著者：Four Pillars

要点

暗号資産の評価において、よくある誤解をよく見かけます。年間手数料収入が5億ドルのプロトコルを例に挙げ、時価総額をその数字で割って1桁の倍率を算出し、「割安」と結論付ける人がいます。この計算は分母と分子の両方に欠陥があります。投資家は評価額の5倍で購入していると考えていますが、実際に受け取る収益を考えると、その倍率は20倍にもなり得ます。

株価収益率（P/Eレシオ）は良い出発点ですが、バランスシートと資本構成を無視しています。まさにこれが、従来の金融システムが企業価値倍率（EV/EBITDA）を用いる理由です。しかし、EV/EBITDAの概念をトークンに適用すると、3つの根本的な問題に直面します。

本稿は、トークンの特性に適した評価フレームワークを構築することを目的としています。中核となる指標は企業価値／トークン保有者収益です。これは、バランスシートと実際の運用コストの両方を考慮した上で、最終的にトークン保有者の手元に届く1ドルあたりに支払う価格です。例として5つのプロトコル（HYPE、PUMP、MAPLE、JUP、SKY）を取り上げます。これは投資アドバイスではなく、方法論的なデモンストレーションに過ぎません。

1. トークンの「企業価値」はどのように計算されますか?

多くのトークン評価で最初に犯す間違いは時価総額から始めることですが、時価総額は企業価値と同じではありません。

伝統的な金融では、その論理は非常に明確です。

企業価値 = 時価総額 + 負債 - 現金

会社全体を買収すれば負債を負うことになりますが、同時に現金も手に入ります。そのお金は法的にあなたのものなので、現金を差し引くのは合理的です。

しかし、暗号資産の世界では、事態はより複雑です。自動バーン（USDCが流入し、トークンは永久に破棄され、誰もUSDCにアクセスできなくなる）から、財団ウォレット（数億ドルを保有するが、ガバナンスや分配メカニズムがない）まで、シナリオは多岐にわたります。重要なのは「資金に何が入っているか」ではなく、「保有者は実際に引き出せるのか？」ということです（もちろん、誰かがプロトコル全体を取得すれば、従来の金融と同様に割引は消滅します。ここで言及されている「請求割引」は、主に私たち少数株主に当てはまります）。

ここで「企業価値」という言葉を使うのは、論​​理的に同じだからです。つまり、貸借対照表に計上されていないものを除外しながら、中核事業を買収するためにいくら支払う必要があるかを計算するのです。計算式は以下のとおりです。

ここで「企業価値」という言葉を使うのは、論​​理的に同じだからです。つまり、貸借対照表に計上されていないものを除外しながら、中核事業を買収するためにいくら支払う必要があるかを計算するのです。計算式は以下のとおりです。

トークンの企業価値 = 時価総額 + トークン負債 - 引き出し可能な財務資産

ほとんどのプロトコルは現在「トークン債務」を持っていないため、通常は財務資産に焦点が当てられています。

まず、国庫に何が含まれているかを見てみましょう。典型的な協定では、国庫には3種類の資産が保管されています。

総財務資産 = ステーブルコイン + ネイティブトークン × (1 - 希望割引率) + POL

しかし、総資産≠利用可能資産は、まさにこのフレームワークが解決しようとしている中心的な問題です。

一部のプロトコルでは、割引対象となる国庫すら存在しません。例えば、純粋なバーンメカニズム（USDCの流入をトークンの買い戻しとバーンに利用）では、誰でもアクセスできる貸借対照表上の資産は作成されません。この場合、抽出可能な国庫資産は0、企業価値は時価総額となります。これは最も明確なシナリオであり、主観的な判断を必要としません。

実際に資産を保有する国庫については、保有者が行使できる実際の管理の程度に基づいて 0% から 100% の間の値を持つ「請求割引」フレームワークを導入します。

これらのパーセンテージは、全体の枠組みの中で最も主観的で脆弱な部分であることは認めます。しかし、国庫を無視して株価収益率だけを語るよりも、2人のアナリストが25%か50%かについて議論する方がはるかに理にかなっています。

実際の例を見てみましょう。

2. 収益とトークンコスト: 実際に私のポケットに入るのはいくらでしょうか?

契約によって得られた金額と保有者が実際に受け取った金額の差は、ほとんどの評価フレームワークが機能しない部分であり、評価倍率に実際に影響を与える重要な要素でもあります。

収入は 3 層の滝として考えることができます。

その間に 2 つの重要なコンバージョン レートがあります。

これら 2 つの比率を組み合わせた効果は大幅に異なる可能性があります。

これら 2 つの比率を組み合わせた効果は大幅に異なる可能性があります。

同じ枠組みの中で、一方は3%、もう一方は90%です。「EV/手数料」、あるいは「EV/プロトコル収益」でこれら2つのプロトコルを直接比較すると、その差は非常に大きくなります。

分母に「契約所得」ではなく「保有者所得」を使用するのはなぜですか?

従来の金融システムでは、株主が残余請求権を持つため、EV/収益は実現可能です。法的には、すべてが株主の所有物となります。しかし、トークン保有者にはこの権利はなく、トークン経済モデルによって定められた割合しか受け取ることができません。収益がチームが管理する資金庫に保管され、保有者への分配メカニズムがない場合、ガバナンストークンを保有するだけでは、その収益が「あなたの」お金になるわけではありません。

「契約収益」を分母に用いることで、発生率の低い契約を美化し、実際よりも「安く」見せかけることができます。私はこの差異を「発生割引」と呼んでいます。

Maple を例に挙げます。

なんと4倍もの差です！同じデータでも、分母が異なれば、「市場がいくら求めているのか」という判断は全く異なるものになります。

3. コスト: 希釈度によっても品質は異なります。

「希薄化」という用語は暗号通貨コミュニティでは広義に使用されすぎており、誤って分類されると評価も間違ったものになります。

カテゴリー 1: チームインセンティブ (株式インセンティブ) – これは運用コストです。

ウォーレン・バフェットは数十年前にこう言いました。「インセンティブがコストでないなら、一体何なのか？贈り物か？」従来の金融業界では、インセンティブは損益計算書に計上され、利益を減少させます。暗号通貨の世界では、インセンティブは市場に参入する新しいトークンとして現れますが、経済的な本質は全く同じです。つまり、インセンティブは事業運営の真のコストなのです。

これらはすべて評価倍率に含める必要があります。

2 番目のカテゴリ: トークン運用コスト (エコシステムインセンティブ、ユーザー獲得など) – これらも運用コストです。

これらの機能はユーザー獲得コストに相当し、これも実際の費用であるため、乗数に含める必要があります。チームインセンティブに加えて、PUMPには7,700万ドルの運用トークンコストもかかるため、トークンコストの合計は2億550万ドルとなります。

基準はシンプルです。新しいトークンの供給を生み出しているかどうかです。

プロトコルが新しいトークンを発行せずに既存の収益をステーカーに分配するだけの場合、コストはすでに以前のキャッシュフロー（つまり、プロトコルの収益と保有者の収益の差）に反映されています。

プロトコルが、以前は流通していなかったトークンを鋳造またはロック解除する場合、それは実際の希薄化とビジネスコストになります。

3 番目のカテゴリ: 投資家のロックされた株式は満期時にロック解除されます。これは市場イベントであり、運用コストではありません。

Appleの利益からVCによる売却益を差し引いて「調整後利益」を算出することはないでしょう。同様に、これを営業利益率に含めるべきではありません。

3 番目のカテゴリ: 投資家のロックされた株式は満期時にロック解除されます。これは市場イベントであり、運用コストではありません。

Appleの利益からVCによる売却益を差し引いて「調整後利益」を算出することはないでしょう。同様に、これを営業利益率に含めるべきではありません。

PUMPの投資家からの潜在的な売り圧力は年間8,350万ドルで、時価総額の7.3%を占めています。これは価格変動と市場動向に大きな影響を与えますが、運用コストとはみなされません。私はこれを「トークン保有者総税」（トークンコスト＋保有者収入に対する潜在的な投資家の売り圧力の割合）という診断指標に別途含めていますが、コアバリュエーションの倍率には含まれていません。

4. 4つのコア倍数と1つの診断指標

上記のロジックに基づいて、次のメトリックを取得します (ここでは統一的に定義され、以下で直接参照されます)。

5. データの概要とケーススタディのハイライト

6. 結論

このフレームワークには明らかに欠陥があります。

しかし、これは少なくとも実行可能な出発点です。EV/オーナー収入は、貸借対照表と実際の事業コストを考慮して調整されており、支払った1ドルに対して最終的にどれだけの収入が得られるかをより明確に把握できます。

プロトコルが生み出す収益と保有者が受け取る収益の差は、現在の市場における最大の根本的なミスマッチです。多くのプロトコルは数億ドルもの手数料を生み出していますが、保有者が受け取るのはほんの一部に過ぎず、ほとんどの評価フレームワークではこの両者を区別すらしていません。

幸いなことに、業界はバリューキャプチャーに注力し始めています。手数料スイッチの導入、インフレ連動型担保の代替としての自社株買い、そしてガバナンスによるインセンティブ停止の決議などが進んでいます。私たちは、実際に何が起こっているかをより正確に測定するためのツールを構築しています。

7. データソースと方法