プラティク・デサイ、トークン・ディスパッチ

ルーク（マーズ・ファイナンス）編集

画面は真っ暗になり、人々はまだ何が起こったのか理解しようとしていた。1987年10月19日、月曜日のことだった。ダウ工業株30種平均は1日で22%以上も急落した。電話は鳴り止み、トレーダーたちの言葉は途切れた。市場全体の時価総額の5分の1以上が吹き飛んだ。

当時、市場には「プログラム取引」という概念がまだ浸透していませんでしたが、人間が取引を止めた後も、機械は売買を続けました。取引終了のベルが鳴るまでに、米国だけで5,000億ドル相当の損失が発生しました。世界全体では、その総額は1兆7,000億ドルに達しました。インフレ調整後、この数字は現在4兆7,000億ドルを超え、世界第3位の経済大国であるドイツの現在のGDPを上回ります。

その日、サーキットブレーカーが誕生しました。それは、価格の修正を助けるだけでなく、市場の時間を稼ぎ、あらゆる動きを鈍らせる一時停止ボタンでした。これは、ほとんどの人が解決方法を知らなかった人間の問題、つまりパニックに対する機械的な解決策でした。哲学的に言えば、サーキットブレーカーは私たちに教訓を与えました。混沌を生き抜く唯一の方法は、時には立ち止まって深呼吸をすることなのです。

40年近く経った今、私は小さな画面を見つめ、かつてない静寂に包まれている。金曜の夜、スナックを半分ほど食べている最中、「ビッグバン★セオリー」のランダムなエピソードが画面の真ん中で一時停止している。何時間も通知が次々と表示される。BTCが3%、7%、10%下落。15分も経つと、チャートはまるで自由落下のようだ。これは、ドナルド・トランプ米大統領が中国への新たな貿易関税を発表した後に起きたことだ。

その夜、私は誓っていた1万本の映画を一本も見ませんでした。その代わりに、190億ドルがリアルタイムで消失していくのを目の当たりにしました。これは仮想通貨史上最悪の清算事件となりました。ビットコインは12万2000ドルから10万5000ドル近くまで暴落しました。多くのアルトコインはさらにひどい状況に陥りました。

ニューヨーク、ソウル、ロンドン、ムンバイのトレーダーは、タイムゾーンは異なるものの、皆同じ計算を行っています。ブロックチェーンは決して眠らず、トレーダーも同様です。

1987年、人々はパニックを抑えるためのスイッチを作りました。2025年には、止めることのできない市場が生まれています。

最近私が考えているのは、本質的に「決して止まらない」市場に「一時停止ボタン」を正当化できるだろうか、ということです。

サーキットブレーカーは、市場も人間と同様に休息を必要とするという考えから生まれました。1987年のブラックマンデーを契機に、閾値、制限、そして15分間の一時停止といった一連の改正が行われました。その後、2010年のフラッシュクラッシュの後、規制当局は個別銘柄の暴騰を防ぐため、上限・下限の制限ルールを追加しました。2020年3月、COVID-19をめぐるパニックがウォール街を席巻した際、これらのルールは10日間で4回発動され、システム全体への取り付け騒ぎへとエスカレートするのを防いだと言えるでしょう。

それぞれの改正は、共通のアーキテクチャ、つまり単一の取引所、単一のルールブック、そして統一されたクロックに基づいています。しかし、暗号通貨の世界では、統一された取引所はおろか、統一されたクロックさえ存在しません。開始クロックも終了クロックもありません。もし誰かがプラグを抜こうとしても、おそらく見つけることさえできないでしょう。

それぞれの改正は、共通のアーキテクチャ、つまり単一の取引所、単一のルールブック、そして統一されたクロックに基づいています。しかし、暗号通貨の世界では、統一された取引所はおろか、統一されたクロックさえ存在しません。開始クロックも終了クロックもありません。もし誰かがプラグを抜こうとしても、おそらく見つけることさえできないでしょう。

関税の脅威が導火線に火をつけた一方で、真の燃料となったのは、ここ数週間で積み上がっていた過熱したロングポジションだった。わずか数時間で、建玉は3分の1近く減少した。

合計で少なくとも190億ドルのポジションが強制的に清算され、その大半は買いポジションでした。株式市場であれば、少なくとも2回の取引停止と再開オークションが引き起こされていたでしょう。しかし、仮想通貨の世界では、投資家の間でパニックが広がるだけでした。彼らは「指値下げ」という救済策がないことを知っていました。彼らは、コードがプログラムされたタスクを実行し続けている間、仮想通貨史上最悪の清算イベントが進行するのを、ただなす術もなく見守ることしかできませんでした。

@コイングラス

歴史的な暴落は、トレーダーコミュニティから常に同じ本能的な反応を引き起こします。誰かが再発防止のために何かをしなければならない、という反応です。この期待は全く理にかなっています。サーキットブレーカーはトレーダーを安心させ、悪循環を緩和し、金融機関にルールの安心感を与え、関係者全員が「反応」ではなく「対応」する時間を稼ぐのです。

マーケットメーカーWintermuteのCEO、エフゲニー・ガエヴォイ氏が暗号資産市場へのサーキットブレーカー導入を提唱するのは理解できますが、より大きなジレンマは、誰が実際に緊急停止スイッチを押すべきなのかということです。

暗号通貨の世界にサーキットブレーカーを導入することは、技術的な悪夢であると同時に哲学的な侵入でもある。

まず、次のようなシナリオを想像してみてください。CoinbaseやBinanceのような中央集権型取引所（CEX）は、極端な清算を防ぐためにサーキットブレーカーを導入します。CEXでは数万人のユーザーが締め出され、分散型取引所（DEX）ではさらに数千人のユーザーが清算され続けます。

第二に、分散化の約束を考慮すると、暗号資産市場の本質は、特定の人物や権威が一方的に取引、ステーキング、あるいは取引終了のタイミングを決定できないようにすることではないでしょうか？ サーキットブレーカーの導入は、本来パーミッションレスであるべき市場に「パーミッション」を持ち込むことで、暗号資産の本来の目的を損ないかねません。従来の市場は中央集権的に運営されているため、「一時停止」を調整するのは容易です。しかし、世界中に地理的に分散したCEX、ましてや新しいブロックごとに継続的に稼働するDEXでは、どのように調整すれば良いのでしょうか？

では、解決策は何でしょうか？嵐の中を「裸で逃げる」しかないのでしょうか？簡単な答えは見つかりませんが、「許可」ではなく「保護」を強化することが解決策の一つになるかもしれません。

暗号資産市場には既にいくつかの保護策が講じられています。例えば、マーク価格清算ロジックは、単一の価格が必要な証拠金水準を下回った場合の追証請求を防止します。また、ダイナミックマージンと自動デレバレッジ機能も備えており、レバレッジを急落させるのではなく、徐々に減らしていきます。さらに、オークション形式のスプレッドは、ボラティリティの高い時期に流動性を高めます。

これらの措置は一時停止ではなくチェックとして機能し、権威機関による介入ではなく適応型アルゴリズムに依存するため、分散化の精神を尊重します。

DeFiは進化を遂げ、独自の保護手段が登場しています。提案されているERC-7265「サーキットブレーカー」規格は、流出額が閾値を超えると自動的に出金速度を低下させます。また、レンディングプロトコルに「緊急モード」を提供し、システム全体を凍結させることなく特定の市場を凍結させることができます。これらは分散化の精神を尊重するという点ではまだ不完全ですが、絶対的な制御権を放棄することなくセキュリティをコード化できることを示しています。

DeFiは進化を遂げ、独自の保護手段が登場しています。提案されているERC-7265「サーキットブレーカー」規格は、流出額が閾値を超えると自動的に出金速度を低下させます。また、レンディングプロトコルに「緊急モード」を提供し、システム全体を凍結させることなく特定の市場を凍結させることができます。これらは分散化の精神を尊重するという点ではまだ不完全ですが、絶対的な制御権を放棄することなくセキュリティをコード化できることを示しています。

暗号通貨の世界で誰かが「プラグを抜こう」とするたびに何が起こるか、私たちは見てきました。

2020年3月にBitMEXで発生したメンテナンスによる停止は、予想外のサーキットブレーカーとして機能し、ビットコインが3,500ドルを下回るのを防いだ可能性が高い。しかし同時に、市場関係者全員にとって、かつて世界最大の暗号資産デリバティブ市場であった市場が、単一の取引所によって停止させられる可能性があることを改めて認識させるものとなった。

Solanaのバリデーター調整による複数回の再起動は、感染を防ぐ一方で、分散化の物語を損ない、それが今日でもチェーンを悩ませている。

暗号通貨の世界におけるあらゆる一時停止は、即座に効果を発揮しますが、後々裏目に出ます。なぜなら、暗号通貨の世界では、利害関係者の頭に最初に浮かぶ疑問は常に「誰があなたに権力を与えたのか？」だからです。

では、危機のとき、古い本能を新しい精神よりも優先させたいという衝動にどう抵抗すればよいのでしょうか?

伝統的な市場は投資家同士の保護を目的として発展してきたのに対し、暗号通貨はそれらを悩ませる多くの問題に対する解決策として考案されました。「一時停止」を求める声は前者から生じており、善意から生まれたものかもしれないとはいえ、国境も許可も不要な市場が提供するトレードオフはあまりにも魅力的で、抵抗しがたいものです。しかし、この議論を突き動かしているのは、まさにこの絶対的な自由の脆さなのです。

「中道」とは、コードを完全に停止することではなく、動的担保比率、ローリングオークション、会場間のエチケットを通じて「速度低下メカニズム」を実装することかもしれない。

CEXの取引を部分的に停止するといった性急な解決策は、新たなリスクを招くだけです。ある取引所がまだ取引を続けているにもかかわらず、別の取引所を停止するなどといった事態は避けられません。少数の人々の気まぐれや衝動によってのみ支配されるような分散型市場はあり得ません。

1987年のこの出来事をきっかけにサーキットブレーカーが誕生し、その後も幾度となく市場は崩壊から救われました。暗号資産業界の「ビジネスプラン」は、暴落にも耐えうる市場を構築することです。私たちの課題は、従来の市場の軌跡を辿ることなく、この目標を達成する方法を設計することです。