著者：Alfred@Gametorich、トレンドリサーチ

CRCLやHOODといった仮想通貨銘柄の好調な業績を受け、多くの投資家から貴重な疑問が寄せられています。「ステーブルコイン法案が本当に可決された場合、市場の成長はどこで見られるのか？」「SBETやBMNRといった銘柄は、なぜイーサリアムの人気に乗じて急騰するのか？」「RWAのチャンスはイーサリアムと関係があるのか​​？」「短期的な価格変動に関わらず、なぜETHに強い楽観的なのか？」といった疑問です。私たちはこれまで、様々な疑問に断片的に答えてきました。本稿では、これらの疑問を体系的に整理し、その根底にある論理と長期的な視点からまとめていきます。また、前回のレポートの補足としても役立ちます。

ETHの上昇は、1つか2つの機関投資家による買収や宣伝によってもたらされたものではありません。主流の機関投資家がレイアウト変更を行う際に一般的に選択するものであり、トレンド転換の重要な局面が間もなく到来するでしょう。

1. データから始める

ステーブルコインは市場の予想を上回る発展速度を達成し、時価総額は過去最高の2,583億ドルに達しました。米国の「Genius（天才）」法案は上院を通過し、共和党主導の下院で審議されました。トランプ大統領は、8月の議会休会前に米国ステーブルコイン法案の成立を義務付けています。香港の「ステーブルコイン条例」は既に可決され、8月1日に発効します。ベサント米財務長官は、米国ステーブルコイン法案が可決されれば、ステーブルコインの時価総額は今後数年間で2兆ドル以上（現在の10倍）に急成長すると予測しています。資産のトークン化は、ステーブルコイン以外で最も急速に成長している市場の一つです。RWA（保有資産価値）は2023年の52億ドルから現在243億ドルに増加し、460%増加しています。

現在、伝統的金融の時価総額は400兆円を超え、暗号資産市場の時価総額は3.3兆円、ステーブルコインの時価総額は0.25兆円、RWAの時価総額は0.024兆円です。スタンダードチャータード銀行、レッドストーン、RWA.xyzなどの業界予測によると、2030年から2034年までに世界の資産の10%～30%がトークン化され、その規模は40兆円～120兆円に達すると予想されています。また、RWAの時価総額は現在の1,000倍以上に拡大すると予想されています。

ステーブルコインや暗号通貨ETFの推進に最も積極的な「ブラックロック」は、他にどのような事業を計画しているのでしょうか？

(1) ブラックロックBUIDLファンド：BUIDL（ブラックロックUSDインスティテューショナル・デジタル流動性ファンド）は、ブラックロックが立ち上げたブロックチェーンベースのトークン化された米ドルペッグファンドです。原資産（主に米国債）をトークン化して表現しています。現在の運用資産残高は28億6000万米ドル（リスクアセット市場の11.7%）に達し、その95%はイーサリアムに投資されています。

(2) Securitize：ブラックロックとジャンプが主導し、コインベースなどが参加する資産トークン化企業。ブラックロックとBUIDLを発行したほか、複数の従来型金融機関と提携し、様々なトークン化商品を発行してきた。ハミルトン・レーンとはプライベート・エクイティ・ファンドのトークン化、ヴァンエックとはトークン化投資商品の発行検討、アポロとはプライベート・クレジットおよびオルタナティブ投資商品の一部トークン化、KKRのファンドのトークン化支援などを行っている。Securitizeが発行したトークン化商品の時価総額は37億米ドル（RWA市場の15%）に達し、その80%はイーサリアム上に展開されている。

(3) フランクリン・テンプルトンBENJIファンド：BENJI（BENJIトークン化ファンド）は、フランクリンが立ち上げたトークン化ファンドです。従来の資産（マネーマーケットファンドや債券）をデジタルトークンに変換し、資産のデジタル化と分割を実現し、小口投資家の参加を可能にし、利益分配や再投資のためのスマートコントラクト機能をサポートしています。現在、運用資産残高は7億4,300万米ドル（RWA市場の3%）で、59%がステラ、10%がイーサリアムに投資されています。

アセットチェーンや資産トークン化事業を推進する伝統的な金融機関も増えています。現在、機関投資家による導入が急増している状況は、実用規模の展開に向けた長年のインフラ構築が最終段階を迎えていることを示しています。

RWAの再検討

RWA（Real-World Assets）とは、現実世界における有形または無形の資産（不動産、美術品、債券、株式、商品など）をデジタル化し、ブロックチェーン技術またはトークン化を通じてブロックチェーン上のデジタルトークンまたは資産にマッピングすることを指します。広義では、業界におけるRWAは主に、ブロックチェーンネイティブ資産以外のあらゆる資産のオンチェーン化およびトークン化に相当し、原資産の所有権、流通、決済がすべてブロックチェーンを通じて完了すると考えています。

トークン化には次のような構造上の利点があります。

1. プログラマビリティ - スマートコントラクト主導の資産管理イノベーション：プログラマビリティとは、資産のルール、条件、実行ロジックを、ブロックチェーン上のスマートコントラクトを通じて自動化され検証可能なコードにエンコードすることを意味します。トークン化された資産には、配当、償還、質入れなどの機能を組み込むことができ、手動による介入を排除できます。これにより、資産は静的な保有から動的な管理へと移行し、手動によるデータ送信からオンチェーンによる自動更新へと進化します。

2. 決済革命 - 効率性の向上とリスク管理：トークン化は、ブロックチェーンを介したポイントツーポイントの即時決済を実現し、長年にわたり従来の金融システムを悩ませてきたT+2決済サイクルの長期化を解消します。取引の両当事者は、中央集権的な仲介者を必要とせずにトークンを通じて直接所有権を移転できるため、取引相手のリスクと資本要件が軽減されます。

3. 流動性革命 - 伝統的金融の中核に暗号化技術を取り入れる：トークン化は、従来流動性の低かった資産（不動産、プライベートエクイティなど）を標準化された小さなトークンに分割し、流通市場で取引することで、資産の流動性を大幅に向上させます。そして、徐々に成熟しつつあるDeFiシステムと組み合わせることで、この効果はさらに高まります。ブロックチェーン独自の24時間365日取引環境は、この効果をさらに増幅させます。

資産がチェーンに投入されるたびに決済効率が向上し、遊休資産はDeFiによって活用されます。「価値の清算が速ければ速いほど、資金の再投資頻度が高まり、経済全体の規模がさらに拡大します。このビジネスモデルはもはや[フロー]プロセスへの課金に依存するのではなく、[モメンタム]効果を通じて新たな収入源を生み出すでしょう」（-スマンス・ネパリ）。これが、伝統的な金融と暗号化の融合の核心です。

4. グローバルなアクセス性 - 資本の分散化における地理的障壁の打破：トークン化はブロックチェーンの分散型の性質を活用しており、世界中の投資家が複雑な越境仲介業者や現地口座を必要とせずにインターネットを通じてトークン化された資産にアクセスすることを可能にします。これにより、投資家基盤が大幅に拡大すると同時に、流通コストも削減されます。ステーブルコインの世界的な応用はその好例であり、この傾向は株式市場など、より多くの市場に波及しています。

どのような資産がトークン化されるのでしょうか?

どのような資産がトークン化されるのでしょうか?

1. プライベートクレジット - 最大のRWAトークン化分野：多くの人の認識に反して、プライベートクレジットは現在、資産トークン化における最大の市場であり、総額143億米ドルでRWA総額の58.8%を占めています。Figure、Tradable、Mapleはそれぞれ106億米ドル、20億米ドル、8億米ドルのローンを提供しています。

2. 国債 - 伝統的金融機関のトークン化の出発点：トークン化された国債市場は74億米ドルに達し、総リスク資産（RWA）の30%を占めています。代表的な例としては、ブラックロックのBUIDL、フランクリン・テンプルトンのBENJI、スーパーステートのUSTB、オンド・ファイナンスのUSDYなどが挙げられます。伝統的金融機関は、トークン化された国債商品を基盤としたブロックチェーン上のデリバティブ金融商品の開発やDeFiへの統合を模索し始めています。

3. トークン化された株式市場の加速：6月30日、暗号資産取引所のKrakenとBybitは、xStocksを通じて米国株とETFのトークン化を開始し、24時間年中無休の取引を実現すると発表しました。取引ブロックチェーンネイティブ銘柄ではありませんが、株式トークン化を通じてスプレッド取引に参加でき、米国株式市場の地理的境界を打破します。Robinhoodは、将来の資産所有権の分散管理を支援するため、Arbitrumブロックチェーン上に「Robinhood Chain」を構築すると発表しました。これは、同社が従来の証券会社からブロックチェーンネイティブプラットフォームへと転換したことを示しています。同社は、ブロックチェーンを統合することで構成可能性の利点を獲得するため、株式トークン化を3段階に分けています。一方、Coinbaseはトークン化された株式を「最優先事項」と位置付けており、最高法務責任者のポール・グレワル氏は、米国証券取引委員会（SEC）によるブロックチェーンベースの株式取引サービス提供の承認を積極的に求めており、同社のBase Layer 2ネットワークを将来のトークン化された株式決済のための潜在的なインフラとして活用する予定です。今年は、おそらくこれらのリーダーたちがブロックチェーンネイティブの人気株を立ち上げるのを目にすることができるでしょう。

4. 商品のトークン化は金が主流：トークン化された商品のほぼ100%を金が占めています。Paxos Gold（PAXG）が約8億5,000万ドルの時価総額でトップを占めています。

5. プライベート・エクイティのトークン化の積極的な検討：プライベート・エクイティこそがトークン化の究極の目標です。この技術は、数十年にわたる構造的な問題を解決し、従来のプライベート・エクイティの極めて低い流動性を改善することができます。

3. ステーブルコイン-RWA-DeFi

ステーブルコインは、伝統的な金融がチェーンに統合される上で最も重要な基盤です。通貨をプログラム可能かつ分散化し、チェーン上のあらゆる金融資産の流通と決済の基盤となります。孟彦教授とのインタビューで、Hashkey Group会長の肖鋒博士も、「米国大統領チームと議会は、ステーブルコイン立法の動機について比較的率直かつ透明です。第一に、米国の決済・金融システムを近代化すること、第二に、米ドルの地位を強化・強化し、数年以内に数兆ドル規模の米国債需要を生み出すことです」と述べました。「ビットコインの国家準備金は米国に次ぐ規模であり、米ドル建てステーブルコインは米国にとって最大の利益です。」

今回のRWAの急速な発展は、制度コンプライアンスが常に新たな統合方法を模索し、デジタル資産市場構造法の立法化を推進していることによるものです。ステーブルコインと市場構造法案の立法化が完了すれば、大量の資産が迅速にチェーンに投入され、取引、収入、決済などのリンクがネイティブブロックチェーン上で実行され、ステーブルコインが基本通貨単位と価値の担い手となるでしょう。

大量の資産がチェーン上に投入されると、DeFiは新たな役割を担い始め、新たにチェーン上に投入された資産を成熟度の高いDeFiプロトコルと統合することで、効率性、自動化、コンプライアンスを実現します。これにより、デリバティブ商品の創出や高流動性収入の創出と分配が促進されます。このサイクルは、DeFiサマー以来、DeFiエコシステム全体にとって新たな活況を呈する発展の機会となる可能性があります。

RWAとDeFiの統合事例

1. SecuritizeはsTokenを通じてDeFiシステムを接続する

世界最大のトークン化資産発行者であるSecuritizeは、コンプライアンス上の配慮から、ネイティブトークン化証券の直接DeFiプロトコルでの使用をサポートしていません。トークンはまずsVaultに預け入れられ、DeFi対応バージョンであるsTokenが生成されます。これにより、既存のDeFiエコシステムに接続できるようになります。

世界最大のトークン化資産発行者であるSecuritizeは、コンプライアンス上の配慮から、ネイティブトークン化証券の直接DeFiプロトコルでの使用をサポートしていません。トークンはまずsVaultに預け入れられ、DeFi対応バージョンであるsTokenが生成されます。これにより、既存のDeFiエコシステムに接続できるようになります。

BlackRock BUIDLとEulerプロトコル：SecuritizeのsBUIDL（BUIDLの派生トークン）が、AvalancheのEulerレンディングプロトコルに接続されました。保有者はsBUIDLをsToken Vaultに預け入れることで、BUIDLの毎日の収益を受け取りながら、他の資産を借り入れることができます。

Apollo ACREDとMorpho Protocol：ACREDのsToken版（sACRED）は、Morphoを介してPolygon PoS上で実行されます。保有者はsACREDを担保としてUSDCを借り入れることができ、sACREDは自動的に再投資され、収益を増大させます。

2. EthenaのUSDtbはBUIDLと合併し、安定した収入の下限を確保

Ethenaリスク委員会は、デルタニュートラルファンディング戦略がローカルミニマムに達した場合の主要裏付け資産としてUSDtbを承認しました。USDtbの準備金の90%は、ブラックロックのBUIDLファンドに保有されており、このファンドは、中央集権型取引所での証拠金取引に低リスクの担保を提供することと、厳しい資金調達環境においてコンプライアンスに準拠した財務エクスポージャーを提供することという2つの機能を持っています。

USDeによるUSDtbサポートの追加は、高度なDeFi利回り戦略の爆発的な増加を間接的に促進しました。特に、Pendleによるスプリット・プリンシパル（PT）とイールドトークン（YT）のための堅牢なマネーマーケットは、従来の金融では金利市場とみなされる商品です。USDtbサポートは、暗号資産デリバティブの資金調達金利がマイナスに転じたり、大幅に低下したりする期間において、重要な利回りフロアの安定性（通常4～5% APY）を提供します。この予測可能な最低利回り基盤は、PTトークンの評価とAAVEのオラクルシステムにとって不可欠であり、より正確な価格設定モデルと、ゼロクーポン債メカニズムのためのより安全な清算メカニズムを可能にします。

現在、従来の金融機関はステーブルコインからスタートし、トークン化された国債商品をベースとして、オンチェーンデリバティブ金融商品の開発とDeFiの準拠統合を模索し始めています。

4. ETHは現在、機関投資家の主流の選択肢となっている

現状のデータから判断すると、ETHは依然として機関投資家が資産をトークン化するための主要なパブリックチェーンです。ETHのトークン化時価総額は75億米ドルで、全体の58.41%を占めています。ETHのL2 ZKsync Eraのトークン化時価総額は22億4,500万米ドルで、全体の17.47%を占めています。その他のパブリックチェーンの中で、首位のAptosのトークン化時価総額は5億4,000万米ドルで、全体の約4.23%を占めています。

根本的な論理から、機関が資産チェーンの主な位置として ETH を好む理由は 3 つあります。

1. イーサリアムは、パブリックチェーンの中で最も高いセキュリティを誇ります。10年間のセキュリティ実績を積み重ね、ダウンタイムなどの深刻な問題は一度も発生していません。イーサリアムがPoSからPoWにアップグレードした際、ダウンタイムなしでコアアーキテクチャのアップグレードを完了できたことは、「飛行中の飛行機のエンジン交換」に匹敵すると評されました。優れた技術基盤と組織統合能力によって示された安定性は、機関が新規事業を展開する際の慎重な原則と一致しています。

1. イーサリアムは、パブリックチェーンの中で最も高いセキュリティを誇ります。10年間のセキュリティ実績を積み重ね、ダウンタイムなどの深刻な問題は一度も発生していません。イーサリアムがPoSからPoWにアップグレードした際、ダウンタイムなしでコアアーキテクチャのアップグレードを完了できたことは、「飛行中の飛行機のエンジン交換」に匹敵すると評されました。優れた技術基盤と組織統合能力によって示された安定性は、機関が新規事業を展開する際の慎重な原則と一致しています。

2. 最も成熟したDeFiエコシステム、最高の流動性、そして最も成熟したDeFiプロトコルを備えています。最も革新的なプロダクトメカニズムのほとんどはEthereum上に存在します。機関投資家はETHにリンクすることで、成熟したDeFiシステムに迅速にアクセスし、最高の流動性を享受できます。

3. 極めて高い分散化とグローバルなビジネス展開は、大規模機関やグローバル投資の利害調整の中心でもあります。ステーブルコインが米国にとって戦略的に非常に重要な理由の一つは、ステーブルコインがチェーンを通じて分散型のグローバル展開を実現し、過去に政治によって分断されていた各国の通貨障壁を打ち破り、インターネットを通じて米ドル相当額を世界に発信していることです。資産のトークン化についても同様です。例えば、近年の米国株のトークン化により、これまで米国株への投資や取引ができなかった人々が、国家のアクセスを回避し、チェーンを通じて米国株に参加できるようになりました。最高の流動性と影響力を持つETHは、グローバルなビジネス展開に最適なパブリックチェーンです。同時に、その分散化特性により、大規模機関やグローバル投資家の利害調整の中心となっています。主権国家の大規模機関は、商品を発行したり、大規模な金融活動に参加したりするために、他国に完全に支配・管理されているパブリックチェーンを選択することを望んでいません。

Etherealizeのコメントを見る

EFは、社内組織を3つの事業グループに再編し、特定機能を外部組織に分離することで、機能分化と専門化を大幅に進め、Etherealizeが誕生しました。Etherealizeは、イーサリアムエコシステムの「機関投資家向けマーケティングおよび製品の柱」として位置付けられ、従来の金融機関やウォール街との連携に注力することで、機関投資家におけるイーサリアムの導入を加速させています。

Etherealize は、ETH はハイテク株としてではなく、まったく新しいカテゴリの資産として評価されるべきだと考えています。ETH はデジタル オイル、つまりインターネットの新しい金融システムを駆動し、保護し、準備する資産です。

従来の金融システムは、アナログインフラからデジタルネイティブなアーキテクチャへの構造的移行の初期段階にあります。イーサリアムは、Microsoft Windowsのようなオペレーティングシステムに似た、世界の新しい金融システムの基盤となるソフトウェアレイヤーとなる準備ができています。

これが実現すれば、ETHは金融、トークン化、アイデンティティ、コンピューティング、人工知能などの未来を網羅する包括的なグローバルプラットフォームの基盤資産となるでしょう。この固有の複雑さにより、ETHはビットコインのようなよりシンプルな価値保存資産と比較して定義が難しくなりますが、同時にETHの戦略的価値を高め、長期的な可能性を大きく秘めていることを意味します。

同時に、ETH は単なる暗号通貨ではなく、コンピューティング燃料、収益を伴う価値保存資産、元の決済担保、デフレ資産、トークン化された経済成長の具体化、準備取引ペア、戦略的準備資産などの機能を持つ多機能資産です。

したがって、ETHは割引キャッシュフローアプローチを用いて正確に評価することはできません。ETHは、戦略的な価値保存と実用性に基づく希少性という観点から捉える必要があります。ETHはデジタル経済を支え、デジタル経済を守り、その成長から価値を獲得する一方で、その供給ダイナミクスと発行上限により本質的に希少性も備えています。世界経済がトークン化されたインフラへと移行するにつれ、ETHは燃料としてだけでなく、将来の金融システムにおける通貨・決済レイヤーのネイティブアセットとして、不可欠なものとなるでしょう。

ETH が BTC に遅れをとっているのはなぜですか?

答えは簡単です。ビットコインのナラティブは機関投資家に受け入れられていますが、イーサリアムのナラティブはそうではありません。対照的に、イーサリアムの価値提案は定義しにくいものです。それは、ビットコインが弱いからではなく、より幅広いからです。ビットコインは単一目的の価値保存資産ですが、イーサリアムはトークン化された経済全体を支えるプログラム可能な基盤です。

ETH の価格再調整を加速させるプロセスが進行中です。

1. 需要の急増: この記事のデータからもわかるように、イーサリアム上のトークン化された資産と金融インフラの機関による採用と展開は急速に始まっています。

2. ネイティブ暗号資産による収入への需要が加速：機関投資家はETHを大規模に保有する傾向があるため、イーサリアムETFのステーキングが採用されるのは時間の問題です。機関投資家による物理的な購入・償還モデルの出現も、ETHステーキング収入への機関投資家の関心を大きく高めるでしょう。

3. ETHの戦略的保有：イーサリアムエコシステムでは、ETHを金融プレミアム価値の保管資産として保有するための競争が繰り広げられています。最近、米国上場企業のBitmine Immersion Technologiesは、ETH金融戦略の立ち上げにあたり2億5000万ドルを調達し、株価は2日間で4ドルから​​最高値74ドルまで上昇し、180%以上の上昇となりました。

3. ETHの戦略的保有：イーサリアムエコシステムでは、ETHを金融プレミアム価値の保管資産として保有するための競争が繰り広げられています。最近、米国上場企業のBitmine Immersion Technologiesは、ETH金融戦略の立ち上げにあたり2億5000万ドルを調達し、株価は2日間で4ドルから​​最高値74ドルまで上昇し、180%以上の上昇となりました。

4. 機関投資家の財務資産としての ETH: ETH は、独自の担保、中立性、利回り、世界的な有用性といった独自の特性を備えているため、機関投資家や世界中で財務準備資産として好まれています。

つまり、ETHは長期的に見て機関投資家がブロックチェーンに参入する唯一の選択肢ではないものの、大規模なオンチェーン資産にとっては最適なソリューションと言えるでしょう。データ、事例、根底にあるロジック、そして最近のビッグニュースを鑑みると、ETHが再び注目を集める潮流は間近に迫っていると言えるでしょう。

参考文献 1. ステーブルコインを超えて 2. オンチェーン金融における実世界資産レポート 3. ETHの強気な見方 4. シャオ・フェン博士との対談: USDステーブルコインとRWA