著者：レイ・ダリオ（ブリッジウォーター・アソシエイツ創業者）

体系的なグローバルマクロ投資家として、2025年が近づくにつれ、特に市場パフォーマンスなど、出来事の根底にあるメカニズムについて振り返るのは私にとって自然なことです。これが本日の考察の主要テーマです。

事実とリターンは否定できませんが、私の視点はほとんどの人とは異なります。

多くの人が米国株、特に米国AI関連株を2025年の最高の投資対象であり、今年の中心的な話題だと考えている一方で、最も大きなリターン（そして真の見出し）は、1) 通貨価値の変動（主に米ドル、その他の法定通貨、そして金）と、2) 米国株が非米国株や金（主要市場の中で最も好調なのは金）と比較して大幅にアンダーパフォームしていることから生じていることは否定できない事実です。これは主に、財政・金融刺激策、生産性向上、そして米国市場からの資産配分の大幅なシフトによって推進されています。

これらの考察では、一歩下がって、昨年の金融/債務/市場/経済のダイナミクスがどのように機能したかを検証し、進化する「ビッグサイクル」の文脈において、他の4つの主要な要因（政治、地政学、自然行動、テクノロジー）が世界のマクロ経済の状況にどのような影響を与えているかについて簡単に触れたいと思います。

1. お金の価値の変化

通貨価値について: 米ドルは、日本円に対して0.3%、中国元に対して4%、ユーロに対して12%、スイスフランに対して13%下落し、金に対しては39%急落しました(金は2番目に大きな準備通貨であり、唯一の主要な非信用通貨です)。

そのため、すべての法定通貨は下落しました。今年最大の話題と市場のボラティリティは、最も弱い法定通貨が最も大きな下落を経験し、最も強く／厳しい通貨が最も大きな上昇を記録したことに起因しています。今年最も目立った主要投資は金のロング（米ドル建てで65%のリターン）で、S&P 500（米ドル建てで18%のリターン）を47%も上回りました。言い換えれば、S&P 500は金建てで実際に28%下落したことになります。

現在の状況に関連するいくつかの重要な原則を思い出してみましょう。

債券（つまり負債資産）について：債券は金銭の受渡しを約束するものであり、名目価格が上昇したとしても、金銭の価値が下落すれば実質価値は下落します。昨年、10年米国債の利回りは米ドル建てで9%（利回りと価格がそれぞれ約半分ずつ）、日本円建てで9%、中国元建てで5%でしたが、ユーロとスイスフラン建てでは-4%、金建てでは-34%でした。そして、現金はさらに悪い投資でした。

債券（つまり負債資産）について：債券は金銭の受渡しを約束するものであり、名目価格が上昇したとしても、金銭の価値が下落すれば実質価値は下落します。昨年、10年米国債の利回りは米ドル建てで9%（利回りと価格がそれぞれ約半分ずつ）、日本円建てで9%、中国元建てで5%でしたが、ユーロとスイスフラン建てでは-4%、金建てでは-34%でした。そして、現金はさらに悪い投資でした。

外国人投資家がドル建て債券や現金を好まない理由は理解できます（通貨をヘッジしていない限り）。

今のところ債券の需給不均衡は深刻な問題にはなっていないものの、将来的には巨額（約10兆ドル）の債務借り換えが必要となるだろう。一方、連邦準備制度理事会（FRB）は実質金利を抑制するために利下げに傾いているように見受けられる。そのため、債券資産、特にイールドカーブの長期部分の魅力は低下しており、イールドカーブの更なるスティープ化は避けられないように思われるが、FRBの金融緩和が現在織り込まれているほどの規模にまで及ぶかどうかは疑問である。

2. 米国株は、米国以外の株式市場や金に比べて大幅にパフォーマンスが低かった。

前述の通り、米国株はドル建てでは好調に推移しているものの、強い通貨に対しては大幅にアンダーパフォームし、他国の株式に比べて出遅れています。投資家は米国資産よりも米国以外の株式や債券への投資を好んでいることは明らかです。

具体的には、欧州株式は米国株式を23%、中国株式を21%、英国株式を19%、日本株式を10%それぞれアウトパフォームしました。新興国株式は全体でさらに高いリターンを記録し、34%のリターンとなりました。新興国ドル建て債券は14%、新興国現地通貨建て債券（米ドル建て）は18%のリターンとなりました。つまり、米国からの富の流出と価値移転が顕著であり、これがさらなるリバランスと分散化につながる可能性があります。

昨年の米国株の好調な業績は、利益の伸びと株価収益率（P/E）の拡大によるものであった。

具体的には、ドルベースで利益が12%増加し、PERは約5%上昇、配当金は約1%で、S&P 500のトータルリターンは約18%となりました。時価総額の約3分の1を占める「ビッグセブン」と呼ばれるテクノロジー大手は、2025年に22%の利益成長が見込まれ、残りの493銘柄も9%の利益成長が見込まれました。

利益の増加のうち、57%は売上高の増加（7%）、43%は利益率の向上（5.3%）によるものでした。利益率の向上の大部分は技術効率の向上によるものと考えられますが、データの制約上、結論付けることは困難です。

いずれにせよ、収益性の向上は主に「経済のパイ」の拡大によるもので、資本家が最大の利益を享受し、労働者が受け取る利益は相対的に少なくなっています。市場は現在、この成長が続くと予想している一方で、左派の政治勢力はより大きな利益を取り戻そうとしており、今後の利益率の監視は極めて重要です。

3. 評価と将来の期待

過去は容易に知ることができ、未来は予測が難しいものの、因果関係を理解することで未来を予測することができます。現在、PERは高く、信用スプレッドは極めて低く、過大評価されていることを示しています。歴史が示すように、これは将来の株式市場のリターンが低いことを示唆しています。現在の利回りと生産性水準に基づくと、私の長期予想株式リターンはわずか4.7%（歴史的に低いパーセンタイル）で、債券利回りの4.9%と比較して非常に低く、株式リスクプレミアムが極めて低いことを示しています。

これは、リスクプレミアム、信用スプレッド、流動性プレミアムから得られるリターンがほとんどないことを意味します。通貨切り下げが需給圧力の高まりにつながり、金利上昇につながると、信用市場と株式市場に甚大な悪影響を及ぼすでしょう。

連邦準備制度理事会（FRB）の政策と生産性向上は、二つの大きな不確実性要因です。新FRB議長と委員会は、名目金利と実質金利を低水準に維持する傾向にあるようですが、これは物価上昇とバブルの膨張につながるでしょう。生産性は2026年に上昇するでしょうが、それがどれだけ増税や賃金支出（典型的な左右のジレンマ）に使われるのではなく、利益に繋がるのかは依然として不透明です。

2025年には、連邦準備制度理事会（FRB）による利下げと信用緩和によって割引率が引き下げられ、株式や金などの資産が支えられました。これらの市場はもはや割安ではありません。注目すべきは、これらのリフレ政策は、ベンチャーキャピタル（VC）、プライベートエクイティ（PE）、不動産といった流動性の低い市場には恩恵をもたらしていないということです。これらの機関がより高い金利で債務を調達せざるを得なくなった場合、流動性圧力によってこれらの資産は流動資産と比較して急激に下落するでしょう。

4. 政治秩序の変化

2025年には、政治が市場を動かす上で中心的な役割を果たしました。

「通貨価値/購買力問題」は来年最大の政治テーマとなり、共和党が下院議席を失い、2027年に大混乱を引き起こす可能性もある。1月1日、ゾーラン・マムダニ、バーニー・サンダース、AOCは「民主社会主義」の旗印の下に結集し、富と金銭をめぐる争いを予感させた。

5. 世界秩序と技術

2025年までに、世界秩序は多国間主義から単独主義（実力主義）へと明確に移行します。これは軍事費の増加、債務の拡大、保護主義と脱グローバリゼーションの激化につながります。金への需要は高まり、米国債とドル建て資産への需要は減少するでしょう。

テクノロジー面では、AIの波は現在バブルの初期段階にあります。バブル指標レポートを近日中に公開する予定です。

要約

結論として、債務／通貨／市場／経済力、国内政治力、地政学的力（軍事費）、自然力（気候）、そして新たな技術力（AI）が、今後も世界情勢を変革する主な原動力となると私は考えています。これらの力は、私が本書で概説した「メガサイクル」の枠組みに沿って大きく動いていくでしょう。

ポートフォリオのポジショニングについては、投資アドバイザーになりたいわけではありませんが、より良い投資をお手伝いできればと思っています。最も重要なのは、独立した意思決定能力を持つことです。私のポジションの方向性は、私のロジックから推測できます。より良い方法を学びたい方は、シンガポール富裕層経営研究所（WMI）が提供する「ダリオ市場原理」コースをお勧めします。