ハッカー攻撃後に書かれた記事: DeFiの世界にリスクフリーのリターンはあるのでしょうか?

執筆者: stablewatch

作成者：あずま（@azuma_eth）

編集者注：DeFi市場は最近、決して平穏とは言えません。まず、人気プロジェクトであるUSDfが、準備資産と収入源への疑念から一時的に分離されました。その後、老舗の契約取引所GMXがハッカー攻撃により4,000万ドル以上の損失を被りました（詳細は「4,000万ドル以上が盗まれた、GMXは正確に待ち伏せ攻撃を受けた」をご覧ください）。市場は一時パニック状態に陥り、一見良好なリターンを目の当たりにすると、元本の安全性の方が重要視されるようになりました。

昨晩の事件の後、stablewatchは「DeFiの世界にリスクフリーのリターンはあるのか？」と題した記事を公開しました。DeFiへの参加を継続する意思のあるすべてのユーザーにとって、私たちが属する市場の根本的なリスク状況を再検討する必要があります。

以下は、Odaily Planet Daily が翻訳した stablewatch のオリジナルコンテンツです。

DeFiにおけるリスクフリーレート

伝統的金融（TradFi）において、投資収益の指標として最も一般的に用いられるのは「リスクフリーレート」であり、元本を毀損することなく達成できる収益率を表しています。例えば、米国債（T-bill）は米国政府の信用によって裏付けられており、米国政府は債務返済のために自由に紙幣を増刷することができます（これはビットコインの初期の強気相場の神聖な論理でもあります）。しかし、DeFiという荒々しい世界では、「リスクフリー」の概念は曖昧になっています。DeFiにリスクフリーレートのようなものは存在するのでしょうか？この混沌とした世界を掘り下げてみましょう。

無リスク金利：伝統的金融の礎

簡単におさらいしましょう。伝統的な金融において、無リスク金利は投資の極めて安全なベンチマークリターンを表します。例えば、なぜ国債は「無リスク」なのでしょうか？それは、米国政府が信用によって国債を保証し、インフレが急上昇しても国債を返済するために紙幣を増刷できるからです。この金利は、ほぼすべての金融モデルの基盤となっています。株式評価、債券価格、徹夜でアナリストが行うDCF分析など、すべてがこの金利に依存しています。伝統的な金融における金利は安定的で予測可能であるべきだと考えるかもしれませんが、実際はそうではありません。これらの金利を具体的に規制する「金融政策」という分野があるのですが、これについては別の長い記事で議論する価値があります。

さて、DeFiに同様の概念が存在するかどうか見てみましょう。

DeFi にはなぜ真のリスクフリーレートがないのでしょうか?

DeFiにおいて、リスクフリーレートは現実よりも神話に近い。あるベテランがかつて冗談めかしてこう言った。「DeFiでは、皆が極めてハイリスクな新しい金融ソフトウェアを実際の資金でテストしているようなものだ」。これは全くの真実だ。初期の参加者はリスクを負うことで大きな報酬を得ることもあるが、時には大きな損失を被ることもある。分散型エコシステムの魅力であり、同時に呪いでもあるのは、従来のセーフティネットがないことだ。中央銀行による支援も、規制による保護も、資産を担保するFDIC（連邦預金保険公社）もない。私たちは当初、安全性と実験と革新の自由を交換するという意図でDeFiを設計したが、新規参入者は複雑なリスクのジャングルに直面していることを理解しなければならない。リスクには以下も含まれる。

ラグプル：法外な利益を約束したプロジェクトが一夜にして消える。
ハッカー攻撃: スマートコントラクトの脆弱性により、最も安全なプラットフォームでも瞬く間に数百万ドルの損失が発生する可能性があります。
サイバー脅威：北朝鮮のハッカーはDeFiプロトコルとユーザーを無料のロブスタービュッフェとして狙っている。

さらに、「コードは法」という格言があります。これは素晴らしい考え方です。トランザクションは不可逆であり、撤回することはできません。攻撃者が数百万ドルを持ち逃げし、「プロトコルのルールに従った」と主張し、従来の法的手段を講じることが困難になっているケースを私たちは見てきました。しかし、バウンティハンターや法執行機関は一部の犯人を追跡することに成功していますが、それはごく一部に過ぎません。DeFi市場において、イノベーションと混沌の境界は依然として曖昧です。

しかし、基本的な「安全な利回り」を探しながら、できるだけ心の平穏を保ちたい人にとって、どのような選択肢があるのでしょうか?

DeFiにおける「疑似リスクフリー」な収入オプション

DeFi は簡単に諦めるつもりはなく、完璧なリスクフリーレートは手の届かないところにあるものの、それに近い候補はまだいくつかあります。

AAVE：この優良レンディングプラットフォームは、資金の需給バランスを通じて、比較的安定した1桁台の収益率を提供しています。長年の実績があり、DeFiにおける「安全資産」として認識されることが多いです。
Curve Finance：数学オタクによって創設されたステーブルコイン取引帝国。取引手数料（つまり資金運用）とCRVトークンのインセンティブによって収益を生み出しています。ほぼ完全に分散化され、適切に運営されている数少ない事例の一つとして、そのトークンは過去4年間にわたって価値を維持しています。もちろん、DAOガバナンスへの参加は、気の弱い人には向いていません。
トークン化された米国債: Ondo や M などのプラットフォームは、米国債をオンチェーン化し、従来の金融のセキュリティと DeFi のイノベーションを組み合わせて、3 ～ 4% の米国債並みの利回り (2025 年のデータ) を提供します。ただし、スマートコントラクトのリスクは依然として存在します。

これらの選択肢は多岐にわたります。AAVEの需給メカニズム、取引量に依存するCurveの収益モデル、そしてトークン化された米国債の「安全性」は、ブロックチェーンの障害やDeFiのOGが「犯罪の温床」と呼ぶ状況の潜在的なリスクを完全に回避することはできません。これらは完全にリスクフリーではありませんが、現時点では最良の選択肢です。

オンチェーン貯蓄に資金を投入しているのは誰でしょうか?

このタイプの「疑似リスクフリー」のリターンは、いくつかのユニークなタイプのユーザーを魅了します。

米国以外の投資家：「アメリカン・リターン」を求めながらも、従来の銀行に縛られることを嫌う。以前の世代のオフショア投資家は、ロンドン、バンクーバー、ニューヨークなどの不動産を購入することで国境を越えた資産配分を実現し、現在ではDeFiプロトコルに資金を集中させている。
暗号資産クジラ: 大規模な現金化にはセキュリティ上の懸念や税金リスクなどの現実的な障害が伴うため、オンチェーンのイールドファーミングは従来の貯蓄口座を大幅に上回るだけでなく、暗号資産へのエクスポージャーを維持できることを多くの人が発見しました。
銀行口座を持たない人々: モバイルウォレットの普及により、不安定な現地通貨を持つユーザーは、低コストで貯蓄をオンチェーンで移動しています。多くの発展途上国では、ドル口座を開設するには依然として高額な手数料と官僚的な障壁が立ちはだかります。

このトレンドはニッチな分野を席巻しています。オンチェーン貯蓄は、そのアクセスしやすさ、利回りの優位性、そして従来の金融システムの限界を克服する能力を備えており、銀行システムに代わる選択肢を求めるすべての人々を魅了しています。モバイルウォレットなどのインフラが進化を続けるにつれ、この変化は金融環境を一変させる可能性があります。JPモルガン・チェースなどの金融機関によるステーブルコイン・プランの立ち上げは、市場の需要に応えたものです。

利子付きステーブルコイン：リスクと報酬のゲーム

利回りステーブルコイン（YBS）は、ドルのアンカーとしての安定性と内生的利回りメカニズムを融合させた、デジタル通貨分野における大きな進化を象徴するものです。2025年には、一部のYBS商品は年率6～12%の利回りを提供し、従来の国債の利回りをはるかに上回ります。しかしながら、こうした魅力的なリターンは慎重な評価が必要です。

高いリターンには条件がつきものです。リターンの多くは、アクティブ運用、リスクテイク、あるいは他者の取引の相手方になることから生まれます。それで大きなリターンが得られるか？答えはイエスです。しかし、リスクフリーか？答えは全くノーです。

これは根本的な分類上の疑問を提起する。これらの商品は本質的にステーブルコインなのか、それとも暗号資産をテーマにした投資ファンドなのか？利回りが国債などのリスクフリーのベンチマークを大幅に上回る場合、投資家は明らかにリスクフリーのカテゴリーから離脱している。価値提案は、本質的には依然として古典的なリスクとリターンのトレードオフであり、高いリターンの可能性は高いリスクエクスポージャーに見合うものでなければならない。

収益向上戦略の分析

DeFi プロトコルは、多くの場合、それぞれ独自のリスク特性と動作ロジックを持つさまざまな収益向上戦略を採用しています。

実世界資産アンカー（RWA担保）：トークン化された実世界資産（国債から自動車ローン、消費者信用といった複雑な資産まで）を担保として用いる。一部のプロトコルは保守的な戦略を維持している一方、他のプロトコルは高リスクの信用市場に参入し、高いデフォルトリスクと引き換えに超過収益を得ている。

暗号資産担保型：ステーブルコインは、LiquityやAbracadabraなどのプラットフォームにおける担保付き債務ポジション（CDP）を通じて生成されます。通常の市場ではうまく機能しますが、担保が急激に下落すると、不良債権の蓄積やプロトコルの不安定化を引き起こす可能性があります。

ステーブルコインラッパー（YBSラッパー）：AAVEやEulerなどのレンディングプラットフォームに基本ステーブルコインをデプロイしてベンチマークリターンを獲得し、その後、そのポジションをバウチャートークンにラップする。これらのトークンは二重に抵当権設定され、トークンインセンティブが付加されることで、多層的な収益構造を形成する。複利的な付加価値は達成できるものの、プロトコル間のネスト関係はシステミックリスクを増幅させる。

デルタ・ニュートラル/シンセティック・ポジションタイプ：クロスプラットフォームのロング・ショートヘッジを通じて、資金調達レートの差額を取得します。利益は低コストのポジション構築とスプレッド維持に依存しますが、約定損失や極端な市場ボラティリティにより、ニュートラル戦略が効果を発揮しない可能性があります。

アルゴリズム戦略型：自動化されたシステムが市場機会を捉え、リアルタイムでポジションを調整します。運用効率は高いものの、インフラ障害やアルゴリズム障害のリスクがあります。

アクティブ運用ファンド：ファンドマネージャーは、DeFiフレームワーク内で戦略的な資産配分を行います。DeFiフレームワークは、実際には従来の資産運用モデルのオンチェーン版です。このモデルは、スマートコントラクトの自動化の必要性について疑問を投げかけるだけでなく、「分散化」の定義が厳格な法域では、規制当局による精査につながる可能性があります。

トランシェ商品：リスクを複数の層に分割することで、投資家ごとに異なるリスクとリターンの組み合わせを提供します。いわゆる「安全層」の投資家は、目に見えない形でテールリスクの保険提供者となる可能性があり、彼らの資金は実際には原資産の極端な損失に対するクッションとなります。

進化する給付パラダイム

上記の戦略は、現在のDeFiプロトコルがステーブルコインの収益を向上させるための主流のソリューションです。分散型金融のプログラマブルな性質は、収益メカニズムのイノベーションを刺激し続け、将来的にはより複雑なハイブリッド戦略や新たな手法の出現を予感させます。このダイナミックな進化は、金融工学の境界を広げるだけでなく、投資家に、より洗練されたリスク評価フレームワークの構築を要求します。オンチェーン収益の迷路において、強調表示されたAPR数値は、リスク座標系の終点ではなく、出発点に過ぎない可能性があります。

核となる結論：DeFiの高リスク性

私たちが得た重要な洞察は次のとおりです。

DeFi には真のリスクフリーレートは存在しません。
トークン化された米国債はリスクフリーに最も近いが、決して破壊不可能というわけではない。
オンチェーン貸出金利は独立した価格発見メカニズムを実装します。
利子の付くステーブルコインは安定性と利益を交換するもので、貯蓄口座というよりもオンチェーンの市場中立型ヘッジファンドに似ています。
リターン戦略にはさまざまなリスクがあり、リターンが高ければ高いほどリスクも大きくなります。

DeFiの高リスク性は致命的な欠陥となるのでしょうか？必ずしもそうではありません。結局のところ、暗号通貨コミュニティは常に、従来の金融システムの外側に独自の領域を開拓しようと努めてきました。確かに高いリターンは存在しますが、それには必ず代償が伴います。したがって、利子の付く商品に貯蓄を投資する前に、オンチェーンデータを注意深く確認し、自らリスクを負うことが常にDeFiの第一の信条であることを忘れないでください。