出典: TaxDAO

フィンタックス著

1. 政策概要とイベントの背景

1.1 SECポリシーの概要

2025年7月29日、米国証券取引委員会（SEC）は、指定参加者（AP）による暗号資産上場投資信託（ETP）の現物取引を許可しました。さらに、SECはビットコインETFスポットオプション取引の新たなモデルを承認しました。これには、フレキシブル・エクスチェンジ・オプション（FLEX）とカスタマイズ可能なデリバティブの導入が含まれており、市場参加者は権利行使価格、満期日、権利行使スタイルなどの契約内容をより詳細にコントロールできるようになります。さらに、SECはビットコインETFオプションのポジション制限を25,000枚から250,000枚へと10倍に引き上げました。これは、暗号資産セクターにおける米国証券規制当局の大きな転換を示すものであり、ETP発行者、AP、そして投資家にさらなる裁量を与えると同時に、取引の効率性と市場流動性を向上させるものです。

1.2 暗号資産ETPと従来のETFの違い

上場投資信託（ETP）は、上場投資信託（ETF）、上場投資証券（ETN）、上場投資商品（ETC）など、国内証券取引所に上場・取引される投資商品です。暗号資産ETPは通常、現物暗号資産または暗号資産にペッグされたデリバティブで構成される資産を保有する信託として設立されます。証券の発行者として、信託は1933年証券法および1934年証券取引法に基づき、それぞれその提供内容および証券の種類を登録する義務があり、連邦証券法の詐欺防止規定の対象となります。

ETFは1940年投資会社法に基づいて登録されています。ETF発行会社は、ETFが連動する証券または証券バスケットと引き換えに、ETFユニットの発行と償還を認可参加者（AP）に委託しています。APは、ETFユニットを取引所（流通市場）で取引します。

ETPにはETFとは異なる報告義務があります。ETPは、米国証券取引所に上場する従来の企業と同様に、年次監査済み財務諸表（Form 10-K）と四半期財務諸表（Form 10-Q）を提出する必要があります。一方、ETFは年次監査済み財務諸表（Form N-CSR）を提出する必要がありますが、提出義務は半期ごとの財務諸表のみです。

2. 米国暗号資産ETP規制の進化

2.1 暗号資産ETPの開発履歴

ウィンクルボス氏が2013年に初めて米証券取引委員会（SEC）にビットコインETFの申請提案を提出して以来、複数の発行者がビットコインETFの設立許可を得ようと試みてきたが、米規制当局はさまざまな試みを拒否してきた。

2021年10月、SECは米国初のビットコイン先物ETFであるProShares Bitcoin ETF（BITO）を承認しました。この先物ETFの承認後、SECは店頭取引（OTC）のビットコイン現物商品をETPに転換することに関して訴訟に直面しました。

2021年10月、SECは米国初のビットコイン先物ETFであるProShares Bitcoin ETF（BITO）を承認しました。この先物ETFの承認後、SECは店頭取引（OTC）のビットコイン現物商品をETPに転換することに関して訴訟に直面しました。

2023年8月29日、ワシントンD.C.巡回控訴裁判所は申請者の控訴を認め、SECの前回の却下を覆しました。その後まもなく、2023年10月、SECはイーサリアム先物ETPの上場を承認しました。この判決は、2024年1月に予定されているビットコイン現物ETPの最終承認への道を開きました。

2024年1月10日、SECは複数のスポットビットコインETPの上場と取引を承認しました。当初、これらのスポットビットコインETPの申請のほとんどは、物理的な申込と償還を利用することを示唆していました。しかし、SECのコメント期間中に、すべての申請は現金のみの申込と償還を利用するように修正されました。この承認以前は、他のすべてのスポットビットコインETPの申請は、投資家保護への懸念、潜在的な価格操作リスク、そしてより大規模な規制されたビットコイン市場との監視情報共有契約の欠如により、却下されていました。

2024年5月23日、SECは取引所の規則変更を承認し、様々なスポットイーサリアムETPの上場と取引を許可しました。スポットイーサリアムETPについては、現金による申込・償還モデルも継続されました。

2.2 暗号資産ETPに関する最新の規制動向

2.2.1 SECが暗号資産ETPの開示に関する新しいガイドラインを発表

2025年7月1日、米国証券取引委員会（SEC）の企業財務局は、連邦証券法の枠組みの下で暗号資産ETPの発行と登録に関する明確なガイドラインを提供し、市場の標準化された運営を促進することを目的として、暗号資産ETPの開示に関する新しいガイドラインを発行しました。

ガイドラインでは、暗号資産ETP発行者は、米国証券法および証券取引法に基づき、商品の発行および登録に関する情報を開示しなければならないと規定されています。これには、リスク要因、事業内容、信託サービス提供者、信託財産の保管、手数料および費用、証券の内容、分配計画、管理、利益相反、および財務諸表が含まれます。

このガイダンスは、短期的には、情報開示が不十分な一部の商品の発行を抑制し、投資家のリスクプレミアムの見直しを促し、ETPからの資金流出につながる可能性があります。しかし、長期的には、主要機関による商品の適用と導入を加速させ、規制の不確実性とコンプライアンスコストを削減し、より成熟した秩序ある暗号資産投資エコシステムを育むでしょう。

2.2.2 取引所は暗号ETPのユニバーサル上場基準を推進する

注目すべきは、暗号ETPの運用モデルが重要な一歩を踏み出すことに加え、その上場チャネルも大幅に最適化されることが期待されていることです。

シカゴ・オプション取引所（CBOE）、ナスダック、NYSE Arca, Inc.は、SEC（証券取引委員会）に対し、重要な規則改正案を提出しました。この案は、コモディティ信託証券の上場および取引に関する共通の基準を定め、これらの商品の上場承認プロセスを迅速化することを目的としています。現行の規則では、取引所はForm 19b-4を提出する必要があり、最長240日間の審査期間が発生します。提案された枠組みは、「1コイン1審査」という上場プロセスを制度化・標準化することで、この期間を短縮できる可能性があります。これにより、上場プロセスが大幅に合理化され、発行コストが削減され、暗号資産を含むコモディティETPにとって効率的で透明性の高い上場チャネルが創出されます。

3. 物理的な申込と償還の仕組みの業界的意義

3.1 物理的な償還と現金による償還の仕組みの比較

この承認以前は、米国市場におけるビットコインおよびイーサリアムのスポットETPは、現金による申込・償還モデルを採用する必要がありました。これは、認可参加者（通常はゴールドマン・サックスやJPモルガン・チェースといった伝統的な大手企業、またはプロのマーケットメーカー）がETPユニットを申込む際、まず発行者に現金を渡し、その後、発行者がスポット市場でビットコインまたはイーサリアムを購入するというものでした。償還時には、発行者はまず暗号資産を現金で売却し、その現金が認可参加者に引き渡されるという仕組みでした。

現物購入・償還モデルでは、承認された参加者がETP発行者に直接物理的なビットコインまたはイーサリアムを渡し、新規ユニットの購入手続きを行うことができます。償還後、ETP発行者は対応する暗号資産を承認された参加者に直接引き渡すことができます。これにより、発行者は多額のキャッシュフローと暗号資産のフローを管理する必要がなくなり、複雑な売買操作を短時間で完了できるようになります。

3.2 暗号資産市場へのプラスの影響

物理的な申込と償還には、取引コストとスリッページの制御、潜在的な税負担の軽減、資産価格の効率性の向上、市場流動性の向上といった大きな利点があります。

3.2 暗号資産市場へのプラスの影響

物理的な申込と償還には、取引コストとスリッページの制御、潜在的な税負担の軽減、資産価格の効率性の向上、市場流動性の向上といった大きな利点があります。

(1) 取引コストとスリッページ：現金による償還は暗号資産の大規模な売却を伴うため、累積的な取引手数料と大口取引におけるスリッページが発生します。暗号資産ETPに物理的な償還モデルを適用することで、取引の摩擦を軽減し、発行者とマーケットメーカーにとってより柔軟な取引が可能になります。

(2) 税負担：IRS（内国歳入庁）の規則によると、仮想通貨を法定通貨に交換する際にキャピタルゲイン税がかかる場合、投資家は売却価格から原価を差し引いてキャピタルゲインまたはロスを計算し、それに応じたキャピタルゲイン税を支払う必要があります。現金による償還は、暗号資産の売買に相当するため、税務上の複雑さが増し、潜在的なキャピタルゲイン税負担が生じ、最終的には投資家に転嫁されることがよくあります。現物償還モデルでは、投資家は売却までキャピタルゲインの発生を延期することができ、より柔軟な税務上の措置が講じられます。

(3) 価格設定の効率性：現金による償還は、特に市場のボラティリティが高い時期には、ETPの市場価格と純資産価値の間に乖離を生じさせ、プレミアムまたはディスカウントが生じる可能性があります。また、多額の現金による償還は、発行体が資産ポートフォリオを頻繁に調整することになり、ETPの価格変動につながる可能性があります。現物による償還は、ETPの価格と純資産価値の整合性を維持し、価格設定の効率性を向上させ、取引価格の公正性と透明性を維持するのに役立ちます。

(3) 市場流動性：従来の株式市場やETP市場では、物理的な申込・償還モデルが一般的に採用されています。申込・償還モデルの転換により、暗号資産ETPは従来のコモディティETPと同様の運用基盤を持つようになり、暗号資産デリバティブ金融商品のアクセス性と範囲が拡大し、従来の業界機関による暗号資産セクターへの資本注入が促進されます。

ブルームバーグのアナリスト、ジェームズ・セイファート氏が指摘したように、SECはビットコインとイーサリアムETFの物理的な償還プロセスを承認することで、将来のアルトコインETF（ソラナ、XRPなどに基づくもの）の物理的な償還モデルへの道を開いた。

4. 結論

SECが暗号資産ETPの物理的な申込・償還メカニズムを初めて承認したことは、暗号資産金融市場の制度的発展における重要な一歩となります。物理的な申込・償還は、暗号資産の流通を従来のETFに近づけ、機関投資家の規制遵守を遵守した参入のための成熟した道筋を提供します。

同時に、規制当局は支援システムの開発を加速させています。SECが新たに発表した暗号資産ETP開示ガイダンスは、連邦証券法に基づく関連商品の登録および開示要件を初めて明確化し、発行者と投資家にとってより明確なコンプライアンスの枠組みを提供します。

取引所の動向も注目に値します。CBOE（シカゴ・オプション取引所）、BZX、Nasdaq、NYSE Arcaは、商品信託株の共通上場基準の確立と、暗号資産ETPの上場承認プロセスの合理化を目指し、SECに規則改正案を提出しました。この改革が実施されれば、長蛇の列と承認の遅延といった長年の課題が解消され、市場の効率性と透明性が大幅に向上すると期待されます。

全体として、物理的な申込・償還の仕組みと政策面での新たな情報開示規制は、明確な傾向を示しています。暗号資産は、より透明性、制御性、構成可能性が高く、伝統的な金融の運用ロジックと高度に整合した発展段階へと加速しています。市場の動向は、防御的な規制から積極的な受け入れへ、そして投機主導から価値に基づく資産配分へと移行しています。今後の競争はもはや製品設計に限定されず、コンプライアンスとリスク管理の最適なバランスを誰が最初に実現し、堅牢で持続可能な暗号資産投資システムを構築できるかに焦点が当てられるようになるでしょう。