——香港ドル・ステーブルコイン発行モデルについて

2025年8月16日おめでとうございます

香港ステーブルコイン条例の導入後、私は「 香港ドル建てステーブルコインの発行方法は再構築が必要」などの記事で、現行のアプローチには潜在的な欠陥があると主張してきました（詳細はUnchainedのウェブサイトをご覧ください）。本稿では、法定通貨の多様性という観点からこの点をさらに詳しく説明し、読者の疑問に答えます。核心となる主張は、異なる法定通貨の信用基盤、流通メカニズム、そして価値安定性における根本的な違いにより、これらの通貨にアンカーされたステーブルコインの発行方法は「画一的」ではあり得ないというものです。特に懸念されるのは、既にペッグされている通貨（例えば香港ドル）にステーブルコインを重ねることで、システミックリスクを増幅させる可能性があることです。

暗号通貨：お金の進化のための最先端の実験室

わずか15年の間に、暗号通貨エコシステムは、エアコイン、資産ベースコイン、トランザクションコイン、ステーブルコイン、株式ベースコイン、ガバナンスコイン、NFTなど、数十もの異なる形態へと自発的に進化し、原始的な交換から現代金融の複雑さへの長い道のりをほぼ再現しました。この高強度かつ高自由度の実験は、貨幣の本質、信頼構築、そして価値獲得に関する貴重な洞察をもたらし、間違いなく人類の金融および通貨研究と実践の最前線にあります。この「実験分野」からの洞察が無視されれば、規制政策はデジタル金融の未来と真に整合することが困難になる可能性があります。金融実務家は、このフロンティアに早急に踏み込み、暗号通貨に関する理解のギャップを埋める必要があります。

暗号通貨の最も成功した応用例の一つである法定通貨ステーブルコインの設計ロジックは、発行メカニズムだけでなく、アンカーの特性とリスクに対する深い理解も必要とします。香港ステーブルコイン条例の導入は、ある程度、ステーブルコインとアンカーの関係に対する理解不足を反映しています。

ステーブルコインは取引トークンであり、法定通貨にペッグされたステーブルコインはステーブルコインの一種に過ぎません。法定通貨と比較すると、暗号通貨の識別ははるかに困難です。イーサリアムのように、取引と株式の両方を表す単一の通貨が2つ以上の目的で使用されることは珍しくありません。集団投資スキームに関する既存の法規定を厳格に適用すると、イノベーションが阻害される可能性があります。米国の適用除外措置は有望なアプローチです。法定通貨は暗号通貨よりも識別が容易ですが、その真正性は依然として検証が必要です。

法定通貨の識別：品質の違いは大きい

法定通貨ステーブルコインを理解するには、まずそのアンカーである法定通貨自体の大きな違いを理解する必要があります。

法定通貨は国家（または地域）当局によって発行され、法律によって保証され、国家の信用によって裏付けられています。最も強力な法定通貨は基軸通貨です。

標準通貨（Standard Currency）は、本来「標準通貨」を意味します。その名の通り、他の通貨の価値を測る基準です。変動相場制においては、通貨が標準通貨となるには以下の4つの条件があります。

米ドルは現在、最も強力な法定通貨であり、その信頼性は、強固な国力、高度に開かれた金融市場、そして世界的なコンセンサスに由来しています。したがって、米ドルは基軸通貨です。

基準通貨の強さは様々です。現在、米ドルが最も強く、次いでユーロが続いています。英ポンドと日本円はさらに弱いです。人民元は決済量が非常に多いものの、資本規制の対象となっており、国際的に自由に流通できないため、基準通貨の定義を満たしていません。

ペッグ通貨とは、強力な法定通貨に連動する通貨です。香港ドルは米ドルと連動した為替レートでペッグされており、一般的にステーブルコインとして知られています。

基準通貨の強さは様々です。現在、米ドルが最も強く、次いでユーロが続いています。英ポンドと日本円はさらに弱いです。人民元は決済量が非常に多いものの、資本規制の対象となっており、国際的に自由に流通できないため、基準通貨の定義を満たしていません。

ペッグ通貨とは、強力な法定通貨に連動する通貨です。香港ドルは米ドルと連動した為替レートでペッグされており、一般的にステーブルコインとして知られています。

トークンバウチャーは、主に内部で流通するバウチャーです。テンセントQコインはトークンの一種です。人民元の発行メカニズムはQコインと似ていますが、エコシステムがより大規模で複雑です。Qコインはテンセントのエコシステム内でのみ流通するため、外部流通は困難です。人民元の価格は複数の通貨バスケットを参照しており、香港ドルのようなオープンペッグはありません。人民元は準市場ベースで規制されています。世界流通量は限られています（3兆元未満、広義の人民元M2の1%未満）。人民元は中国のエコシステム内で流通しています。中央銀行の法定通貨としての外観を超えて、人民元はQコインと同様にエコシステムトークンです。

「画一的な」方法でステーブルコインを発行することのリスク

法定通貨の根底にある特性の根本的な違いゆえに、米ドルステーブルコインの発行ロジックを模倣して様々な法定ステーブルコインを発行することは不可能であり、潜在的に大きなリスクを伴います。これは、米ドルが基軸通貨であるのに対し、他の通貨は必ずしも基軸通貨ではないためです。香港ドルは基軸通貨ではありません。

香港ドルステーブルコインの核心問題：二重のリスク構造

香港ドルは既に米ドルにペッグされた法定通貨であり、その価値の安定性は連動する為替レートシステムに依存しています。香港ドルに1:1でペッグされているとされる「香港ドル・ステーブルコイン」の発行は、本質的には既存の「法定ペッグ層」（香港ドル）に「ステーブルコイン・ペッグ層」を追加することになります。これにより、「香港ドルへのステーブルコイン・ペッグ → 香港ドルから米ドルへのペッグ」という連鎖が形成されます。いずれかのペッグが変動したり、乖離したりした場合（ステーブルコインから香港ドルへのペッグでも、香港ドルから米ドルへのペッグでも）、リスクは連鎖を通じて伝播し、増幅されます。これは、既存の通貨システムにレバレッジ層を追加することに相当します。この点については、私の記事「 ステーブルコイン法案は金融津波を引き起こすか？ 」で詳細に分析しています。

実践と論理の乖離

成熟した暗号通貨エコシステムでは、USDTやUSDCのようなステーブルコインは米ドルに直接ペッグされています。香港ドルのようなペッグ通貨をベースとしたステーブルコインを大規模プロジェクトが発行することに成功した例はありません。Tetherの人民元建てステーブルコインであるCNHTも人民元に直接ペッグされています。香港ドル建てステーブルコインのスタッキングモデルは、実用上、広く検証されていません。

結論は：

金融世界の多様性は、多様なステーブルコイン・ソリューションを必要とします。法定通貨の根底にある特性の根本的な違いを無視し、単一のモデルを用いて様々なステーブルコインを発行しようとする試み、特にペッグされた法定通貨の上にステーブルコインを重ねる試みは、目立った成功例を生み出していません。香港の香港ドル・ステーブルコイン発行へのアプローチは、この根本的な課題に直面しています。

通貨の本質に立ち返り、さまざまな法定通貨の特性と暗号通貨の実践経験を深く研究し、アンカー資産のリスク特性に真に適合するステーブルコイン発行フレームワークを設計することが、将来的に信頼できるデジタル金融システムを構築するための基礎となります。

ステーブルコイン発行を巡る3つの核心課題（救済、信用、名称）については、本シリーズの記事「 ステーブルコイン法案は金融津波を引き起こすか？ 」をご参照ください。より良い解決策については、「 香港ドル建てステーブルコインの現行発行方法は再構築が必要」で提案されているアプローチをご参照ください。本記事では、香港ドル建てステーブルコイン発行を巡る3つの核心課題に対する解決策を提案しています。より深い理解を得るためには、本シリーズの他の4つの関連記事「ステーブルコイン：アメリカの金融覇権防衛策」 「ステーブルコインが銀行の金利マージンモートを奪う時」 「 香港ステーブルコイン条例による概念的混乱と明確化」 「 KYC、AMLからKYTへ：ステーブルコイン規制におけるコンプライアンスパスと技術的ブレークスルー」もご参照ください。これらの記事はWuchainのウェブサイトでご覧いただけます。