著者: 0xLouisT、L1D 投資パートナー

この記事は、著者のトークンノミクス シリーズの第 2 部です。

ギリシャ神話では、この迷宮は、人間の体と雄牛の頭を持つ血に飢えた怪物、ミノタウロスを閉じ込めるために建てられました。ミノス王はミノタウロスを恐れ、天才ダイダロスに誰も逃げられない複雑な迷宮の建設を依頼しました。しかし、アテネの王子テセウスがダイダロスの助けを借りてミノタウロスを殺したとき、ミノスは激怒し、ダイダロスとその息子イカロスを迷路の中に閉じ込めました。

イカロスの傲慢さが堕落につながったが、ダイダロスこそが彼らの運命の真の設計者であった――彼がいなければイカロスは投獄されなかったはずだ。この神話は、この暗号通貨サイクル中に一般的になった隠れたバックドア トークン取引を反映しています。この記事では、これらの取引、つまりプロジェクト (Icarus) を失敗に導く内部関係者 (Daedalus) によって作られた迷路のような構造を明らかにします。

バックドアトークン取引とは何ですか?

高 FDV トークンは注目の話題となり、その持続可能性と影響について終わりのない議論を引き起こしています。ただし、この議論の暗い部分の 1 つが見落とされがちです。それは、バックドア トークン取引です。これらの取引は、オフチェーン契約やサイドレターを通じて少数の市場参加者によって保護されていますが、これらは多くの場合不明瞭で、オンチェーン上で特定することはほぼ不可能です。インサイダーでない場合は、おそらくこれらの取引について知らないでしょう。

コビー氏の最新の記事では、ファントム価格設定の概念を紹介し、真の価格発見が民間市場でどのように行われているかを強調しています。これに基づいて、ファントム トークン エコノミクスの概念を紹介して、オンチェーン トークン エコノミクスが実際のオフチェーン トークン エコノミクスに対してどのように歪められ、不正確な見方を提示しているかを説明したいと思います。オンチェーンで表示されるものは、トークンの本当の「資本配分スケジュール」を表しているように見えるかもしれませんが、それは誤解を招きます。ゴーストのオフチェーン バージョンが正確な表現です。

トークン取引には多くの種類がありますが、一般的なカテゴリをいくつか特定しました。

1. アドバイザーの割り当て: 投資家は、通常、チームまたはアドバイザーの割り当てとして分類される、アドバイス サービスを提供するための追加のトークンを受け取ります。これは多くの場合、投資家がコストベースを削減するための手段であり、追加のアドバイスはほとんどありません。私は、アドバイザーが投資家の初期投資の 5 倍を割り当て、実際のコストベースを公式の評価額と比較して 80% 実質的に削減しているのを見てきました。

2. マーケットメイク割り当て: 供給の一部は CEX でのマーケットメイクのために予約されており、流動性が向上するため有益です。ただし、マーケットメーカーがプロジェクトの投資家でもある場合、利益相反が発生する可能性があります。これにより、マーケットメーカーに割り当てられたトークンを使用して、ロックされたトークンをヘッジできるようになります。

3. CEX への掲載: トップ CEX (Binance や ByBit など) に掲載するには、マーケティングおよび掲載料を支払います。これらの上場の確保に貢献した場合、投資家は追加の成功報酬（総供給量の最大 3%）を受け取ることがあります。ヘイズ氏は最近、このトピックに関する詳細な記事を公開しました (ゴールドの以前のレポートを参照:新しい暗号プロジェクトはどのようにリストされるべきか)。この記事では、これらの手数料が総トークン供給量の 16% にも達する可能性があることを示しています。

4. TVL リース: 流動性を提供する大型のクジラまたは機関は、通常、独占的でより高い収益を得ることができます。一般のユーザーは年率 20% の収益に満足しているかもしれませんが、一部のクジラは財団との個人取引を通じて同じ寄付金で密かに 30% を稼いでいます。このアプローチは前向きであり、早期流動性を確保するために必要である可能性があります。ただし、トークンエコノミクスにおけるこれらの取引をコミュニティに開示することは重要です。

5. OTC ラウンド: OTC ラウンドは一般的であり、本質的に悪いものではありませんが、用語が不明なことが多いため、不透明さが生じます。最大の原因は、トークン価格の加速として機能する、いわゆる KOL ラウンドです。一部のレベル 1 L1 (名前は非公開) は最近この慣行を採用しています。多くの Twitter KOL は、大幅な割引 (約 50%) と短い権利確定期間 (6 か月以内で直線的) を伴う魅力的なトークン取引を受け取り、トークンを次の [L1] キラーとして宣伝する動機になりました。疑問がある場合は、煩雑な問題を解決するのに役立つ便利な KOL 翻訳ガイドを参照してください。

6. ロックされていないステーキング報酬を販売する: 2017 年以降、多くの PoS ネットワークでは、投資家が未確定の報酬を受け取りながら、確定済みのトークンをステーキングできるようになりました。これらの報酬がアンロックされれば、初期の投資家がより早く利益を得る方法となります。 @gtx360ti と @0xSisyphus は最近、Celestia や Eigen などの例を挙げています。

これらのバックドア トークン トランザクションはすべて、ゴースト トークン エコノミクスを生み出します。コミュニティのメンバーとして、以下のトークンノミクス チャートを見て、その明らかなバランスと透明性に安心するかもしれません (チャートと数値は説明のみを目的としています)。

しかし、層を剥がして隠された偽の取引を明らかにすると、トークンの真の経済学はこの円グラフのようになります。コミュニティにはあまり残せませんでした。

ダイダロス（彼自身の刑務所を建設した）のように、これらの取り決めが多くのコインの運命を決定します。内部関係者はプロジェクトを不透明な取引の迷路に閉じ込め、トークンの価値をあらゆる方向から流出させます。

どうして私たちはこのような状況に陥ってしまったのでしょうか？

ほとんどの市場の非効率性と同様、この問題は需要と供給の間の深刻な不均衡に起因します。

市場にはプロジェクトが供給過剰となっており、これは主に 2021/2022 年の VC ブームの副産物です。これらのプロジェクトの多くは、トークンの発売まで 3 年以上待たされてきましたが、今では混雑した分野に参入し、より閑散とした市場で TVL と注目を競い合っています。もう2021年ではありません。

市場にはプロジェクトが供給過剰となっており、これは主に 2021/2022 年の VC ブームの副産物です。これらのプロジェクトの多くは、トークンの発売まで 3 年以上待たされてきましたが、今では混雑した分野に参入し、より閑散とした市場で TVL と注目を競い合っています。もう2021年ではありません。

需要と供給の間には不一致があります。新規出品の流入を吸収するのに十分な買い手がいない。同様に、すべてのプロトコルが TVL をパークするための資金を集めることができるわけではありません。このため、TVL は希少で非常に人気のあるリソースとなっています。多くのプロジェクトは、オーガニックな PMF を見つける代わりに、トークン インセンティブを使用して人為的に KPI を引き上げ、持続可能なトラクションの不足を補うという罠に陥っています。

プライベートエクイティ市場は現在最も活発な市場です。個人投資家が撤退する中、ほとんどのVC企業やファンドは有意義な利益を生み出すのに苦労している。彼らの利益は縮小し、資産選択ではなくトークン取引を通じてアルファを生み出すことを余儀なくされています。

最大の問題の 1 つは依然としてトークンの配布です。規制上のハードルにより、個人投資家にトークンを配布することはほぼ不可能となっており、チームの選択肢は限られており、主にエアドロップか流動性インセンティブが残されています。

要約する

トークンを使用して関係者にインセンティブを与え、プロジェクト開発を加速すること自体は問題ではありません。それは強力なツールになる可能性があります。本当の問題は、トークンエコノミクスにおけるオンチェーンの透明性が完全に欠如していることです。

暗号通貨創設者が透明性を高めるための重要なポイントをいくつか紹介します。

1. VC にアドバイザリー割り当てを提供しない: 投資家は、追加のアドバイザリー割り当てを行わずに、会社に最大限の価値を提供する必要があります。投資家が投資のために追加のトークンを必要とする場合、彼らはあなたのプロジェクトに対する真の信頼を失う可能性があります。このような人々があなたの株式構成に登場することを本当に望んでいますか?

2. マーケット メイキング サービスはコモディティ化されています。マーケット メイキング サービスはコモディティ化されており、価格は競争力のあるものでなければなりません。それ以上支払う必要はありません。創設者がこの領域をナビゲートできるように、ガイドを作成しました。

3. 資金調達と無関係な経営事項を混同しないでください。資金調達中は、会社に価値を付加できる資金や投資家を見つけることに重点が置かれます。この段階ではマーケットメーカーやエアドロップについて議論することは避けてください。これらのトピックに関連する文書には後で署名してください。

4. オンチェーンの透明性を最大限に高める: オンチェーンのトークンエコノミクスは、トークン配布の現実を正確に反映する必要があります。ジェネシスでは、トークンをさまざまなウォレットに透過的に配布し、トークンノミクス グラフを反映します。たとえば、以下の円グラフを使用して、チーム、アドバイザー、投資家などへの割り当てを表す 6 つの主要なウォレットがあることを確認します。次のチームに積極的に連絡してください。

5. オンチェーン権利確定契約を使用する: チーム、投資家、OTC 取引、またはあらゆる種類の権利確定については、スマート コントラクトを通じて透明性があり、プログラム的にオンチェーンで実装されていることを確認します。

6. インサイダー向けのステーキング報酬をロックする: ロックされたトークンのステーキングを許可する場合は、少なくともステーキング報酬もロックされていることを確認してください。この実践に関する私の考えは、ここで確認できます。

6. インサイダー向けのステーキング報酬をロックする: ロックされたトークンのステーキングを許可する場合は、少なくともステーキング報酬もロックされていることを確認してください。この実践に関する私の考えは、ここで確認できます。

7. 自分の製品に集中し、CEX リストのことは忘れましょう。Binance リストの取得にこだわるのはやめてください。問題が解決したり、ファンダメンタルズが向上したりするわけではありません。ペンドルの例: ペンドルは何年にもわたって DEX で取引され、PMF に達し、その後簡単にバイナンスへの上場資格を得ました。製品の構築とコミュニティの成長に集中してください。あなたのファンダメンタルズがしっかりしたら、CEX はより良い価格であなたを上場させてくれるようになります。

8. 必要な場合を除き、トークンのインセンティブを使用しないでください。トークンをあまりにも簡単に配布する場合は、戦略またはビジネス モデルに間違いがあります。トークンは貴重なので、特定の目標を達成するためには慎重に使用する必要があります。これらはグロースハックツールにはなりえますが、長期的な解決策ではありません。トークンのインセンティブを計画するときは、次のことを自問してください。

インセンティブが停止すると結果が 50% 以上低下すると思われる場合は、トークン インセンティブ プランに欠陥がある可能性があります。

この記事から重要なポイントを 1 つだけ挙げるとすると、それは「透明性を優先する」ということです。

私は誰かを責めるつもりはありません。私の目標は、透明性を促進し、偽のトークン取引を減らす真の議論を引き起こすことです。これが時間の経過とともにこの分野を強化すると心から信じています。

私のトークンエコノミクスシリーズの次回の記事にご期待ください。そこでは、トークンエコノミクスの包括的なガイドと評価フレームワークについて詳しく説明します。

トケノミクスを再び透明にして、ダイダロスの迷路から脱出しましょう。