作者: チェックメイト、グラスノード
編集者: 大陵シンクタンク
ビットコインの4度目の半減期が近づいており、これは投資家にとってもビットコイン自体にとっても重要な節目となる。今回も、ビットコイン市場の大幅な供給逼迫について引き続き深く掘り下げ、第4四半期の半減期を前に投資家の行動パターンをどのように測定すべきかを説明します。
まとめ
- ビットコインの4度目の半減期が近づいている。この瞬間が近づくにつれて、ビットコイン市場の供給逼迫は史上最高に達しています。
- 私たちは、市場におけるビットコインの「利用可能な供給量」と長期投資家の「供給対保有比率」のさまざまな指標を広範囲に評価してきました。これらの指標は新規発行額を 200% 以上上回りました。
- 時価総額と実現時価総額の関係を比較することにより、供給逼迫によるビットコイン市場への大量の資金注入は、ビットコイン市場全体の評価に重大な影響を与えると推定されます。
2024 年のビットコインの 4 番目の半減期に向けた供給ダイナミクスの評価
マイニング量の半減は、ビットコイン開発における最も重要なマイルストーンの 1 つであり、210,000 ブロックごとに発生し、その後の産出量が半減します。ビットコインの動作ロジックによれば、ブロックの高さが 840,000 に達すると 4 番目の半減期が発生するはずですが、ブロックの生成は特定の確率要因の影響を受け、ブロック自体も自然な変化を受けるため、正確な日付は4番目の半分はまだ不明です。
現在の平均ブロック生産率を考慮すると、4 番目の半減期は現在から 158 日後の 2024 年 4 月 23 日に起こると考えられます。
図 1: ビットコインは次の半減期まで約 158 日あります
マイニングのコストと運営費用が高いという性質を考慮すると、ビットコインマイナーは総収益の大部分をマイニングコストをカバーするために使用する必要があります。これまでのところ、2023 年を通じてマイナーによって毎月新たにマイニングされたビットコインの価値は、最大 10 億米ドルに達する可能性があります。この高いコストは、ビットコイン市場への資本流入に非常に明白な抑止効果をもたらします（マイナーは、彼らはビットコインを現在の価格で市場に販売するのではなく、採掘します）。
半減後はこの数字は月間5億ドルに削減されるが、これは1年前のFTXポイント付近で月間4億5,000万ドルの売り圧力にほぼ匹敵する。
半減後はこの数字は月間5億ドルに削減されるが、これは1年前のFTXポイント付近で月間4億5,000万ドルの売り圧力にほぼ匹敵する。
図 2: 毎月新たにマイニングされたビットコインの数
とその市場価値（米ドル）
ビットコインの半減期が反映する技術的な魅力に加えて、半減期が市場に与える大きな影響も投資家にとって興味深い点です。これまでの半減期以降の 1 年サイクルの市場パフォーマンスは、驚くべきものとしか言いようがありません。
ビットコインの半減期に対する市場の反応により、半減期が価格上昇サイクルを開始する主な要因なのか、それとも価格を上昇させる多くの要因の1つにすぎないのかについて好奇心が高まっている。この記事では、ビットコインの市場供給と投資家の行動パターンという 2 つの観点からこの問題を検討し、オンチェーンの観点からこの問題に対するより多くの状況証拠を提供したいと考えています。
この記事では、この問題を 3 つの異なるレベルに分けて分析します。
- 市場におけるビットコインの「利用可能かつアクティブな」供給を評価する
- ビットコインの「供給貯蔵量と貯蓄率」について議論する
- ビットコイン市場評価に対する資本フローの影響を分析する
図 3: ビットコイン半減後の 365 日サイクルにおける市場の変化
ビットコインの供給量の状況を評価する
私たちの最初の目標は、流動性があり、アクティブで自由に流通しているビットコインの数の推定値を提供することです。言い換えれば、投資家は短期的にどのくらいの供給量を合理的に取引できると予想できるでしょうか?
下のグラフでは、「ビットコインの年齢」を主なパラメーターとして考慮したビットコイン供給に関するいくつかのヒューリスティックが見られます。これらのメソッドは主に、ビットコインがチェーン上で最後に取引されてからの時間を計算します。短期投資家からの供給量は現在233万ビットコインで、ここ数年で最低水準となっている。この統計における「短期保有ビットコイン供給量」とは、これまでの最長期間である 155 日以内に取引されたビットコインを指すことを指摘しておく必要があります。
この「ホットサプライ」（つまり、前述の新たに使用されたビットコイン）を特徴づけるもう 1 つの数字は、「使用期間」が 1 か月以内のビットコインの数です。この数は 139 万ビットコインに達します。この観点から、これらの先物建玉（合計約 410,000 ビットコイン）をデリバティブ市場におけるビットコイン供給の一部とみなすこともできます。
全体として、この「ホットサプライ」は、日々の取引に参加する循環供給量の 5% から 10% に相当します。
図 4: ビットコインの「アクティブサプライ」
ビットコインの供給を研究するために、ビットコインウォレットに焦点を当てます。ビットコインウォレットの支出行動を考慮すると、支出に応じて「非流動バケット」、「流動バケット」、「高流動バケット」に分類されます。後の 2 つは、同時に大量の収入と支出の動作が行われるウォレットを表しており、そのおおよそのアクティビティを次の図に示します。
これらの指標が2020年3月以来連続して低下していることは注目に値します。これは主にビットコイン市場に対する特別期間の影響と、それに伴う広範な社会的影響によるものです。
図 5: ビットコインの流動性と非流動性の供給
流動性、高流動性の供給、取引プラットフォームの残高の間には、かなりの重複があることがわかります。この重複する複数年にわたる一連の下落トレンドの再現は、ビットコインが取引所のウォレットから、取引履歴がほとんどまたはまったくない非流動性のウォレットに移行していることを示唆しています。
図 6: ビットコインの取引残高 (オーバーレイ)
私たちが指摘する必要があるニュアンスの 1 つは、機関投資家向けカストディアンと GBTC (将来のスポット ETF 商品の有用な参照ツール) などの ETF タイプの商品の役割です。以下のグラフは、Coinbase取引所、Coinbase Custody、およびGBTCクラスターにおけるオンチェーン取引量の合計の最良の推定値を示しています。
以下のチャートでは、2020 年 3 月に起こった転換点に注目する必要があります。このとき、GBTC とカストディ商品の需要が大幅に増加しました。これらの商品は一般にビットコインの非流動性供給に分類されます。
図 7: GBTC とカストディ商品の取引
空売り保有の投資家が保有するビットコインの数と取引所プラットフォームの残高を比較すると、約230万ビットコインとほぼ同じ量であることがわかります。これら 2 つの「利用可能な供給量」を合わせた量は、流通供給量の 23.8% に相当しますが、これは現在史上最低となっています。
相対的に言えば、ビットコインの供給量は史上最低水準にあると言っても過言ではありません。
空売り保有の投資家が保有するビットコインの数と取引所プラットフォームの残高を比較すると、約230万ビットコインとほぼ同じ量であることがわかります。これら 2 つの「利用可能な供給量」を合わせた量は、流通供給量の 23.8% に相当しますが、これは現在史上最低となっています。
相対的に言えば、ビットコインの供給量は史上最低水準にあると言っても過言ではありません。
図 8: 空売り投資家へのビットコイン供給量と取引プラットフォームの総残高
貯蓄と保全供給の分析
私たちが確かに知っていることの 1 つは、ビットコイン市場ではさまざまな「供給可能量」指標が下降傾向にあるということです。実際、この下落傾向は数年前から続いているが、2022年6月に3ACとLUNA-USTの破綻により市場が大規模に下落して以来、その傾向は大幅に加速している。
図 9: ビットコインの非流動性供給と長期投資家供給の違い
対照的に、「貯蓄と貯蓄」の逆指標を重ね合わせると、大きな差が生じていることがわかります。ここでは「ストレージの供給」に焦点を当てます。
- 長期投資家からの供給 (ビットコイン供給「年齢」155 日以上、濃い青色の線)
- 流動性のない供給（支出履歴が極めて少ないウォレット、水色の線）
- Vault の供給 (超長期保持され失われたビットコインの供給、緑の線)
この違いには意味があります。それは、ビットコインが取引プラットフォーム、投機家、アクティブな取引から離れ、冷蔵倉庫、保管商品、長期投資家向けのウォレットへと移行していることを示しているからです。
図 10: ビットコインの非流動性供給と長期投資家供給の違い
ビットコイン供給量のこの部分の規模を理解するには、ビットコインが保管および保存されている割合を、新たにマイニングされた部分と比較することができます。現在、四半期ごとに約 81,000 ビットコインが採掘されていますが、半減後はこの数は 40,500 に減少します。
図 11: 90 日サイクルにわたるビットコインの循環供給量の変化
重ね合わせ法を使用して 90 日間の非流動性供給の変化を分析すると、これまでのすべての半減期イベント中にビットコインの非流動性残高が増加し続けていることがわかります。これは、バイサイド投資家の数が半減期の前後で大幅に増加する傾向があり、その増加率は半減期の前後のビットコインの発行率をはるかに上回っていることを示しています。
重ね合わせ法を使用して 90 日間の非流動性供給の変化を分析すると、これまでのすべての半減期イベント中にビットコインの非流動性残高が増加し続けていることがわかります。これは、バイサイド投資家の数が半減期の前後で大幅に増加する傾向があり、その増加率は半減期の前後のビットコインの発行率をはるかに上回っていることを示しています。
現在、非流動性供給は四半期あたり180,000BTCの速度で増加しており、これは発行量の2.2倍に相当します。
図 12: 90 日間の非液体供給量と採掘量の比較
エントリーポイントとしての「投資家の保有時間」という観点から見ると、長期投資家（青）とボールト供給（緑）で同様の蓄積パターンが見られます。興味深いことに、この投資家の行動には 3 つの波があるようです。
- 行動の最初の波は、価格が史上最高値から急激に下落する弱気市場の真っ只中に発生します。
- 行動の第 2 の波は、市場が基本的に底入れを完了した弱気市場の後期段階に現れます。
- 行動の第 3 の波は半減期を通じて発生し、このサイクル中に投資家の大量の購入が予想されます。
図 13: 長期投資家が供給するストレージ量とマイニング量の比較
蓄積率は、ウォレットのサイズをエントリーポイントとして評価することもできます。下の図には、ウォレット内のビットコインが 100 未満のすべてのユーザーが含まれています。これらのエビ（<1BTC）、カニ（1～10BTC）、魚（10～100BTC）の口座の所有者には、小規模個人投資家から富裕層まで幅広い投資家グループが含まれています。
全体として、これらのユーザーの蓄積率は、2022 年 2 月以降のビットコインの新規発行を上回っています。この期間は史上最長記録を打ち立てており、この記録は今もなお時間の経過とともに更新され続けています。
図 14: 口座残高が「エビ」から「魚」に変化し、
ビットコイン発行量の比較
要約すると、以下のグラフは、2022 年 1 月 1 日以降のさまざまな「ストレージ」供給指標の純残高の変化を示しています。循環供給量の変化（オレンジ色）をベンチマークとして使用すると、投資家が新規発行額の1.1倍から2.5倍近くの範囲の金利で保有資産を追加していることがわかります。
ビットコイン発行量の比較
要約すると、以下のグラフは、2022 年 1 月 1 日以降のさまざまな「ストレージ」供給指標の純残高の変化を示しています。循環供給量の変化（オレンジ色）をベンチマークとして使用すると、投資家が新規発行額の1.1倍から2.5倍近くの範囲の金利で保有資産を追加していることがわかります。
当社の「供給可能」指標が史上最低であるだけでなく、投資家の「供給貯蔵」率も半減期前の環境での発行率を大幅に上回っています。弱気市場や半減期イベント中のビットコイン市場サイクルの周期的な性質は、これらの投資家の蓄積パターンによって説明できます。これは市場の格言を思い出させます。「弱気市場はその後の強気市場を生み出す（そしてその逆も同様）」。
図 15: 2022 年 1 月 1 日以降のさまざまな指標に基づく「ストレージ」供給量
資本の波の変化の分析
最近のいくつかの分析レポートでは、デジタル資産エコシステム全体にわたる資本の回転に焦点を当てています。以前のレポートでは、資本の流入、流出、回転の代用として実現時価総額を使用しました。
行動の観点から見ると、ビットコインの長期投資家は安く買って高く売る傾向があり、この収益性の高いプロセスにより、ビットコインの低コスト基盤がより高コスト基盤に再評価されます。たとえば、2018 年に 6,000 ドルで購入されたビットコインは、2021 年に 60,000 ドルで売却できます。購入者にとって、2021 年の購入には、前回と比較して 900% の追加資本流入が必要になります。
もう 1 つの重要な点は、ストレージの供給が現在増加している一方で、その逆もまた真実であるということです。以下の図に示すように、投資家が安く買って高く売ることで利益を上げる取引行動を完了すると、ストレージの供給が再開され、流動性サイクルに入ります。
図 16: 実現時価総額コンポーネント - 実現利益 このフレームワークの下では、時価総額 1 ドルごとにビットコイン市場を動かすのに必要な資金の流入/流出を分析できます。
今日議論する最後の指標である流動性指標、またはボラティリティ指標も、最近の分析で言及されています。これは、ビットコイン市場の総時価総額に 1 ドルの変化を引き起こすために必要な実現時価総額の変化の大きさを表します。このインジケーターでは、いくつかの興味深い詳細に気づきます。
- 強気相場の終盤（下のチャートのオレンジ色の領域）では、時価総額が1.0ドル変化するためには0.75ドルを超える（実際には1.0ドルを超えることが多い）資本流入が必要です。これは持続不可能な状況であることが判明しました。
- 弱気相場では資本と投資家の注目が薄れ、価格が0.10ドルから0.30ドルまで下落する可能性がある。小規模な資本の流出入が大きな影響を与える可能性があるため、これにより価格変動がさらに激しくなる可能性があります。
この指標の中央値 (下のグラフの赤線) は、長期的には 0.25 ドルに近く、これはビットコインの供給と流動性の両方が非常に逼迫していることを示唆しています。ほとんどの場合、わずか 0.25 ドルの資本の流出入により、時価総額が 1.0 ドル変化します。これは多くの点で、「利用可能な供給量」が歴史的に低いレベルにあり、保管率の上昇により市場の流動性が低下し続けるという上記の供給力学と一致しています。
図17：資本流出入による時価変動総額に占める割合
要約する
ビットコインの4度目の半減期が間もなく到来するが、これはビットコインにとって重要な基礎的、技術的、概念的なマイルストーンとなる。これまでのサイクルで見られた目覚ましい投資収益を考えると、これは引き続き投資家が興奮している分野となるでしょう。
この記事では、供給側のさまざまな指標を使用して、ビットコイン市場の供給側が経験している逼迫した状況について説明します。これらの指標の間には大きな一貫性があり、現在の市場の「利用可能な供給量」が依然として歴史的に低いレベルにあり、「供給貯蔵率」が現在のビットコインマイニング量の2.4倍をはるかに超えていることを証明しています。
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