Pantera Capital: 仮想通貨における 3 つの新興触媒

原題：「暗号通貨における新たな触媒」

出典: パンテラキャピタル

オリジナル編集: ケイト、マーズビット

この記事は3人の著者によって書かれており、「ビットコイン-ETF」トンネルの終わりの光、仮想通貨業界と株式の成熟度、デジタル財産権と希少性の3つの側面について議論しています。

「ビットコイン-ETF」トンネルの終わりに光

ポートフォリオマネージャーのCosmo Jiang氏とコンテンツ責任者のErik Lowe氏による執筆

過去数か月にわたって、米国の仮想通貨規制環境にはいくつかの前向きな進展がありました。前回のブロックチェーンレターでは、米国証券取引委員会（SEC）とリップル研究所の間で3年に及ぶ訴訟について書きました。この訴訟では、ニューヨーク州南部地区地方裁判所がXRPは有価証券ではないとの判決を下しました。私たちはこれを「ポジティブ・ブラック・スワン」と呼んでいますが、ほとんど誰もそれを予想していませんでした。

仮想通貨は最近、またも予想外の勝利を収めました。 8月29日、米国の控訴裁判所は、昨年スポットビットコインETFの申請が却下されたことを受けて、米国証券取引委員会に対するグレイスケールの訴訟でグレイスケールに有利な判決を下した。これにより、BlackRock、Fidelity、その他のビットコインETF申請が承認される可能性が大幅に高まると考えています。

米国はデジタル資産の導入において世界の多くの国に遅れをとっているように見えるが、多くの国が仮想通貨に対して同等、あるいはそれ以上に厳しい措置を講じている。しかし、米国の救いは、手続き上の適正手続きを重視した裁判所制度があり、境界を超えた場合に救済の道が確保されていることだ。

「グレイスケールの申し立ての却下は、委員会が同様の製品に対する異なる扱いを説明していないため、恣意的かつ気まぐれなものである。したがって、我々はグレイスケールの要求を認め、差し止め命令を無効にする。」 - 巡回裁判所判事RAOによる裁判所提出されたコメント

私たちはトラストレスシステムの必要性を強調してきました。私たちの業界では、これはユーザーがブロックチェーンベースのアーキテクチャを信頼して公正かつ設計どおりに実行できることを意味します。同じことを行うために米国の裁判所制度に依存する当社の能力は、将来的に暗号通貨に対する有望な規制環境を形成するのに役立ち、米国内でさらなるイノベーションが起こることを可能にする可能性があります。

私たちはスポットビットコインETFの可能性について議論してきましたが、トンネルの終わりに光が見えてきました。

グレースケールと SEC の重要なポイント

判決: ワシントンDC控訴裁判所は、グレイスケールのビットコインETFの転換を拒否したSECの命令を無効にするよう命じた。

- ETFへの転換というグレイスケールの提案の拒否は「恣意的かつ気まぐれ」であった。SECが同様の商品に対する異なる扱い（ビットコイン先物ETPの承認とビットコインスポットETPの拒否）を説明できなかったためである。

- 3人の裁判官による全会一致の3対0の判定であり、予想されていた分裂判定ではなく、圧倒的な評決となった。

- 注: 連邦巡回裁判所が政府機関の行政手続法違反を認定することはほとんどありません。

議論の核心:

- グレイスケールは、どちらの商品もビットコインの原価に依存しているため、ビットコイン先物ETFに対するCMEの規制措置はグレイスケールのスポットETFも満足させるはずだと考えています。

- しかし、SECは、グレイスケールにはCMEの先物規制プロトコルがスポット市場における潜在的な操作も検出できるかどうかを判断するためのデータが不足していると結論付けた。

裁判所はその主張と判決を次の2点に要約した。

- SEC 自体は、ビットコイン先物 ETP を承認する一方で、CME 先物市場の監督を通じてスポット市場または先物市場における不正行為が検出される可能性があると述べました。

- 「重大な市場テスト」に基づくSECの否認には、合理的かつ一貫した説明が欠けていた。

- 裁判所は、先物価格とスポット価格の相関関係は 99.9% と高く、スポット市場での不正行為は先物市場にも反映されるだろうと判示した。

タイムライン：双方とも判決に対して45日以内に控訴できるが、SECはビットコインスポットETFの申請を拒否するための他の手段をまだ見つける可能性がある。

- SEC は、米国地方裁判所の全法廷または最高裁判所に控訴する可能性がありますが、この訴訟は法的観点からそれほど重要ではないため、その可能性は低いです (たとえそれがこの特定の業界にとって非常に重要であったとしても)。

- グレイスケールは以前、裁判所での勝利を受けてETFへの転換を求める意向であると発表しており、控訴期間を超えて手続きが進められる可能性が高い。

- 10月中旬の上訴時期は、他のすべてのビットコインスポットETF申請に対するSECの回答期限とも一致する。

裁判所の判決はここで読むことができます。

仮想通貨業界は株式の成熟度と同様

ポートフォリオマネージャー、コスモ・ジャン著

今日、デジタル資産分野の成熟度は株式業界の成熟度の変曲点に似ているかもしれません。

トークンは資本形成の新しい形式であり、全世代のビジネスにおいて株式に取って代わる可能性があります。これは、多くの企業の株式がニューヨーク証券取引所に上場されない可能性があることを意味する。代わりに、彼らはトークンを 1 つだけ所有します。これは、企業が経営チーム、従業員、トークン所有者、および（固有のデジタル資産の）潜在的には顧客などの他の利害関係者とインセンティブを調整する方法です。

時価総額が 1 億ドルを超える、約 300 種類の液体トークンが公開取引されています。業界の拡大に伴い、この投資可能な領域は時間の経過とともに拡大すると予想されます。製品のユースケース、収益モデル、強力な基盤を備えたプロトコルの数が増えています。ほんの 2 ～ 3 年前には、Lido や GMX のようなアプリは存在していませんでした。アルファ生成の重要な源は、この広大な世界からアイデアを選別することから得られるのではないかと思われます。株式と同様に、すべての株式が平等に作成されるわけではなく、すべてのトークンが平等に作成されるわけではないからです。

Pantera は、製品と市場の適合性、強力な経営チーム、魅力的で防御可能なユニットエコノミクスへの道筋に関する合意を見つけることに焦点を当てており、これが一般的に見落とされている戦略であると考えています。私たちは、この資産クラスが転換点にあると考えています。そこでは、従来のより基本的なフレームワークがデジタル資産投資に適用されることになります。

多くの点で、これは株式市場の時間の経過による大きな変化に似ています。たとえば、ファンダメンタルズ・バリュー投資は今日では当然のことと考えられていますが、ウォーレン・バフェットが最初のヘッジファンドを立ち上げた1960年代まで普及しませんでした。彼は、今日私たちが知っている株式のロング/ショートヘッジファンド業界を創設したベンジャミングレアムの教訓を応用する初期の先駆者であり実践者でした。

仮想通貨への投資は、2000年代の新興国市場への投資にも似ています。当時の中国株式市場とほぼ同じ批判にさらされていたが、当時は個人投資家が主導する不合理な株式市場で多くの企業が小規模であるとの懸念があった。経営陣が投資家を誤解させているのか、資金を流用しているのかはわかりません。これらすべてにはある程度の真実もありますが、優れた投資機会となる長期的な成長見通しを備えた質の高い企業も数多くあります。あなたが、海外に挑戦し、リスクを負い、良いアイデアを見つけるために熱心に取り組む、洞察力のあるファンダメンタルズ主導の投資家であれば、信じられないほどの投資で成功を収めることができます。

私たちの論文の主なポイントは、デジタル資産の価格はますますファンダメンタルズに基づいて取引されるようになるということです。私たちは、従来の金融に適用されるのと同じルールがここにも適用されると考えています。現在、忠実な顧客を惹きつける、実際の収益と製品市場適合性を備えたプロトコルが数多く存在します。現在、ますます多くの投資家がファンダメンタルズから出発し、従来の評価フレームワークを使用してこれらの資産の価格を決定しています。

データサービスプロバイダーですら、従来の金融業界によく似てきています。ただし、それらはブルームバーグやエムサイエンスではなく、イーサスキャン、デューン、トークンターミナル、アルテミスです。実際、それらの目的は同じです。会社の主要業績評価指標、損益計算書、経営陣の行動や変更などを追跡することです。

業界が成熟するにつれて、この分野に参入する次の数兆ドルは、これらの基本的な評価手法の訓練を受けた機関投資家の資産配分者によってもたらされると私たちは信じています。これらの枠組み内で投資することで、当社はすでにこの長期トレンドを先取りしていると考えています。

ファンダメンタルズに基づいた投資プロセス

ファンダメンタルズに基づいてデジタル資産に投資するプロセスは、従来の株式に投資するプロセスと似ています。従来の資産クラスの投資家にとって、これは驚きであり、重大な誤解かもしれません。

最初のステップは、基本的なデューデリジェンスを行うことであり、公開株式を分析するときに行うのと同じ質問に答えます。製品は市場の需要を満たしていますか?総アドレス可能市場 (TAM) とは何ですか?市場構造はどうなっているのでしょうか？競合他社は誰ですか? 競合他社との違いは何ですか?

2つ目はビジネスの質です。このビジネスに競争力はありますか?価格決定力はあるのか？彼らの顧客は誰ですか?ベタベタしていませんか、それともすぐに水が切れてしまいますか？

ユニットエコノミクスと価値の把握も非常に重要です。私たちは長期的な投資期間を持つ成長投資家ですが、最終的には現金が王様であり、最終的にトークン所有者に資本を還元できる持続可能なビジネスに投資したいと考えています。これには、持続可能な収益性の高いユニットエコノミクスと価値の獲得が必要です。

当社のデューデリジェンスプロセスの次のレベルは、経営チームを調査することです。私たちは、経営陣の背景、実績、インセンティブ、戦略と製品ロードマップを重視します。彼らの株式公開の計画は何ですか?彼らはどのような戦略的パートナーシップを築いていますか?彼らの流通戦略は何ですか?

最初のステップは、投資可能な機会ごとにすべての基本的なデューデリジェンス情報を収集することです。最終的に、すべての中核ポジションの財務モデルと投資メモを構築しました。

2 番目のステップは、この情報を資産選択とポートフォリオ構築に反映することです。当社のポジションの多くには、資本構成と予測を備えた複数年の 3 ステートメントモデルがあります。私たちが作成するモデルと作成するメモは、当社のプロセス主導型投資フレームワークの中核であり、これにより、イベントパスの触媒、リスク/報酬、評価に基づいて投資機会を選択し、ポジションサイジングを調整するための知識と先見性を得ることができます。

投資決定後の 3 番目のステップは、投資を継続的に監視することです。当社には、主要業績評価指標を追跡するためにデータを収集および分析する体系的なプロセスがあります。たとえば、当社が投資している分散型取引所である Uniswap の場合、当社はデータウェアハウス内のオンチェーンデータを積極的に抽出して、Uniswap とその競合他社の取引量を監視しています。

これらの KPI を監視することに加えて、私たちはこれらのプロトコルの管理チームとの対話を維持するよう努めています。私たちは、経営陣、その顧客、さまざまな競合他社と協力して現地調査を行うことが重要であると考えています。この分野で確立された投資家として、私たちはパンテラの幅広いネットワークとコミュニティとのつながりを活用することもできます。当社は自らをパートナーであると認識しており、特にレポート作成、資本配分、管理のベストプラクティスなどの分野で、経営陣を支援し、これらのプロトコルの開発に貢献できる価値を付加することに尽力しています。

ファンダメンタルズに基づいた投資実践：ARBITRUM

イーサリアムに対する主な批判は、活動が活発な時期にはベースレイヤーでのトランザクションが遅くなり、コストが高くなる可能性があるということです。スケーラブルなプラットフォームを作成するためのロードマップには議論の余地がありますが、Arbitrum のようなレイヤー 2 は実行可能なソリューションになりつつあります。

Arbitrum の重要な価値提案はシンプルです。それは、トランザクションがより速く、より安価であるということです。イーサリアムよりも 40 倍高速かつ 20 倍安価なトランザクションを実現しながら、イーサリアムトランザクションと同じアプリケーションと同じセキュリティを導入できます。その結果、Arbitrum は製品が市場に適合していることを発見し、絶対ベースでも同業他社との比較でも力強い成長を示しています。

ファンダメンタルズに焦点を当て、ファンダメンタルズに牽引力のあるプロトコルの成長の証拠を探している投資家にとって、Arbitrum はトップに近いでしょう。これはイーサリアム上で最も急速に成長しているレイヤー 2 の 1 つであり、過去 1 年間で取引市場のかなりのシェアを獲得しました。

最後の点をさらに深く掘り下げると、Arbitrum は弱気市場全体でこれまでのところ取引量の増加が見られる数少ないブロックチェーンの 1 つですが、この期間を通じて全体的な使用量は低調です。実際、データを分析すると、イーサリアムと他のすべてのレイヤー 2 内で、Arbitrum が今年のイーサリアムエコシステムの段階的な成長の 100% に実際に貢献していることがわかります。 Arbitrum はイーサリアムのエコシステムで大きなシェアを占めており、イーサリアム自体もすべての暗号通貨で大きなシェアを占めています。

Arbitrum のサイバーフライホイールが回転しています。私たちのフィールドワークに基づくと、開発者が Arbitrum の使用量とユーザーベースの拡大に魅力を感じていることは明らかです。これはポジティブな Web フライホイールです。ユーザーが増えるということは、Arbitrum での新しいアプリケーションの作成に興味を持つ開発者が増えることを意味し、結果的により多くのユーザーを引き付けることになります。しかし、ファンダメンタルズ・バリュー投資家として、私たちは、収益化する方法がない限り、これらの活動に意味があるのか、と自問する必要があります。

この質問への答えは、これが優れたファンダメンタルズ投資の機会であると考える理由です。Arbitrum は複数の潜在的な触媒を備えた収益性の高いプロトコルです。

この分野の一般投資家の多くは、実際に利益を生み出すことができるプロトコルがいくつかあることに気づいていないかもしれません。 Arbitrum は、ネットワーク上でトランザクション手数料を請求し、それらのトランザクションをバッチ処理し、この大規模なマージされたトランザクションを公開するためにイーサリアムのベースレイヤーに料金を支払うことで収益を生み出しています。 Arbitrum は、ユーザーが取引に 20 セントを費やしたときにこの手数料を徴収します。次に、これらのトランザクションを大きな塊にまとめてイーサリアムレイヤ 1 に公開し、トランザクションごとに約 10 セントの手数料を支払います。この単純な計算は、Arbitrum の取引あたりの粗利益が約 10 セントであることを意味します。

私たちは、製品市場に適合し、妥当なユニットエコノミクスを備えたプロトコルを特定しました。これにより、最終的には評価が妥当であると確信するようになりました。

主要経営指標は成長を達成

次の図は、いくつかの基本原則を示しています。

サービス開始以来、アクティブユーザーは四半期ごとに増加しており、四半期あたりのトランザクション数は 9,000 万近くに達しています。第 2 四半期の収益は 2,300 万ドル、粗利益はほぼ 500 万ドル、年率に換算すると 2,000 万ドルでした。これらは、Arbitrum が当社の投資理論や財務予測と一致しているかどうかを監視するために、ブロックチェーン上で毎日追跡および検証できる重要な KPI の一部です。

現在、月間平均 250 万人のユーザーがおり、各ユーザーは月間平均 11 件のトランザクションを実行し、年間約 3 億 5,000 万件のトランザクションを行っています。これらの数字によると、Arbitrum の年間収益は約 1 億ドルで、正規化された粗利益は約 5,000 万ドルです。突然、非常に興味深いものになりました。

私たちの研究プロセスの重要な部分は、触媒とそれをタイムリーな投資にするものに関して、イーサリアムテクノロジーのロードマップ全体に従うことです。次の大きなステップは EIP-4844 へのアップグレードです。これにより、Arbitrum のようなロールアップのトランザクションコストが効果的に削減されます。 Arbitrum の主なコストは、1 取引あたり 10 セントの取引コストですが、90% 削減されて 1 取引あたり 1 セントになる可能性があります。その時点で、Arbitrum には 2 つの選択肢があります。節約した分をユーザーに提供してユーザーの導入をさらに促進することも、節約した分を利益として使用することも、あるいはその両方を組み合わせることもできます。いずれにせよ、これが Arbitrum の導入と収益性の向上に向けた重要な触媒になると期待しています。

バリュエーションの認識はファンダメンタルズ投資の重要な要素です。アービトラムの発行済み株式の時価総額は現在50億ドル。私たちの意見では、これは同様の時価総額で取引されている他のレイヤー 1 およびレイヤー 2 プロトコルと比べて非常に魅力的ですが、その使用量、収益、利益は Arbitrum のほんの一部に過ぎません。

成長の観点から見ると、Arbitrum は来年 10 億取引を超え、取引ごとに 10 セントの利益が得られると考えられます。これは約1億ドルの利益に相当し、時価総額50億ドルとして、同社は予想利益の約50倍と評価されることになる。これは絶対的に見て高価に見えますが、私たちの見解では、依然として 3 桁で成長している資産としては妥当です。実際の企業評価と比較すると、Shopify、ServiceNow、CrowdStrike など、2 桁の収益成長を遂げている有名なソフトウェア企業を見ると、平均 P/E 倍率は約 50 倍であり、同じペースで成長しています。レートはArbitrumよりもはるかに低いです。

Arbitrum は、製品市場に適合しており、（絶対ベースおよび業界との比較で）非常に急速に成長しており、明らかに収益性があり、自身の成長、他の暗号資産、および世界の他の資産と比べて強い地位を築いているプロトコルです。伝統的な金融であり、取引評価額は妥当である。私たちは今後もこれらの基本に細心の注意を払い、私たちの論文が変化をもたらすことを願っています。

マクロ触媒

デジタル資産市場に重大な影響を与える可能性のあるいくつかのマクロ触媒が目前に迫っています。

機関投資家の関心は過去1年で薄れてきましたが、私たちは投資家の関心を新たに呼び起こす可能性のある将来の出来事に注意深く注目しています。最も注目すべきは、ビットコインスポットETFが承認される可能性があることだ。特に、ブラックロックの IPO は 2 つの理由から重要です。まず、世界最大の資産運用会社であるブラックロックは厳しい監視にさらされており、慎重な検討を行った上でのみ決定を下します。規制の霧と現在の市場環境の中でも、ブラックロックはデジタル資産業界への投資を倍増することを選択しました。これは、仮想通貨が永続的な将来性を備えた正当な資産クラスであるという投資家へのシグナルであると私たちは考えています。第二に、ETF は大方の予想よりも早く、この資産クラスへのアクセスと需要を増加させると考えています。最近、米国控訴裁判所が、米国証券取引委員会によるグレイスケールのスポットビットコインETF申請の却下に対する昨年の訴訟で、グレイスケールに有利な判決を下したと報じられた。これにより、おそらく早ければ10月中旬にBlackRock、FidelityなどからのビットコインETF申請が承認される可能性が大幅に高まると考えられる。

規制環境はより明確になり始めていますが、特にロングテールトークンの価格に関しては、依然として市場を妨げる最大の要因である可能性があります。裁判所がSECの「強制執行」行為に反発し始めていることから、ある意味では流れがSECに不利に傾きつつあるように見える。グレイスケール・スポット・ビットコインETFに関するニュースに加え、裁判所はSECに対する訴訟でリップル側を支持し、デジタル資産が有価証券ではないという解釈に肯定的となった。これは、デジタル資産に関する規制をより微妙なものにすることができ、またそうすべきであることを示しているため、大きな問題です。規制の明確さは、消費者を保護するためだけでなく、自信を持って新しいアプリケーションを作成し、イノベーションを実現するための適切なフレームワークとガイダンスを必要とする起業家にとっても重要です。

最後に、暗号通貨は私たちが「ダイヤルアップブロードバンドモーメント」と呼ぶ時代に突入しています。以前のレターで、暗号通貨はある意味で 20 年前のインターネットに非常に似ていると述べました。イーサリアムのスケーリングソリューション (Arbitrum や Optimism など) は大きく進歩しており、低コストでトランザクション速度が向上し、それに伴う機能が向上しています。インターネットの速度がダイヤルアップからブロードバンドに加速したときに生み出されるインターネットビジネスの幅を私たちが想像できなかったのと同じように、同じことが仮想通貨でも起こると考えています。私たちの見解では、ブロックチェーンのインフラストラクチャと速度の劇的な改善によって可能になる新しいユースケースの急増はまだ見ていません。

デジタル所有権と希少性

著者: マット・スティーブンソン、暗号経済学責任者

デジタル不足は強力な力です。 Facebook は当初、ユーザーに「Harvard.edu」というメールアドレスでのサインアップを要求することで爆発的に成長し、Amazon はデジタル著作権管理技術を使用して電子書籍を販売し、iPhone は緑色のテキストメッセージの使用に伴う汚名があるために Z 世代を支配しています。

しかし、この希少性は本質的に誤りであり、Apple はテキストに好きな色を選択できるのです。ハーバード大学は任意の数の電子メールアドレスを発行できます。そしてAmazonの電子書籍は売り切れることがありません。

インターネット本来の真の希少性は、ビットコインの出現によって現れたようです。オープンなインターネットの無限のコピー機とは異なり、また Kindle 電子書籍の価格設定に関する集中的な戦略的意思決定とは異なり、ビットコインの供給は自然の希少性に近いものです。これは世界に関する事実であり、相互に共有されるコードに書き込まれており、元に戻すのは困難です。

実現可能な最小限の希少性を生み出す

数理論理学には、ブロックチェーンがデジタル不足を生み出す仕組みを説明するフレーズ (ディナーパーティーで人気者になること間違いなし) があります。それは「エンティティの抽象化」です。エンティティの抽象化とは、プロセスから抽象プロパティを生成するプロセスを指します。たとえば、ケラチンが空間を一貫して移動する様子は、ウールのスカーフに似ていると考えられています。

偉大な戦略家トーマス・シェリングは、強制と相互認識がこの抽象化のプロセスを生み出す可能性があると指摘しました。スカーフの例では、物理学が実行を提供し、共有の視覚システムが相互認識を管理します。しかし、シェリングは数多くの例をあげており、その中で最も印象的なのは国境に関するものである。これらの境界線は、（地図を介した）強制と相互認識によって作成され、多くの場合、米国の 4 つの州の境界線が直角に交差する「フォーコーナーズ」への旅行などを人々が行うのは驚くべきことではないほど、十分に現実的であるように見えます。彼らは「同時に 4 つの異なる状態に立つ」ことができました。これらの境界は強制され、相互に認識されるため、境界は実際に現実のものになります。

おそらく、ブロックチェーンがこれらの同じ相互認識と実行特性を使用して希少性を生み出すことは驚くべきことではありません。暗号通貨の希少性は、オープンなデジタル台帳上で相互に認識され、その使用を管理するルールはプロトコルによって確実に施行されます。したがって、希少性は本物です。

デジタル不足によりデジタル財産権が生じる

ブロックチェーンがどのように相互認識を生み出すかは十分に直感的です。オープンなデジタル台帳が存在します。これはシェリングのマップの例に似ています。ブロックチェーンは強制執行も約束しますが、多くの場合、これは特別な種類の執行、つまり財産権の執行であることに注意してください。

財産権の 2 つの柱は独占性と譲渡性です。つまり、自分が所有する暗号通貨から他人を排除したり、それを販売、譲渡、または燃やしたりすることで自分自身を「疎外」することができます。財産権のこれら 2 つの側面は、付与された他の財産権よりも「優先」されます。経済学において、これらはそれ自体が法的な概念ではないことにも注意してください。それらは協力的な行動から生じる可能性もあります。

ブロックチェーン環境では、これらの「協力的な行動」は法的な合意規則ではありません。これらのルールを変更するには大規模な調整された取り組み (51% 攻撃など) が必要であるため、ほとんどが維持されています。

Web2 ビジネスモデルの逆転

ブロックチェーン環境ではプロトコルルールに違反するとコストが非常に高くなるため、ブロックチェーンによる希少性の強制は信頼できます。これは大規模な調整問題であり、Web2 が私たちに対して使用する大規模な調整問題と本質的に同じです。しかし、ヴィタリック・ブテリン氏が暗号経済学の目標について説明しているように、それは「調整とコラボレーションの複雑なシステムの安全性と活力」を構築し、維持することです。

つまり、Web2 ビジネスモデルはネットワーク防御を使用してユーザーを騙し、暗号化はそれを理想的なルールを強化するために使用します。 Web2 ソーシャルメディアプラットフォームからログアウトしたい Web2 ユーザーは、友人全員に、できれば同時にログアウトするように依頼する必要があるため、大きな調整の問題に直面します。このフォーク機能が有効になっているため、Web3 ユーザーはプロトコルを簡単にフォークできます。

初期のインターネットのユートピアたちは、希少性を無視することで豊かさを生み出すことができると信じていました。彼らが去った空白の中で、ユーザーを騙し、ループに陥れ、広告を見させようとする略奪的な Web2 ビジネスモデルが出現しました。しかし、それは豊かさを生み出すために希少性を利用してきました。デジタル領域で初めてそれが実現しました。