトリングのプライベート・エクイティ保有者が投資額を半減させたことなどが、市場のパニックをさらに悪化させた。

しかし、ドイツ銀行はシステムリスクの評価には比較的慎重で、現状を「煙は濃いが、火はまだくっきりしていない」と表現し、大規模な市場への波及の条件はまだ整っていないと考えており、3兆ドルを超えるプライベートエクイティの「ドライパウダー」準備金が重要なバッファーとなる可能性があると指摘している。

ドイツ銀行はまた、注視すべき4つのトリガー指標を挙げている。信用スプレッドの急上昇、企業利益の大幅な減少、国債市場への圧力、そしてプライベート・エクイティ市場へのエクスポージャーに関する銀行規制や資本要件の変更である。現在、これら4つの指標はいずれも危険な水準に達していない。

それでも、ベイン・アンド・カンパニーのレベッカ・ブラック氏は、プライベート・エクイティは総じて強力な投資選択肢であり、公開市場ではもはや得られない分散投資を提供できると考えている。「今は少し行き詰まっているだけです」と彼女は述べた。