今週初めの時点で、ビットコインETFと上場企業が保有するビットコインは合計約257万枚となり、取引所が保有する209万枚を大きく上回った。

このデータは、ビットコイン流通供給における価格に敏感な在庫が取引所から機関投資家システムに移行し、市場の流動性特性とリスク伝達経路が完全に変化したことを示しています。

現在、ビットコインの流動性は、それぞれ異なる動作ロジックを持つ 3 つの新しい「プール」を形成しています。

取引所プールは最も反応が速く、Coinbaseなどのプラットフォームでは200万ビットコイン以上が数分以内に取引されるため、短期的な売り圧力の主な源泉となっています。しかし、これらのプールの規模は2021年以降縮小傾向にあります。

ETFプールは約131万ビットコイン（うち77万7000ビットコインはブラックロックIBITが保有）を保有しています。これらの株式は流通市場で取引されており、T+1/T+2決済プロセスが必要です。スポット市場に流入するのは、承認された参加者が償還を行った後のみです。この摩擦​​は日中のボラティリティを抑制する可能性がありますが、償還の波のリスクも蓄積する可能性があります。

エンタープライズプールは100万ビットコイン以上（流通供給量の5.1%に相当）を保有しており、ストラテジーファンドが主要保有者です。このタイプのファンドは、時価総額の下落や債務の満期といった要因の影響を受けやすく、長期保有者に比べて保有の粘着性は低くなりますが、資本環境への敏感性は高くなります。

ETFの台頭はデリバティブ市場にも大きな変化をもたらしました。機関投資家は「ETFを買い、先物を売る」というベーシス裁定取引を行っており、CMEビットコイン先物の建玉を押し上げています。ベーシスは方向性を示す指標というより、裁定取引のシグナルとなっています。

研究機関は、10月中旬にETFから大規模な資金流出が見られたが、これは機関投資家による資金引き揚げではなく、ベーシス裁定による清算によるものだと指摘している。こうした機械的な動きは、資金フローの解釈をより複雑にしている。

一方、市場のボラティリティは大幅に減少しており、グラスノードのデータによると、ビットコインの長期的な実質ボラティリティは80％から40％に低下した。

ETFの1日あたり数十億ドル規模の取引量は、コンプライアンスファンドを惹きつけており、機関投資家はパニック売りに走るのではなく、計画通りに資金のバランスを調整しています。マーケットメーカーのスプレッド縮小と相まって、スポット流動性は増加しています。

しかし、ボラティリティの低下はリスクの排除を意味するものではありません。株式はETFや法人に集中しているため、大規模な償還や清算が一度発生した場合の影響は、個人投資家の取引よりもはるかに大きくなります。

しかし、この新しい構造には新たなリスクも潜んでいます。ほとんどの企業は債券発行を通じてBTCを配分しています。価格がコストラインを下回り、信用が逼迫した場合、強制的な売却が引き起こされる可能性があります。ETFには借り換え圧力はありませんが、継続的な償還はビットコインを取引所に戻し、売却圧力を解消するのではなく、むしろ遅らせるだけでしょう。

現在、ビットコインの最大保有者は大口投資家から上場企業やコンプライアンスファンドに変わり、売り圧力は個人投資家の市場反応から機関投資家の資本ショックへと移行している。

この変化は日々のボラティリティを縮小させましたが、同時に新たなテールリスクも生み出しました。これは、ビットコイン市場が機関投資家主導の新たな局面に入ったことを意味します。取引ロジックを全面的に更新する必要があり、特定のデータにも再び焦点を当てる必要があります。