朱偉沙 2025年8月13日

はじめに：規制発表後の市場からのフィードバック

香港ステーブルコイン条例が公布された後、私は「 香港ドル建てステーブルコインの発行方法は再構築が必要」を含む4つの記事を発表し、関連する問題点を分析しました（詳細はWulianのウェブサイトをご覧ください）。読者からのフィードバックによると、「香港ステーブルコイン」と「香港ドル建てステーブルコイン」を混同する人が多く、条例の規制範囲や市場における位置付けについて誤解が生じているようです。条例に基づく香港ステーブルコインに関する市場の疑問の多くは、その核心的な意味が明確でないことに起因しています。しかし、「香港ステーブルコイン」という広義の用語を使用することで、以下の2つの誤解が生じやすくなります。

重要な違い：香港ステーブルコインは香港ドルステーブルコインと同じではない

本条例の規制対象の中心は「特定ステーブルコイン」であり、米ドル建てステーブルコイン、人民元建てステーブルコイン、香港ドル建てステーブルコインなど、法定通貨にペッグされた様々な種類のステーブルコインが含まれます。つまり、本条例は香港ドルに特化したものではなく、複数の通貨建てステーブルコインに適用されるということです。しかしながら、「香港ステーブルコイン」という用語を用いて解釈すると、すべてのステーブルコインを対象とする統一的な規制枠組みであるという誤解を招きやすいため、本条例の議論や解釈においては、「香港ステーブルコイン」という一般的な用語の使用は避けるべきです。代わりに、「特定ステーブルコイン」（本条例で規制される広範なステーブルコインのカテゴリーを指す）という正確な用語、あるいは「香港ドル建てステーブルコイン」や「米ドル建てステーブルコイン」といった、アンカー通貨を具体的に示す用語を用いるべきです。

「特定ステーブルコイン」の同義語としての香港ステーブルコインとそのリスク

「香港ステーブルコイン」は、「ステーブルコイン条例」に基づいて発行・規制されるステーブルコイン（「指定ステーブルコイン」と同義）の略称としてしばしば用いられます。しかし、この総称は実務上、概念的な混乱を招きやすい傾向があります。例えば、読者は米ドル建てステーブルコインの発行要件を香港ドル建てステーブルコインに誤って適用してしまう可能性があります。特に懸念されるのは、条例の一部規定（準備金管理、香港の金融システムとの関連性、地域金融安定への影響評価など）が「香港ドル建てステーブルコイン」の発行者に対して、より高度な、あるいはより具体的な要件を課していることです。これは、香港ドル建てステーブルコインが地域金融安定にとって持つ特別な重要性を反映しています。市場参加者は、過度な一般化を避けるため、具体的な規定の適用対象を慎重に見極める必要があります。

明確性の向上：ステーブルコインの命名法の提案

より分かりやすくするために、「国の法定通貨＋コード名」という標準化された命名方法を採用することをお勧めします。具体的な例は以下の通りです。

• 米ドル建てステーブルコイン：USDT、USDC

• 人民元ステーブルコイン：CNYT、CNYC

• 香港ドルステーブルコイン：HKDT、HKDC

• 米ドル建てステーブルコイン：USDT、USDC

• 人民元ステーブルコイン：CNYT、CNYC

• 香港ドルステーブルコイン：HKDT、HKDC

この命名スキームにより、異なる通貨にペッグされたステーブルコインを直感的に区別することができ、過度な一般化による混乱を避けることができます。具体的な命名スキームは発行者によって決定されます。

境界を明確にする：デジタル通貨、暗号通貨、ステーブルコイン

関連する概念の階層関係を明確にする必要があります。

デジタル通貨: 電子形式で存在する通貨を指し、最も広い上位概念です。

暗号通貨: デジタル通貨のサブセットであり、具体的には暗号化と分散型台帳技術 (ブロックチェーンなど) に基づいて作成および運用されるデジタル通貨を指します。

法定通貨ステーブルコイン（ステーブルコイン）：暗号通貨のサブクラスであり、安定した法定通貨にアンカーすることで価格の安定を維持することを主な設計目標としています。もちろん、他にも様々な種類のステーブルコインが存在します。

主な特徴:

中央銀行デジタル通貨（CBDC）とアリペイはデジタル通貨ですが、暗号通貨ではありません（その中核はパブリックチェーン技術に依存していないか、分散化されていないため）。また、ステーブルコインでもありません。

香港の「ステーブルコイン条例」によって規制されている「ステーブルコイン」は、本質的には法定通貨に固定され、特定の規制枠組みの対象となる暗号通貨です。

投資商品ではなく通貨手段としての性質を考慮すると、ステーブルコインの規制は、単に従来の証券発行規制を適用すべきではない。

香港ドルステーブルコインの潜在的な用途と課題

適切に設計された香港ドル・ステーブルコインは、理論的には、例えば越境銀行間決済システム（CIPS）などのプラットフォームに接続することでSWIFTの補完的または代替手段となり、越境決済の効率性を向上させ、決済チャネルを多様化する潜在的なツールとなる可能性があります。しかし、この可能性を実現するには、以下の大きな課題が存在します。

結論：概念を明確にし、機会を捉え、課題に立ち向かう

香港におけるステーブルコイン条例の施行は、金融イノベーションを受け入れる上で重要な一歩であり、市場からの高い期待を生み出しています。しかし、こうした期待を成功裏に実現するためには、現状の道のりにおける課題に対処する必要があります。

1. ルールは市場慣行と整合させる必要があります。実装の詳細が厳しすぎたり非現実的だったりすると、質の高いパブリッシャーの参加を促しにくくなり、最終的には機能性、効率性、ユーザー エクスペリエンスの面で競争力の欠けた製品につながる可能性があります。

2. ユーザーの受け入れを増やす: 規制された香港ドルステーブルコインが既存の成熟した選択肢（USDCや効率的な銀行サービスなど）に比べて大きな利点を提供しなかったり、扱いにくかったりする場合、機関投資家や個人ユーザーの間での採用を増やすことは難しいでしょう。

3. 長期的な悪影響の防止：期待に応えられないステーブルコイン規制の枠組みは、貴重な資源と政策の機会を無駄にするだけでなく、国際金融センターおよび仮想資産ハブとしての香港の競争力と評判を損なう可能性があります。

この目標を達成するには、規制当局、業界、学界がより緊密に連携し、発行メカニズム、適用シナリオ、リスクを継続的かつ専門的に改善していく必要があります。

3. 長期的な悪影響の防止：期待に応えられないステーブルコイン規制の枠組みは、貴重な資源と政策の機会を無駄にするだけでなく、国際金融センターおよび仮想資産ハブとしての香港の競争力と評判を損なう可能性があります。

この目標を達成するには、規制当局、業界、学界がより緊密に連携し、発行メカニズム、適用シナリオ、リスクを継続的かつ専門的に改善していく必要があります。

香港は、概念を明確にし、発行枠組みを最適化することで、より競争力のあるステーブルコイン・エコシステムを構築する機会を得ています。本稿は、関連する議論の参考資料を提供し、規制のより良い実施を促進することを目的としています。