出典：ウォール・ストリート・ジャーナル

先週金曜日、ジャクソンホールで開催された世界中央銀行年次総会におけるパウエル連邦準備制度理事会（FRB）議長の演説は、9月の利下げを明確に示唆するものと広く解釈されました。この発言は瞬く間に市場の熱狂を巻き起こし、米国株は史上最高値を更新しました。

しかし、アメリカの経済学者でスタンフォード大学学長のジョナサン・レビン氏は土曜日のブルームバーグのコラムで、ジャクソンホールでのパウエル議長の演説を詳細に解釈すれば、その核となるメッセージは無条件の金融緩和ではなく、不確実な経済環境における労働市場の低迷と高インフレという二重のリスクの難しいバランスにあることが明らかになるだろうと書いた。

レビン氏は、金曜日の市場の激しい反応はパウエル議長の演説の重要なニュアンスをほとんど考慮に入れていなかったと述べた。レビン氏は、FRBが利下げを行うとすれば、それはインフレの鈍化ではなく、経済が危機に瀕し、中央銀行の介入が必要となるためである可能性が高いと強調した。こうした深い文脈は、市場の最初の反応では見落とされていた。

記事は、パウエル議長が演説の中で、政策担当者は完全雇用の促進と物価安定の維持という二つの責務のバランスを取るという難しい課題に直面していると認めたことを強調した。この政策ジレンマは、今後の利下げの道筋が市場の予想よりも緩やかで不確実性が高まる可能性があることを示唆している。

2つの目標の間の難しい選択

記事は、2022年にインフレ率が9.1%に急上昇した当時、連邦準備制度理事会（FRB）の目標は非常に明確であり、政策コンセンサスを得るのは比較的容易だったと指摘している。しかし現在、政策担当者が直面している状況ははるかに複雑になっている。

パウエル氏は演説の中で次のようにも強調した。

「私たちの目標がこのように緊張関係にある場合、私たちの枠組みでは、二重の使命の両面のバランスを取ることが求められます。」

レビン氏は、失業率は依然として低いものの、労働市場の指標は弱まり始めていると説明した。一方、インフレ率はFRBの目標である2%をわずかに上回っている。

記事はパウエル議長の発言を引用し、「我々の政策金利は1年前と比べて中立金利に100ベーシスポイント近づいている」と述べ、FRBが「慎重に行動」できるようになっていると伝えた。しかし同時に、「金融政策はあらかじめ定められた軌道に沿っているわけではない」と警告した。

こうした政策上の意見の相違は、FRB内部で既に表面化している。7月に政策金利を4.25～4.5%に据え置くという決定は、理事2名から反対票を投じた。これは1992年以来初めてのことであり、現在の経済指標の解釈をめぐる根深い意見の相違を浮き彫りにした。

労働市場の下振れリスク

記事は、市場が利下げを歓迎している裏で、FRBが利下げの主な動機は経済悪化への懸念から来ている可能性があるという重要な点が見落とされていると強調している。

パウエル議長は金曜日の演説で、現在の労働市場は「特異なバランス」にある、つまり労働力の供給と需要が同時に大幅に減速しており、その一因は移民政策の厳格化にあると具体的に指摘した。

パウエル氏はこれについて率直にこう語った。

この異常な状況は、雇用に対する下振れリスクが高まっていることを示唆しています。これらのリスクが顕在化すれば、レイオフの急増や失業率の上昇といった形で急速に顕在化する可能性があります。

言い換えれば、利下げは好調な経済の勝利を祝うものではなく、防御的な動きとなるだろう。

記事は、他のデータもこの懸念を裏付けていると指摘しています。パウエル議長は、今年上半期の米国GDP成長率は、消費支出の減速も一因となり、2024年の予想値の約半分にとどまったと述べました。これは、株式市場の強気相場継続の根拠とは矛盾しています。

インフレ問題は未解決のまま

雇用市場への懸念がある中、インフレリスクは依然として残っている。

記事によると、多くのエコノミストは、トランプ大統領の関税政策が今後数ヶ月、あるいは数四半期にわたって商品価格を押し上げるのではないかと懸念を続けている。現時点では影響は軽微だが、業界関係者は、2026年モデルの新型車が発売されると、価格上昇圧力が本格的に現れると予想している。

雇用市場への懸念がある中、インフレリスクは依然として残っている。

記事によると、多くのエコノミストは、トランプ大統領の関税政策が今後数ヶ月、あるいは数四半期にわたって商品価格を押し上げるのではないかと懸念を続けている。現時点では影響は軽微だが、業界関係者は、2026年モデルの新型車が発売されると、価格上昇圧力が本格的に現れると予想している。

関税による価格ショックへの対応は、それ自体が激しい議論の的となっている。ハト派は、政策当局はこの「一時的な」価格水準の変化を無視すべきだと主張する一方、タカ派は、5年近く続いた高インフレの後、関税によってインフレ期待が暴走する恐れを懸念している。

レビン氏は、パウエル議長自身も関税の影響を「無視する」立場に傾いているように思われると考えている。これは、議長の演説における数少ないハト派的なシグナルの一つかもしれない。しかし同時に、議長は「インフレ期待が安定し続けることを当然のことと考えることはできない」と明確に警告し、この点に関する懸念を認めた。

市場の反応は過剰かもしれない

記事は、パウエル議長の演説に対する市場のハト派的解釈はやや行き過ぎかもしれない、あるいは投資家が議長のスタンスをよりタカ派的と予想していたため、ポジション調整に至った可能性を強調して結論付けている。実際の状況ははるかに穏やかだが、現在の経済状況に完全に合致している。

政策課題に加え、パウエル議長の演説は、トランプ大統領による大幅な利下げを求める政治的圧力を巧みに回避した。どの観点から見ても、パウエル議長の演説には圧力に屈する兆候は全く見られなかった。

レビン氏は、入手可能なデータに基づくと、FRBは早ければ来月にも利下げに踏み切り、その後、持続可能な成長と低インフレを支える適切な金利水準の模索を再開するだろうと述べた。しかし、見通しは依然として非常に不透明であり、政策緩和のペースは市場の予想よりも緩やかになる可能性がある。