マリー・ポテリアエヴァ

編集：Shaw、Golden Finance

固定収入はもはや伝統的な金融だけのものではありません。オンチェーン収入は暗号通貨の根幹を成す柱となっています。最大のPoSブロックチェーンであるイーサリアムがその中核を担っており、その経済はユーザーがETHをロックすることでネットワークのセキュリティを確保し、収入を得ることに依存しています。

しかし、イーサリアムだけが唯一の選択肢ではありません。今日、暗号資産ユーザーはますます多様な利回り商品にアクセスできるようになり、その中にはイーサリアムのステーキング利回りと直接競合するものもあり、イーサリアムブロックチェーンを弱体化させる可能性があります。利回りのあるステーブルコインは、米国債や合成戦略に連動したリターンを持ち、より柔軟性が高く、従来の金融商品へのエクスポージャーを容易にします。

同時に、DeFiレンディングプロトコルは、預金者が利用できる資産とリスクプロファイルの範囲を拡大します。どちらもイーサリアムのステーキングよりも高い利回りを提供することが多く、重要な疑問が生じます。イーサリアムは利回り戦争で静かに負けているのでしょうか？

イーサリアムのステーキング収益が減少

イーサリアムのステーキング報酬は、バリデーターがネットワークセキュリティを維持したことに対して受け取る報酬です。報酬は、コンセンサスレイヤー報酬と実行レイヤー報酬の2つのソースから得られます。

コンセンサス報酬はプロトコルによって発行され、ステークされたETHの総量に依存します。設計上、ネットワークにステークされたETHの量が多いほど、各バリデータへの報酬は低くなります。この計算式は逆平方根曲線に従い、システムへの資金流入が増えるにつれて収穫逓減が実現されます。実行レイヤーにおける報酬には、優先手数料（ユーザーがトランザクションをブロックに含めるために支払う手数料）と、トランザクションの順序を最適化することで得られる追加利益である最大抽出可能価値（MEV）が含まれます。これらの追加報酬は、ネットワークの使用状況とバリデータ戦略に基づいて変動します。

2022年9月の統合以来、イーサリアムのステーキング利回りは徐々に低下しています。ステーキングされたETHの総量の増加とネットワークの成熟度の向上を反映して、総利回り（コンセンサス報酬とチップを含む）はピーク時の約5.3%から3%を下回るまでに低下しました。実際、現在ステーキングされているETHは3,500万ETH以上で、総供給量の28%を占めています。

しかし、ステーキングのメリットを最大限享受できるのは、独立したバリデータ（つまり、独自のノードを運用し、32ETHをロックアップしているバリデータ）のみです。彼らは報酬の100%を受け取ることができる一方で、オンライン状態を維持し、ハードウェアを維持し、ペナルティを回避する責任も負います。ほとんどのユーザーは、Lidoなどの流動性ステーキングプロトコルや、取引所が提供するカストディサービスなど、より便利な選択肢を選択するでしょう。これらのプラットフォームはアクセスプロセスを簡素化しますが、手数料（通常10%から25%）を課すため、ユーザーの最終的なメリットはさらに減少します。

イーサリアムの年間ステーキング利回りは3%未満と高くないように見えるかもしれませんが、競合のSolanaと比較すると依然として有利です。Solanaの現在の平均年間ネットワーク利回りは約2.5%（最大年間利回りは7%）です。実際の利回りで見ると、イーサリアムの利回りはさらに高く、純インフレ率はわずか0.7%であるのに対し、Solanaは4.5%です。つまり、イーサリアムのステーカーは時間の経過とともに株式の希薄化が少なくなるということです。しかし、イーサリアムにとっての最大の課題は、他のブロックチェーンではなく、リターンを提供できる代替プロトコルの台頭です。

利回りを生み出すステーブルコインが市場シェアを拡大

利回り付きステーブルコインは、ユーザーが米ドルにペッグされた資産を保有しながら、通常は米国債や合成戦略から得られる受動的な収入を得ることを可能にします。ユーザーに利回りを支払わないUSDCやUSDTなどの従来のステーブルコインとは異なり、これらの新しいステーブルコインプロトコルは、基礎となる利回りの一部をユーザーに分配します。

利回りを生み出すステーブルコインが市場シェアを拡大

利回り付きステーブルコインは、ユーザーが米ドルにペッグされた資産を保有しながら、通常は米国債や合成戦略から得られる受動的な収入を得ることを可能にします。ユーザーに利回りを支払わないUSDCやUSDTなどの従来のステーブルコインとは異なり、これらの新しいステーブルコインプロトコルは、基礎となる利回りの一部をユーザーに分配します。

利回り上位5位のステーブルコイン（sUSDe、sUSDS、SyrupUSDC、USDY、OUSG）は、114億ドル市場の70%以上を占めており、利回りを生み出すためにさまざまな方法を使用しています。

sUSDeは、ブラックロックが出資するEthena社が発行する仮想通貨で、ETHデリバティブとステーキング報酬を組み合わせた合成デルタ中立戦略を採用しています。その利回りは暗号資産分野でも最高水準を誇り、過去の年利は10%から25%です。現在の利回りは約6%に低下していますが、sUSDeは依然として多くの競合相手を上回っています。しかし、複雑で市場依存型の戦略を採用しているため、リスクも高くなっています。

sUSDSはReflexerとSky（旧MakerDAO）によって開発され、sDAIとRWAによってサポートされています。その利回りは比較的保守的で、現在4.5%であり、分散化とリスク回避に重点を置いています。

SyrupUSDCはMaple Financeによって発行され、トークン化された国債とMEV戦略を通じてリターンを獲得しています。発行時には利回りが2桁に達し、現在の利回りは6.5%と、依然として多くの中央集権型代替通貨よりも高い水準です。

Ondo Financeが発行するUSDYは短期国債をトークン化し、利回りは4.3%で、規制対象機関や低リスク機関を対象としています。同じくOndo Financeが発行するOUSGは、ブラックロックの短期国債ETFを裏付けとし、利回りは約4%で、完全なKYC要件を満たし、コンプライアンスを重視しています。

これらの製品の主な違いは、担保、リスクプロファイル、およびアクセス性です。sUSDe、SyrupUSDC、およびsUSDSは完全にDeFiネイティブで許可不要ですが、USDYとOUSGはKYCを必要とし、機関ユーザーに対応しています。

利回りを生み出すステーブルコインは急速に人気を集めており、米ドルの安定性と、かつては機関投資家に限定されていた利回り機会を組み合わせています。このセクターは過去1年間で235%成長しており、オンチェーン債券の需要が高まり続ける中、その勢いは衰える兆しを見せていません。

DeFi融資は依然としてイーサリアム中心

Aave、Compound、Morphoといった分散型レンディングプラットフォームでは、ユーザーは暗号資産をレンディングプールに提供することで利回りを得ることができます。これらのプロトコルは、需要と供給に基づいてアルゴリズム的に金利を設定します。レンディング需要が高まると金利も上昇するため、DeFiレンディングの利回りはよりダイナミックになり、従来の市場との相関性が失われることがよくあります。

Chainlink DeFi利回り指数によると、ステーブルコインの貸出金利は、USDCで通常約5%、USDTで約3.8%です。強気相場や投機筋の熱狂期（2024年2月～3月、11月～12月など）には、貸出需要が急増し、利回りが急上昇する傾向があります。中央銀行の政策や信用リスクに基づいて金利を調整する銀行と比較して、DeFi融資は市場主導型です。これにより、より高いリターンを得る機会が生まれますが、借り手はスマートコントラクトの脆弱性、オラクルの障害、価格操作、流動性危機といった特有のリスクにさらされることになります。

しかし、逆説的に、これらの製品の多くはイーサリアム上に構築されています。利回りを生み出すステーブルコイン、トークン化された国債、そしてDeFiレンディングプロトコルは、イーサリアムのインフラに大きく依存しており、場合によってはイーサリアムを利回り戦略に直接組み込んでいます。

イーサリアムは、従来型金融と暗号資産ネイティブ金融の両方において最も信頼されているブロックチェーンであり、DeFiとリスクオン資産（RWA）のホスティングにおいても引き続きリードしています。これらの分野が人気を集めるにつれて、ネットワークの利用率と取引手数料が増加し、間接的にETHの長期的な価値が強化されます。この意味では、イーサリアムは利回り戦争に敗れたのではなく、別の形で勝利しただけかもしれません。