原題: Tale of Two Tokens: What Ethena and HyperLiquid Teach Us

原作者: ディオゲネス・カサレス、クリプト・コル

オリジナルコンピレーション: zhouzhou、BlockBeats

編集者注: HyperLiquid と Ethena は異なる資金調達戦略とトークン戦略を採用しましたが、両社ともそれぞれの製品ビジョンをうまく実行しました。 HyperLiquid は分散型デリバティブに焦点を当てていますが、Ethena は主要なステーブルコイン プロトコルに急速に成長しました。両社とも、ユーザーのニーズを理解し、戦略を動的に調整することで、製品開発に沿った意思決定を行いました。成功の鍵は、「画一的な」アプローチではなく、明確なビジョンと信念に基づいて意思決定を行うことです。

以下は元の内容です (元の内容は読みやすく、理解しやすいように編集されています)。

最初のリリースから数週間以内に、HyperLiquid はトップ 20 トークン (FDV をカウントする場合) になり、これは主要な集中型取引所の上場に依存することなく達成されました。その支持者は主にトレーダーとユーザーであり、この製品に対する彼らの信頼は、Link Marines のような「伝統的な」暗号通貨金融グループよりも、BeReal/Instagram のファンに似ています。

HYPE のエアドロップには（あまりにも多くの）制約はなく、多くの人を金持ちにしましたが、販売しないことを選択した人も多く、彼らはプロジェクトを信じていました。これが核心的な違いの 1 つだと思いますHyperLiquid と他の多くの現在のプロジェクトの間で、人々は HyperLiquid のビジョンを信じており、お金が儲かると信じています。

ビジョン、実行、ファンダメンタルズのこの神聖な共生は、HyperLiquid に特有のものかもしれませんが、ethena labs など、今年最も収益性が高く広く支持されている他の DeFi プロジェクトにもある程度見られます。

この記事では、Ethena と Hyperliquid がローカル ユーザーに広く使用されているコア製品を構築しているという点での類似点を探ります。また、読者がシステムを成功に導く要因を理解できるように両者の違いを分析します。

基礎の構築: 製品

優れた製品を構築するのは常に困難ですが、暗号通貨業界では、優れた製品は「達成不可能」、またはプロダクト マーケット フィット (PMF) がない、または「適合していない」という奇妙な考え方が存在します。 「十分な大きさだ」とか、「誰かがすでにやってしまっている」とか、これらはすべて誤った考えです。

Ethena に対する最大の批判の 1 つは、UXD のような分散型プロトコルで以前に試みられたことを Ethena が行っていることです。しかし、Ethenaはカストディアンを利用して一元的な流動性にアクセスし、流動性の問題を解決し、基本的なstETH/再担保資産から収入を得ることができることで差別化を実現しています。これは比較的小さな調整ですが、これにより Ethena の製品はスケーラブルで安定したものになります。また、ETHとstETHの関係にほぼ等しいUSDeとsUSDeを利用することで、Ethenaの収益率は当然ながらこの戦略を単独で実行する場合よりも高くなります。

HyperLiquid は最初の分散型デリバティブ プラットフォームではありません。ただし、HyperLiquid は、速度 (入金処理が非常に速い)、流動性 (HLP)、および分散 (保管庫) の点で革新的です。 HyperLiquid の取引プラットフォームは非常に信頼性が高く、クラッシュすることはほとんどありませんが、競合他社のシステムでは数時間、場合によっては数日間のダウンタイムが発生し、あるプラットフォームではブロック再編成 (reorg) が発生し、Google フォームを通じてユーザーに損失の請求を余儀なくされました。 。

この劣悪なユーザー エクスペリエンスは、スムーズに入金または引き出しできるかどうかわからない流動性プロバイダーやトレーダーにとっても問題となります。 HyperLiquid はこの問題を解決し、ユーザーの信頼とサポートを獲得しています。

ビルドプロセス: 配布と実行

確かに、Ethena と HyperLiquid はどちらも素晴らしい製品を持っていますが、人々が自動的にそれらを見つけてくれるという意味ではありません。では、どうすれば人々にあなたの製品をテストしてもらい、改善してもらうことができるでしょうか? Ethena と HyperLiquid の場合、その答えは「できるだけ多くの人と話すこと」です。

私の匿名アカウントでは、TVL が 2,000 万ドルに達する前に Ethena チームから実際に連絡がありました。当時、私は契約にサインして一定期間資金をロックすることで預金をすることを要求され、その代わりに一定の最低収益率を受け取ることになったのですが、結局それをしませんでした（もちろん大きな間違いでした）。 ）。しかし、私が Ethena チームについて本当に賞賛している点の 1 つは、「他人のネットワーク」(OPN) を活用する能力です。

Seraphim (MacroMate8) はこの分野の達人で、この分野で最高のエンジェル投資家の 1 人である dcfgod から連絡を受けました。彼は、templedao チーム、他の RFV トレーダー、大規模トレーダー、基本的には彼のネットワーク全体です。

DCF 神は製品とチームを信じているため、これは素晴らしいことです。そのため、これらの紹介は彼のネットワーク内の人々にとって役立ちます。同時に、それはエテナにとって非常に有益だったので、エンジェル投資家としての投資を許可しました。これは、おそらく最高のストーリーテラーの 1 人であり、プラットフォーム上でユーザーとのコミュニケーションが最も得意である CryptoHayes の関与にも反映されており、彼はたまたま投資も行っています。

HyperLiquid の場合、ジェフとチームの残りのメンバーは非常に幅広い網を張りました。彼らは、HsakaTrades から私の RFV 取引友人の Burstingbagel まで、全員に連絡を取りました。彼らはできるだけ多くの人々を参加させ、コミュニティが必要とする製品の構築を開始しました。その中には、最終的に HLP の作成に役立つボールトも含まれていました。これにより、HyperLiquid はマーケットメーカーなしで豊富な流動性を確保できるようになり、マーケットメーカーに通常必要となる DEX への高額な手数料の支払いが回避されました。流動性取引。製品のユーザーと HyperLiquid チームとの間のこの直接的な関係により、ユーザーは意見を聞いてもらっている、重要な存在であると感じられ、単なる外部の観察者ではなくプロジェクトの一員であると感じることができます。

コントロールの維持: 堀とネットワーク効果

優れたプロジェクトはすべて模倣者や競合者を生み出します。たとえば、Ondo には OpenEden、Eigenlayer には Symbiotic、Morpho と Euler、Aptos と Sui などがあります。同様の例はたくさんあります。しかし、本当に優れたプロジェクトは、独自の「堀」を特定して強化することで、製品の優位性を強化し、競争力を高めることができます。

優れたプロジェクトはすべて模倣者や競合者を生み出します。たとえば、Ondo には OpenEden、Eigenlayer には Symbiotic、Morpho と Euler、Aptos と Sui などがあります。同様の例はたくさんあります。しかし、本当に優れたプロジェクトは、独自の「堀」を特定して強化することで、製品の優位性を強化し、競争力を高めることができます。

stETH/Lido を例に挙げると、基礎となる製品は理論的には複製可能であるにもかかわらず、明らかに市場リーダーです。バリデーターノードを実行し、ユーザーに収益をもたらし、ラッパートークンを作成することは難しくありません。しかし、真似したり競合したりするのが難しいのは、stETHが持つ膨大な流動性と、融資プロトコルやより広範なDeFiエコシステムとの密接な統合です。

これらの堀により、ユーザーは DeFi に stETH を使用できるため、理論上は競合他社と比較して収益がわずかに低い場合でも、stETH を使用する傾向が強くなります。 Ethena はこのモデルを再現し、資金調達レートの裁定取引を中心としたレイアウトを開発しています。これは、ETH DeFi のほぼすべての主要なプロトコルと統合されており、また、ますます多くの集中型取引所と統合されています。 Ethena が流動性、受容性/構成可能性、および大規模な高利回りの観点から確立した堀は、ユーザーのロイヤルティを大幅に高める一連の機能をユーザーに提供します。

HyperLiquid にとって、流動性自体が中核となる堀です。 HyperLiquid の HLP は、ユーザーに高品質の流動性を提供し、ユーザーが常に最後の買い手/売り手の保護を受けられるようにしながら、新しい市場の成長を可能にするように設計されています。ユーザーが増えれば増えるほど、価格設定が良くなり、より多くのユーザーを惹きつけ、この好循環がプラットフォームの地位をさらに強化します。

HyperLiquid の優位性を強固にするために、HyperLiquid は、HyperLiquid のスポット/デリバティブのポジションと相互作用できる別の EVM 互換チェーンを介してプロジェクトをその上に構築できるようにしています。これにより、トレーダーはよりシームレスで資本効率の高いマーケットメイクと中立的なヘッジ戦略を提供できると同時に、ユーザー向けの機能が強化され、市場での地位がさらに強化されます。

理論的には、HyperLiquid はオープンソース化された後にフォークされる可能性がありますが、フォークされたバージョンには HLP、すべてのユーザー、流動性がありません。たとえそれ自体が優れた製品であっても、長期的に存続するための鍵は外堀を確立し、強化することです。 Ethena と HyperLiquid がそれぞれの市場でほぼ完全な支配力を持っているにもかかわらず、依然として外堀を強化しているのはこのためです。

分岐点: キャピタルパスとエアドロップ

ここで、Ethena と HyperLiquid の大きな違いが現れ始めます。これらの違いは、スタイルだけではなく、実質的に大きく異なります。 Ethena の製品は中立的なリターンをヘッジするための流動性アクセスを提供しますが、HyperLiquid の製品は分散型デリバティブ プロトコルです。

そのモデルにより、Ethena は規模を達成するために既存のプラットフォームに依存する必要があり、これを確実にする良い方法は、取引所から投資を得ることでプラットフォームにインセンティブを与えることです。対照的に、HyperLiquid はこれらの取引所に代わることを目的としており、これらの取引所と連携するつもりはなく、したがってそれらに依存する必要はありません。

HyperLiquid のチームは高頻度取引 (HFT) 機能で知られており、資金調達を必要としません。 Ethena チーム自体は非常に成功しましたが、Ethena を構築し、長期的な存続を確保し、収益性を心配することなく製品に完全に集中できるようにするために必要だったかもしれない数千万ドルを稼ぐことはできませんでした。 。

理論的には、エテナは資本を調達しないという選択もできましたが、資本を調達することで成功の可能性を高めることができました。ゲーム理論の観点、特に財務の観点から見ると、人々は 1) 特定の分野 (HyperLiquid など) で豊富な経験がある、または 2) 権威者からの強力な推奨/サポートがあるチームを信頼する可能性が高くなります。

Ethena チームは優れていますが、ヘッジニュートラルな取引管理に関しては、取引所インフラストラクチャ (高頻度取引の中核コンポーネント) の理解において HyperLiquid チームほどの評判はありません。 Ethena がこれらの大手企業から投資を受けることは、社会的なサポートを獲得して企業の成長を加速させるためだけでなく、最終的なプロトコル統合への道を切り開くためでもあり、その特定の製品にとっては最良の決断かもしれません。

Ethena チームは優れていますが、ヘッジニュートラルな取引管理に関しては、取引所インフラストラクチャ (高頻度取引の中核コンポーネント) の理解において HyperLiquid チームほどの評判はありません。 Ethena がこれらの大手企業から投資を受けることは、社会的なサポートを獲得して企業の成長を加速させるためだけでなく、最終的なプロトコル統合への道を切り開くためでもあり、その特定の製品にとっては最良の決断かもしれません。

HyperLiquidは、大規模なエアドロップを実施し、組織的な販売（VCなど）を回避するために、資金を調達せず、HyperLiquidの運営費を支払うリスクを負うことを決定しました。彼らは既存の取引所のほとんどと競合するか、さらにはそれに取って代わることを目指しているため、この決定は自社の製品機能に基づいて行うことができる最善の決定である可能性があります。

Ethena の ENA エアドロップも大成功を収め、大規模な保有者は長期間保持することを余儀なくされましたが、小売ユーザーにはそれほど厳しい制限はなく、コミュニティに Ethena をサポートしてもらうためにレミリオが巧みに利用されました。

それにもかかわらず、その反応は HYPE エアドロップよりもはるかに低く、後者にはほとんど条件が付けられておらず、実際に HyperLiquid はエアドロップのターゲットを制限し、利益を得る可能性のある大規模なアカウントを優先します。 「ブラシエアドロップ」からアカウントをリリースすると、初期値のわずかな割合が与えられますが、エアドロップ後にこれらのトークンが完全にロック解除されます。

Ethena のポイント システムも明確で、ユーザーの行動を導くように設計されていますが、HyperLiquid のシステムは恣意的であるように見え、大量の取引量やマーケット メーカーや清算されたユーザーに不均衡な報酬を与えていますが、明確な公式はありません。

結論: 経路依存性

私の結論としては、HyperLiquid の成功に関する記事は見たことがありませんが、これは非常に重要な点だと思います。 HyperLiquid は、そのビジョンと製品パスに沿って素晴らしい仕事を遂行してきました。

Ethena はまた、その製品ビジョンを完璧に実行し、最も急速に成長しているステーブルコイン プロトコルになりました。彼らはトークンと資本調達に対して全く異なるアプローチをとっていましたが、彼らの決定は成長の道筋に対する信念と最終製品の明確なビジョンに基づいています。

エアドロップとトークンエコノミクスを管理するための「万能の」方法はありません。それらは動的な方程式であり、製品のコンテキストとユーザーのニーズを理解して調整する必要があります。これができ、決定が製品にとって最適な理想的な道を反映していれば、成功するでしょう。