ゼロから124億ドルへ：エセナ社が史上最速で成長する「紙幣印刷機」をいかに構築したか

thetokendispatchによる記事

編集：Vernacular Blockchain

わずか18ヶ月前にローンチされた暗号資産プロトコルであるUSDeは、流通時価総額がすでに124億ドルに達し、デジタルドル史上最速の成長を記録しています。一方、USDTは長年の低成長を経て2020年半ばまで120億ドルに達しず、USDCは2021年3月にようやく100億ドルを突破しました。一方、EthenaのUSDeは、金融分野で驚異的なスピードを達成したようです。

どのようにしてこれほど迅速にこれを達成できたのでしょうか？どのようなリスクがあるのでしょうか？このモデルは持続可能なのでしょうか？それとも、いつ崩壊してもおかしくない、もう一つの地球（ルナ）なのでしょうか？

世界最大の裁定取引

Ethenaは、暗号資産市場の飽くなきレバレッジへの渇望を、金儲けの機械へと変える方法を発見しました。簡単に言えば、暗号資産を保有しながら、同時に先物市場で同額の空売りヘッジを行い、その差額を懐に入れるのです。これにより、安定した合成ドルが生み出されると同時に、暗号資産で最も信頼性の高い金銭印刷機械から利益を得ることも可能になります。

具体的にはどうすればいいのでしょうか？

USDeを発行したい人は、イーサリアム（ETH）やビットコインなどの暗号資産を預け入れます。しかし、Ethenaはこれらの資産を（ボラティリティが高すぎるため）そのまま保有するのではなく、無期限先物取引所で同額のショートポジションを即座に開きます。

ETH が 100 ドル上昇した場合、スポットポジションでは 100 ドルの利益が得られますが、ショートポジションでは 100 ドルの損失が発生します。
ETH が 500 ドル下落した場合、スポットポジションは 500 ドルの損失になりますが、ショートポジションは 500 ドルの利益になります。

その結果、価格変動に関わらず、ドルの価値は安定します。これは「デルタ中立」戦略と呼ばれ、価格変動によって大きな利益を得たり損失を出したりすることはありません。

12～20%の収益はどこから来るのでしょうか？その源は3つあります。

ステーキング収入: Ethena は預け入れられた ETH をステーキングし、年間約 3 ～ 4% のステーキング報酬を獲得します。
ファンディングレート：ショートポジションに課されるファンディングレート。暗号資産無期限先物市場では、トレーダーはポジションを維持するために8時間ごとにファンディング手数料を支払います。強気市場心理が優勢な場合（約85%）、ロングポジションはショートポジションに手数料を支払います。Ethenaは常にショートポジションを支持し、これらの手数料を徴収しています。2024年には、ビットコインのファンディングレートは平均11%、イーサリアムは12.6%で、実質的なキャッシュフローを示しています。
準備資産収入: Ethena は、追加収入を生み出す現金同等物と、USDC のロイヤルティ報酬や BlackRock の BUIDL ファンドなどの国債商品を保有しています。

2024年、これらの収入源はsUSDe保有者に平均年率19%の収益をもたらしました。過去数年間、暗号資産市場の資金調達率は平均8～11%でした。ステーキングによる収益やその他の収入と合わせると、USDeの収益は安心感を与えるのに十分すぎるほどです。まさにこれこそが私たちが目指すところではないでしょうか？

画像出典: ethena.fi

Ethenaエコシステムの4つの主要トークン

Ethena エコシステムは、それぞれ異なる機能を持つ 4 つのトークンによってサポートされています。

USDe：デルタ中立ヘッジによって1ドルの安定した価値を維持することを目指す合成USD。ステーキングされない限り利回りは発生せず、ホワイトリストに登録された参加者のみが発行または償還できます。

画像出典: ethena.fi/

sUSDe：USDeのステーキングによって得られる利回りを生み出すトークン。ERC-4626金庫に保管されます。Ethenaプロトコルの収益はすべてsUSDe保有者に分配され、プロトコル収益の定期的な入金によって価値が上昇します。ユーザーはクールダウン期間後にUSDeのステーキングを解除し、USDeに換金できます。

ENA：保有者が許容担保資産やリスクパラメータといったプロトコルの主要事項について投票できるガバナンストークン。ENAは、エコシステムの将来のセキュリティモデルもサポートします。

sENA：ENAをステーキングするために使用されるトークン。将来的には「手数料スイッチ」メカニズムにより、プロトコル収益の一部がsENA保有者に配分される予定です。現在、sENAは、Etherealが提案する15%のトークン配分など、エコシステムからの配分を受けることができます。

しかし、大きな問題があります。これはすべて、ロングポジションの手数料を支払うことを厭わない強気相場が続くことを前提としています。市場センチメントが反転し、資金調達金利がマイナスになった場合、Ethenaは手数料を受け取るのではなく、支払う必要が生じます。これは重要なリスクであり、後ほど詳しく説明します。

2025年、エテナの爆発の年

USDe は、いくつかの力によって、史上最も急速に成長しているデジタルドルになりました。

永久先物市場は爆発的に成長し、2025年8月には主要アルトコインの建玉総額が470億ドル、ビットコインは810億ドルに達しました。取引量の急増は資金調達レートのチャンスの増加を意味し、Ethenaはそこから利益を得ました。

出典: defillama.com

金融工学の熱狂：ユーザーはUSDeをステークしてsUSDe（利回りトークン）を取得し、それをPendle（利回りデリバティブプラットフォーム）でトークン化し、そのトークンを使ってAave（レンディングプロトコル）でさらに多くのUSDeを担保にするというサイクルを繰り返すことができることを発見しました。この再帰的な利回りサイクルにより、抜け目のないトレーダーはUSDe利回りへのエクスポージャーを拡大することができました。その結果、Pendleの預金の70%はEthena資産となり、Aaveは66億ドルのEthena資産を保有しています。この「レバレッジ内レバレッジ」戦略は、2桁のリターンを目指しています。

画像出典: dune

SPAC のブースト: StablecoinX と呼ばれる SPAC は、ENA トークンの蓄積、"永久資本" 購入者の創出、売り圧力の軽減、分散型ガバナンスのサポートを目的として、3 億 6,000 万ドルを調達する予定です。

Ethereal Perpetual DEX：USDe専用に構築されたEtherealは、メインネットローンチ前から既に10億ドルのロックイン価値（TVL）を獲得しています。ユーザーはUSDeを預け入れ、将来のトークンエアドロップのためのポイントを獲得することで、USDeへの大きな需要を生み出しています。

コンバージェンスチェーン: Ethena と Securitize によって開発された許可型 L2 チェーンは、ネイティブガストークンとして USDe を使用して、KYC コンプライアンスインフラストラクチャを通じて従来の金融機関の参入を促し、構造的な需要を生み出します。

FRBによる利下げ予想：市場は2025年末までに2回の利下げを予想しており、9月の利下げ確率は80%です。利下げは通常、リスク選好度を刺激し、資金調達金利を押し上げます。USDeの利回りはフェデラルファンド金利と逆相関しているため、利下げはEthenaの収益を大幅に押し上げる可能性があります。

画像出典: mirror.xyz

手数料スイッチ提案：Ethenaガバナンスは、ENA保有者への収益分配について5つの基準に基づくフレームワークを採用しました。これらの基準のうち4つは既に満たされています。USDe供給量が60億ドルを超えること（現在124億ドル）、プロトコル収益が2億5000万ドルを超えること（既に5億ドルを超えている）、Binance/OKX統合（完了）、そして十分な準備金です。残る条件は、プロトコルとsENA保有者にとって重要なセーフガードとなる、sUSDeの利回りがsUSDtbより少なくとも5%高いことです。

Ethena は従来の金融機関や暗号通貨取引所とも提携しており、Coinbase から Telegram ウォレットに至るまでさまざまなプラットフォームで USDe を利用できるようにしています。

機関投資家のブーム

暗号資産固有のユースケースのみに依存していた以前のステーブルコインとは異なり、USDeは従来の金融機関の注目を集めています。Coinbaseの機関投資家はUSDeに直接アクセスでき、CoinListは収益プログラムを通じてUSDeで年率12%の利回りを提供しています。また、CopperやCoboといった大手カストディアンがEthenaの準備資産を管理しています。

この機関投資家による導入モデルはUSDCやUSDTに似ていますが、はるかに短期間で実現します。従来のステーブルコインが機関投資家との関係構築や規制遵守の枠組みを構築するには何年もかかりましたが、Ethenaはわずか数ヶ月でこれを達成しました。これは、成熟した規制環境と高い利回りの魅力によって推進されました。

機関投資家による導入は信頼性を高め、より多くの資本を引き寄せます。資本の増加は資金調達率の獲得率向上を意味し、より高いリターンを支え、より多くの機関投資家を引き寄せます。これは、基盤となるメカニズムが整備されている限り、常に加速し続けるフライホイールであり、継続的に機能し続けます。

しかし、USDDe の急速な成長は、USDT と USDC が道を切り開き、ステーブルコインの有用性、セキュリティ、正当性を証明したという事実によるものであることに注意することが重要です。

レバレッジの2乗

USDeはPendleとAaveに大きく集中しているため、単一障害点リスクが生じます。Ethenaのモデルが崩壊した場合、USDe保有者だけでなく、Ethenaの流動性に依存するDeFiエコシステム全体に影響を及ぼします。Pendleの事業の70%とAaveの預金の大部分はEthenaにペッグされています。USDeの破綻は、ステーブルコインの分離だけでなく、DeFi業界全体の流動性危機を引き起こす可能性があります。

さらに懸念されるのは、ユーザーの行動です。AaveとPendleにおける再帰的貸出サイクルは、リターンとリスクの両方を増幅させます。ユーザーはUSDeをステークしてsUSDeを取得し、PendleでsUSDeをトークン化してPTトークンを取得し、その後PTトークンを担保としてAaveでさらにUSDeを借り入れるというサイクルを繰り返します。このレバレッジ増幅戦略は、2008年の金融危機におけるCDOスクエア構造を彷彿とさせます。ある金融商品を担保として同じ商品をさらに借り入れることで、迅速に換金することが困難な再帰的レバレッジが生み出されます。

資金調達金利がマイナスのままであれば、USDeの償還圧力に直面し、レバレッジポジションはマージンコールを引き起こし、USDeのロックイン額に依存するプロトコルは大規模な資本流出に直面する可能性があります。解体プロセスは、単一のプロトコルでは対応できないほど急速に進む可能性があります。

リスクはどこにありますか?

高利回り戦略はどれも、最終的には「もしそれが機能しなくなったらどうなるのか」という疑問に直面します。Ethenaには、いくつかの潜在的なリスクがあります。

継続的なマイナス資金調達率：市場センチメントが弱気なままであれば、Ethenaは資金調達手数料を受け取るのではなく、支払う必要があります。6,000万ドルの準備金はバッファーとして機能しますが、無制限ではありません。
取引所のカウンターパーティリスク：Ethenaはスポット資産については店頭取引（OTC）を利用しています。しかし、ショートポジションの維持は依然として主要取引所に依存しています。取引所が破綻したりハッキング攻撃を受けたりした場合、Ethenaは迅速にポジションを移行する必要があり、デルタ中立ヘッジが一時的に破綻する可能性があります。
レバレッジサイクルの清算リスク: USDe の収益が突然低下した場合、再帰的な貸付ポジションが採算が取れなくなり、レバレッジ解消の波が引き起こされ、USDe に売り圧力が生じる可能性があります。
規制圧力：欧州の規制当局は、Ethenaに対し、ドイツから英領バージン諸島への移転を強制しました。利回りを生み出すステーブルコインが普及するにつれて、より厳しいコンプライアンス要件や規制に直面する可能性があります。

ステーブルコイン戦争

Ethenaは、ステーブルコイン競争に根本的な変化をもたらします。これまで、競争は安定性、普及率、そして規制遵守を中心に展開されていました。USDCとUSDTは透明性と監視体制を競い合い、アルゴリズム型ステーブルコインは分散化を重視していました。

USDeはその利回りで状況を一変させました。USDペッグを維持しながら、保有者に2桁の利回りを提供する初の主要ステーブルコインとなりました。これは、国債利回りをユーザーに還元することなく独占していた従来のステーブルコイン発行者にプレッシャーを与えました。

市場は反応を見せています。USDeのステーブルコイン市場シェアは4%を超え、USDC（25%）とUSDT（58%）に次ぐ規模となっています。さらに重要なのは、USDeの成長率が両者をはるかに上回っていることです。過去12ヶ月間で、USDTは39.5%、USDCは87%、USDeは200%以上の成長を遂げています。

この傾向が続けば、ステーブルコイン市場は根本的に再編される可能性があり、ユーザーは利回りのないステーブルコインから利回りを生み出す代替手段に移行し、従来の発行者は利益を分配するか、市場シェアを侵食されるかのいずれかを迫られることになる。