スピーチ: アンドレア・エンリア、欧州中央銀行監査役会会長

編集者: TaxDAO

序文

ヴェネツィアでのこの会議で基調講演を行うよう招待していただき、大変感謝しています。このトピックは非常に時事的で特にタイムリーであり、今日は金融イノベーションと規制の役割に関する多くの興味深い側面について議論することになると確信しています。

注目すべきは、EU が仮想通貨業界の規制枠組みを導入した世界初の主要管轄区域であることです。暗号資産市場規制 (MiCAR) は 2023 年 6 月末に発効し、2024 年末に完全適用される予定です。

まず、暗号資産分野の最近の発展が暗号資産活動の直接規制の根拠をどのように強化しているかについて説明します。次に、MiCAR に関するいくつかの問題について説明し、最も先進的な形式の分散型金融 (DeFi) が金融規制の適用にどのような根本的な課題を引き起こすかを説明します。最後に、仮想通貨業界と銀行業界の間の境界を設定し、両者の相互作用を規制する規制の枠組みの重要な要素と私が考えるものの概要を説明します。

暗号資産規制に関する一般的な議論

暗号資産フレームワークの技術的特性は非常に複雑になる可能性がありますが、その基本的な構成要素は分散台帳テクノロジー (DLT) です。この環境では、金融資産と非金融資産はデジタル トークンの形で暗号化（トークン化）され、取引や契約は最終的な決済として機能する仲介者を必要とせず、許可のない匿名アクセス ベースで実行されます。 （公的か民間かを問わず）管理者または保証人からなる中央機関による介入。

分散台帳技術 (DLT) に基づくビットコインやその他のネイティブ暗号資産、そしてこの元の概念から発展したより広範な DeFi は、金融仲介業者や公的機関の需要を排除する可能性のある新しい金融市場構造の機会を提供するように見えます。 。多くの人にとって、これらの革新は、銀行業務や規制の失敗が大混乱を引き起こし、2007年から2008年の金融危機につながった後に人気を博した、銀行の自由化や通貨非国営化などの急進的な提案を思い出させる。

私は当初、暗号資産活動の直接的な規制を避けるために、暗号資産の世界（特に暗号通貨）を規制対象の金融セクターから分離することを主張しました。当時私は、金融機関、特に信用機関による暗号資産の購入、保有、販売を禁止すれば、規制された金融セクターへのリスクの伝染を回避し、高度に投機的な投資に対する潜在的な一般の認識を排除できると主張しました。暗号資産は、従来の金融資産への投資と同じレベルの保護を享受できます。

同時に、私は暗号通貨取引所と暗号資産プロバイダーがマネーロンダリング防止とテロ資金供与対策（AML/CFT）規制に完全に組み込まれることを強く主張します。私は、「仮想通貨を閉鎖的な環境で実験させる」という特徴を持つ銀行市場の主流チャネルの外で新技術や新製品の開発を認めることは確かに可能だと信じています。

しかし、最近の持続不可能なビジネスモデルの出現やひどい詐欺など、仮想通貨市場がその後経験した混乱のため、仮想通貨市場に対するより厳格な規制アプローチが必要となる可能性が十分にあります。

実際、本質的価値がなく、キャッシュフローを生み出す能力がなく、価格が非常に不安定なまま、価格上昇の期待と新規投資家の継続的な流入（ポンジスキームのような）のみに依存している暗号資産プロジェクトもいくつか見られます。

たとえば、ステーブルコイン TerraUSD の終焉では、ビジネスモデルの欠陥と不正行為の明らかな事例が見られました。これは、融資プロトコルの高度な脆弱性、暗号資産参加者間の広範な相互接続、およびアルゴリズムの安定化メカニズムの信頼性の低さという 3 つの非常に懸念すべき側面を明らかにしています。同じ事件では、暗号資産（Luna、TerraUSDと組み合わせたもの）と暗号資産会社（Lido、セルシウス）との間の強力かつ有害な関連性が明らかになり、業界全体に対する社会の信頼に重大な影響を与えました。

取引プラットフォームFTXのオペレーティングシステムとガバナンスの枠組みにも重大な欠陥があり、利益相反、詐欺、他のグループ事業体が被った損失を補償するための顧客資産の流用が起こりやすい。実際、FTX事件は、不透明な企業構造と、過度に複雑で垂直統合された仮想通貨関連のビジネスモデルの問題点をすべて暴露した。

私は今、暗号資産活動の拡大が続いていること、従来の金融サービスと暗号金融サービスのハイブリッド提供に銀行やその他の伝統的な仲介業者が示している関心、詐欺によって消費者に引き起こされる損害、そして金融機関における数多くのリスク管理の失敗を考慮すると、次のように考えています。暗号資産空間では、「暗号通貨を閉鎖された環境で実験させる」というアプローチはもはや通用しません。

さらに、業界は依然として比較的小さいものの、規制の枠外でのさらなる成長は、今年初めに証明されたように、特に銀行セクターとの相互関連性の増大を考慮すると、最終的には広範な金融安定性の懸念を引き起こす可能性がある。アメリカ。

また、私は業界内での潜在的な犯罪行為について特に懸念しており、暗号資産の世界が完全に規制の対象外のままであれば、マネーロンダリングやテロ資金供与の重大なリスクが悪化することになります。

したがって、暗号資産の発行と暗号資産サービスを規制するという欧州議会の決定は、適切なタイミングでの正しい決定です。

仮想通貨業界の金融規制

MiCAR は、EU を世界的な発展の最前線に置く重要な立法上の成果です。 MiCAR の強みは、すべての加盟国に直接適用され、暗号資産、特に資産参照トークン (ART) と電子マネー トークン (EMT) の発行と暗号通貨の提供を規制する統一フレームワークにあります。 -資産サービス。

MiCAR の基本的な側面は、ART と EMT の発行者、および暗号資産サービスのプロバイダーが自社の資産と顧客の資産を確実に分離するという要件です。このような要件の欠如が、FTX 崩壊後の混乱の主な理由の 1 つでした。

MiCAR の範囲には、金融商品としてすでに規制されている暗号資産や、銀行預金など既存の EU 法の対象となっているその他の商品は含まれません。金融商品は DLT パイロット システムの対象となります。

実際、金融商品のトークン化により、取引および取引後のプロセスがより効率化されることが期待されています。金融取引の決済手段として預金のトークン化と組み合わせると、コスト削減と運用リスクの削減が大幅に実現する可能性があります。さらに、預金のトークン化は、銀行に資金基盤を保護し、効率的な信用仲介プロセスを可能にする競争力のあるツールを提供することもできます。このため、小売およびホールセールのトークン化預金に対する規制体制を完全に明確にし、残された不確実性を取り除くことが重要です。

さらに、MiCARは、規制措置がターゲットを絞っていたり、存在しない発行者である可能性があるため、完全分散型金融やビットコインなどのネイティブ暗号通貨を対象範囲から明示的に除外しています（この根拠は私が「構造的」問題と呼んでいるものです）。

ビットコインは暗号資産サービスの提供（「機関」取引所での取引など）に関する規則の対象となりますが、ビットコインの発行（マイニング）はMiCARの規制の範囲外です。

金融規制の実施を複雑にするもう 1 つの側面は、私が金融サービスの「非地域化」と呼ぶものです。技術の進歩により、サービスがリモートで提供される場合、プロバイダーが所在する管轄区域を判断することがますます困難になっています。

銀行規制当局として、私たちは管轄区域を越えた問題（結果はまちまちになる可能性があります）に対処することに慣れていますが、現在、金融サービスの提供が自然人または法人の物理的または法的存在に関連しているというまったく新しい課題に直面しているようです。物理的に特定の場所に配置されている。

それにもかかわらず、金融の安定を確保するために、当局は暗号資産参加者の業務を包括的に把握する必要があります。これは、規制ベースで特定するのが容易ではない「事業体」間のリスクエクスポージャーと金融相互接続を集約する必要があるため、DeFiにとって特に困難です。

同じ課題は暗号集中ファイナンス (CeFi) にも存在しており、FTX などのより伝統的な取引プラットフォームであっても、暗号資産はオフチェーン、つまり取引所の台帳上で取引されることがよくあります。

実際、暗号資産サービスプロバイダーは多くの場合、その「エコシステム」のメンバーとしてのみ定義されるエンティティのネットワークを通じて運営されています。 FTX の正確な境界を引くことは、アドホック管理者にとって簡単な作業ではありません。参加者がマーケティング目的で使用する名前に関係なく、相互に関連する事業体が会計連結および連結規制の対象となることが重要です。

クリプトファイナンスとバンキング: 境界の設定と規制上の相互作用

次に、暗号金融と銀行の相互作用について話しましょう。健全性規制当局にとって、暗号資産参加者と従来の金融仲介機関、特に金融機関は金融システムの流動性プロバイダーにおいて預金発行者およびその他の仲介者の両方として機能するため、両者の関係について明確なルールを策定することが重要です。

クリプトファイナンスとバンキング: 境界の設定と規制上の相互作用

次に、暗号金融と銀行の相互作用について話しましょう。健全性規制当局にとって、暗号資産参加者と従来の金融仲介機関、特に金融機関は金融システムの流動性プロバイダーにおいて預金発行者およびその他の仲介者の両方として機能するため、両者の関係について明確なルールを策定することが重要です。

この点に関して、暗号資産と銀行業界の相互作用の規制には、少なくとも 3 つの基本要素が含まれるべきであると私は考えています: 銀行セクターの規制、暗号資産サービスと暗号資産を考慮した最初の認可申請の健全性評価のアップグレード銀行仲介業者の資産発行によって提供され、銀行と暗号資産の世界の間の金融相互接続を慎重に規制します。

規制により認められた銀行業務の範囲

「同じ活動、同じリスク、同じ監督」の原則に基づき、仮想通貨会社が銀行独占的な活動を開始する場合は常に、銀行ライセンスを申請し、そのような認可を与えるための法的要件を満たす必要があります。

重要な問題は、暗号資産関連の活動が実際に規制の基準を超えるかどうか、またいつそれを超えるかということです。

EU には金融サービスに関する真に調和のとれた規制枠組みが存在しないため、どの金融サービスが実際に提供され、どのように提供されるかを決定することが規制当局にとって課題となる場合があります。欧州証券市場局が2019年の暗号資産報告書で概説したように、金融商品の定義に関する金融商品市場指令（MiFID）規則の実施には加盟国間に大きな違いがあります。

したがって、DeFi分野で提供される金融サービスと、特に銀行業界に関連する場合、それらが既存の法律における金融サービスの定義にどのように対応しているかを徹底的に分析する必要があることは明らかです。

ステーブルコインの例は、最近のいくつかの危機においてステーブルコインが顕著であるという理由だけでなく、DeFi の文脈においては、ステーブルコインが主に他の暗号資産に関わる取引の決済に使用されるという理由から興味深いものです。あらゆる議論の出発点は、ステーブルコインは銀行の要求払預金といくつかの類似点があるものの、銀行預金のような公的保証がまったくない民間通貨の一種とみなされる可能性があるということです。ステーブルコインは基準通貨（通常は米ドル）とのペッグを失うリスクがあるため、銀行預金と同様に取り付け騒ぎが起こりやすい。

このため、米国大統領の金融市場タスクフォースは、ステーブルコインに関する2021年の報告書の中で、ステーブルコインの発行は、保管機関として認可された企業、つまり銀行に限定されるべきであると勧告したのです。この規制案は米国の議員らによってまだ実行されていない。

この点で、EMT（単一の公式通貨に固定されたステーブルコイン）を規制するMiCARのソリューションは、信用機関または電子マネー機関のみにEMTの発行を許可するため、このアプローチと一致していると思います。これにより、電子マネーの信頼性と、その重要な特性をすべて備えた実際にお金として機能する能力が維持されます。

ECB銀行監督部門では、EMTを発行する銀行を監督し、この点でさらなる監督改革が必要かどうかを評価するために、欧州銀行監督局（EBA）およびその他の監督当局と協力する用意がある。

銀行が仮想通貨ビジネスを行うための初期認可

もう 1 つの側面は、ビジネス モデルに暗号資産サービスの提供が含まれる場合に、銀行ライセンスの申請をどのように処理するかです。

EU が採用したソリューションは、銀行免許保有者に実行を許可されている活動という点でユニバーサル バンキング モデルに非常に近いものであることは言及する価値があります。このソリューションの下では、信用機関は、コアの銀行サービスに加えて、常に別の認可と別の法人を必要とする保険サービスを除くすべての金融サービスを提供できます。

したがって、EU では、信用機関も一般に、個別の特別な認可を必要とせずに、投資サービス、決済サービスなどを提供することができます。明らかに、特定のサービスの種類に関するすべての部門要件（たとえば、投資アドバイスに対する MiFID 適合性要件）を引き続き遵守する必要があり、管轄部門の機関（健全性銀行機関と異なる場合）による監督を受ける必要があります。

このアプローチの背後にある理論的根拠は、信用機関が実行する基本的な経済機能を考慮すると、歴史的に最も厳しく規制されている金融仲介機関であり、したがって他のすべての金融サービスを提供しているということです。当然のことながら、これは MiCAR によって採用されたソリューションでもあり、これによれば、信用機関はトークンの発行や暗号サービスの提供に特別な許可を必要としませんが、通常の健全性規制に加えて業界固有の規制の対象となります。

この点において、重要な暗号資産活動をビジネスモデルの特徴とする信用機関による初期認可申請の評価には、いくつかの特徴があると私は考えています。

まだ具体的な事例はありませんが、MiCARの発効もあり、近い将来、重要な暗号資産活動を行っている革新的な企業が信用機関として認可される申請が出てくることが予想されます。

この点において、重要な暗号資産活動をビジネスモデルの特徴とする信用機関による初期認可申請の評価には、いくつかの特徴があると私は考えています。

まだ具体的な事例はありませんが、MiCARの発効もあり、近い将来、重要な暗号資産活動を行っている革新的な企業が信用機関として認可される申請が出てくることが予想されます。

暗号資産保管サービスやその他の暗号サービスを提供するには、ドイツの法律に基づく銀行免許の正式な延長が必要であるため、これまでのところ、当社はドイツの信用機関からの暗号資産認可のみを扱ってきました。私たちの使命は、私たちの直接の監督の下、大手か中小かを問わず、すべての信用機関に認可を発行することです。その結果、私たちは暗号資産サービスを提供するための認可に対処する経験を積み、昨年、暗号資産活動に従事する銀行にライセンスを与えるための規制基準を発行しました。

当社は、そのような申請を評価する際には、信用機関の全体的なビジネスモデルとその持続可能性、信用機関の内部ガバナンスとリスク管理、および特定の暗号資産リスクを評価する能力、およびこれに適切な側面に特に注意を払うことを説明します。評価においては、金融機関の取締役会メンバーや主要機能の責任者がデジタル金融について具体的かつ深い理解を期待しています。また、マネーロンダリング対策当局と緊密に連携して、同行のAML/CFTリスクプロファイルを評価していきます。

将来的には、新規規制当局か既存規制当局かにかかわらず、MiCAR の下にある特定の各国当局も、暗号資産サービスプロバイダーに対する銀行ライセンス申請の評価において重要なパートナーとなるだろうと想像しています。

銀行と仮想通貨金融の間のリンクは慎重に規制されるべきである

私が話したい最後の3番目の問題は、信用機関と仮想通貨金融の間の直接的な金融関係をどのように監督し、規制するかということです。

これには 2 つの側面が関係します。 1つ目は、銀行のバランスシートの負債側面に関するもので、この問題は、テクノロジー業界や暗号資産プロバイダーと密接な関係を持つ多くの中堅米国銀行を巻き込んだ危機により、今年初めにさらに顕著になった。もう 1 つの側面には、銀行のバランスシートの資産面と暗号資産の保有が含まれます。

最初の側面に関しては、同じ銀行または異なる銀行の異なる仮想通貨会社が保有する預金間の高い相関関係からシステミック リスクが発生する可能性があります。特に暗号資産発行者の預金は大きく変動し、取り付け騒ぎが起こりやすい可能性があります。さらに、そのような預金が銀行の資金調達の重要な部分を占める場合、銀行の破綻処理戦略を妨げたり弱体化させたりする可能性があり、伝染を防ぐために特別な措置が必要となる可能性があります。

この点で、主要な資産参照トークンの準備金の少なくとも 60% を銀行預金の形で保有することを義務付ける MiCAR の規制に注目する価値があります。これは投資家保護の手段としては理解できますが、金融の安定性の観点からは予期せぬ結果をもたらす可能性があります。

一部の銀行はステーブルコイン発行者に関連する銀行業務を専門とする可能性が高い。しかし、信用機関が、慎重なリスク許容レベルを超えるボラティリティに依存しないようにしながら、預金基盤の多様化（個々の取引相手の観点だけでなく、業界の観点からも）を監視することが特に重要です。暗号資産参加者。

私たちは規制当局として、預金ベースの産業における集中リスクも非常に綿密に評価します。この点において、関連する MiCAR 義務の技術基準に、単一名集中限度の慎重な調整と、発行体が銀行の取引相手に対する信用リスクのエクスポージャーレベルを決定するための要件が​​含まれることが重要です。

同様に重要なのは、発行者、特に重要な発行者が効果的なリスク管理機能を維持する義務です。発行者は主に財務リスクと業務リスクに対処しており、これらのリスクを適切に管理するには適切な人的および技術的リソースが必要です。

2 番目の側面は、信用機関の暗号資産への直接的なエクスポージャーに関するものです。ここでは、少なくとも信用リスクと市場リスクへの対処に関しては、銀行規制当局としての私たちはより慣れ親しんだ領域にいます。借り手のデフォルトリスクに対する銀行監督の典型的な対応は、資本要件とリスク制限を課すことであった。

昨年末、バーゼル委員会（BCBS）は銀行が暗号資産に直接投資するための自己資本要件基準を発表した。この基準にはまだ法的拘束力がなく、2025年1月1日までにEU法に移行する必要があるが、すでに銀行が事業計画や資本計画にこの基準を組み込むことが期待されている。

この規格では暗号資産を 2 つのカテゴリに分類しています。最初のカテゴリーは、厳格な分類条件を満たす効果的な安定化メカニズムを備えたトークン化された伝統的な資産とステーブルコインで構成されており、これらは準備資産または参照資産と同額の自己資金を吸収し、規制当局によって追加の課徴金が課される可能性があります。 2 番目のカテゴリは最もリスクの高い形式の暗号資産で構成され、リスク加重比率は 1,250% です。これは本質的に、銀行がリスク エクスポージャーの総額と同量の資本リソースを維持する必要があることを意味します。保有制限はグループ 2 の資産にも適用されます。

現時点で私たちが懸念している側面の 1 つは、間もなく適用される健全な規制の枠組みを回避する可能性です。実際、銀行管理の暗号資産サービスプロバイダーが健全性統合に含まれていない場合、BCBS 基準、特にリスク制限は効果がなくなる可能性があります。

当社は連結ベースで健全性要件を適用しており、他の金融会社も銀行グループの合併の範囲に含まれることを思い出してください。リスクエクスポージャーは、信用機関が満たす必要がある全体的な資本要件を決定するのに役立ちます。

当社は連結ベースで健全性要件を適用しており、他の金融会社も銀行グループの合併の範囲に含まれることを思い出してください。リスクエクスポージャーは、信用機関が満たす必要がある全体的な資本要件を決定するのに役立ちます。

現状から判断すると、暗号資産サービスプロバイダー（CASP）が設立した金融機関の子会社を健全な連結の対象とすることは非常に困難であると考えております。これは、健全性を重視した連結の対象に金融機関を含める必要があると規定した欧州理事会の倒産規制（CRR）によるもの。金融機関の定義を修正し、CASP を銀行グループの賢明な合併の範囲内に組み込むことを優先する必要がある。

今後数年間、規制当局は信用機関と暗号資産の間の相互作用に最適に対処する方法について、急勾配の学習曲線に直面すると私は考えています。必要な技術スキルを備えた十分な従業員を集めるのは容易ではないため、この学習プロセスは困難を伴うでしょう。

結論は

私は、現代の金融市場の基本的な特徴、すなわち、金融機関が貨幣創造プロセスにおいて中心的な役割を果たしていることから、重要な役割を果たしているという特徴は、維持される必要があると強く信じています。この制度的枠組みの主要な特徴が最新の技術進歩の恩恵を妨げる理由は私にはわかりません。

私は、イノベーションは規制と監督の範囲外でのみ繁栄できるという考えや、基本的な健全性、行為、マネーロンダリング防止/カウンターに固執することなく、公的金融セクターの外に革新的な企業のための実験場を創設すべきだという考えを信じていません。テロ資金供与要件。企業の中核機能が他人のお金を扱うことである場合、特にそのサービスが預金や支払いなどの主要な銀行商品を模倣している場合、ビジネスのセキュリティと市場の安定性と完全性を適切に保護する必要があります。

これは、当社が適切な規制および監督ソリューションを提供できるよう、特別な注意を払う必要がある分野です。たとえば、国境を越えて活動し、数百万の顧客にリーチする混合活動グループ（金融および商業サービスを提供する複合企業）は、平等な競争条件に対する懸念を引き起こし、全体的な金融の安定に脅威をもたらす可能性があります。

規制は往々にして遅すぎ、生じた損害を修復するには遅すぎることもあります。

ヘーゲルの哲学の記述と明らかに類似点があります。「世界がどうあるべきかの指標」を提供するには遅すぎるということです。これは、現実がその形成過程を経て「完成した状態」（「それが現れる」）に達した後にのみ哲学が分析ツールを使用するからである：ミネルバのフクロウのように、哲学は「夕暮れが来て初めて飛び始める」。

しかし、イノベーションを妨げたり、金融市場の競争を損なったりすることを恐れて、政策の導入が遅すぎたり、緩すぎたりすることはできません。

私たちは常に巻き返しを図りますが、仮想通貨金融の規制と監視が、実際にすでに始まっている「黄昏時」よりもはるかに早く始まることが重要です。

ご清聴ありがとうございました。