ChandlerZ、Foresight Newsによる記事

太平洋の両側で、ステーブルコインの将来についての物語がまったく異なる形で展開されている。

一方、業界大手の慎重な姿勢も見られる。中国本土では、ステーブルコインへの熱狂が高まり続けている。中国人民銀行の潘功勝総裁は、2025年陸家嘴フォーラムで初めてステーブルコインに言及し、ブロックチェーンや分散型台帳といった新興技術が中央銀行デジタル通貨とステーブルコインの活発な発展を促し、決済を実現し、従来の決済システムを根本から変革し、クロスボーダー決済チェーンを大幅に短縮していると述べた。同時に、金融監督にとって大きな課題も突きつけている。中国香港では、「ステーブルコイン法」が8月1日に施行されることが確定している。香港での認可を目前に控え、多くの銀行、テクノロジー大手、フィンテック企業も暗号資産市場獲得に向けた動きを加速させており、ステーブルコイン認可申請の計画を繰り返し表明している。

Delphi Digitalのレポートによると、ステーブルコインの供給量が初めて2,500億ドルを突破しました。その中でも、利回りベースのステーブルコインは急速に成長しており、Ethenaはローンチ以来60億ドル近くに達しています。TetherとCircleは依然として市場を支配しており、流通供給量の86%を占めています。発行体の多様性も高まり、流通量1億ドルを超えるステーブルコインは10種類以上あります。1,200億ドル以上の米国債がステーブルコインにロックされており、従来の市場とは別の流動性プールを形成しています。

上記の事例は、両地域の戦略的選択の違いを示すだけでなく、グローバルなステーブルコインの発展過程における二つの並行する発展モデルを反映しています。ここから、核心的な疑問が浮かび上がります。将来のデジタル金融インフラに関わる構造変化を最終的に左右するのは、法規制が主導する壮大な物語なのか、それとも業界主導の現場への浸透なのか。

2つの道：トップダウンの主流コンプライアンスとボトムアップの業界浸透

米国と香港におけるステーブルコインの異なる発展経路は、それぞれの市場環境と参加者の戦略的出発点の違いに根ざしています。CircleとJD Coin Chainを例に挙げると、これらは主流への適合を求めるトップダウン型の長期にわたる闘いと、業界主導のボトムアップ型のBサイドの躍進を表しています。

前者が象徴するアメリカの道は、チェーン上で発言権を獲得しようとする主流派の陰謀である。「クリプトネイティブ」であるCircleの長期的な戦略目標は常に明確であり、それは暗号資産界の周縁的レッテルを脱ぎ捨て、伝統的な金融システムの中核に参入することであった。しかし、このプロセスは平坦な道のりではなかった。Circleは伝統的な金融市場への上場を検討していたが、2022年に市場環境と監督における大きな不確実性により、SPAC合併計画は頓挫した。この大きな挫折は、明確な政策枠組みがなければ、米国においてステーブルコインが主流に受け入れられることは難しいことを如実に示している。根本的な転換点は、特に暗号資産に好意的な政策方針と「GENIUS法」などの規制の進展によって推進される、米国のマクロ経済政策環境の明確化にある。Circleは適切な時機と場所を捉え、資本市場への最終的な参入への道を切り開いた。

対照的に、後者が象徴する香港の道は、Bエンドを基盤とした新たな突破口です。JD Coin Chain Technology（香港）は2024年3月に香港で登記されました。7月には、香港金融管理局がJD Coin Chainを含むステーブルコイン発行者の「サンドボックス」参加者リストを発表しました。公式ウェブサイトによると、JDは香港で香港ドルに1:1の比率でペッグされた暗号資産ステーブルコインを発行する予定です。JDステーブルコインは、パブリックチェーンを基盤とし、香港ドル（HKD）に1:1の比率でペッグされたステーブルコインです。パブリックブロックチェーン上で発行され、その準備金は流動性と信頼性に優れた資産で構成され、認可金融機関の独立した口座に安全に保管されます。準備金の完全性は、定期的な開示と監査報告書を通じて厳格に検証されます。 JDは決済分野の新参者ではないが、Cエンドを巡るモバイル決済戦争において、アリババやテンセントと互角に戦える独自の決済エコシステムを確立できていない。そのため、JDのステーブルコイン参入は、古戦場での追い上げではなく、JDグループの技術とサプライチェーンの優位性に基づく自然な流れである。レッドオーシャンと化したCエンドの小売決済を回避し、構造的な優位性を持つBエンドの越境貿易とサプライチェーン金融に直接参入することを選択した。この道の論理的な出発点は、トップレベルの立法の全面的な自由化を求めることではなく、国際金融センターと規制サンドボックスとしての香港が提供する特定の制度空間を活用して、具体的なビジネス問題を解決することである。

2つのプレイ方法：BサイドVSオンチェーン通貨トラックの新たな戦場

出発点が異なると、2 つのまったく異なる市場戦略が決まります。

JD CoinChain TechnologyのCEO、劉鵬氏は最近のインタビューで、2025年6月初旬現在、主に香港ドル建てステーブルコインのテストを実施しており、その後、他の法定通貨建てステーブルコインのテストも実施すると述べました。市場の需要に基づき、2つのステーブルコインが同時に発行される予定です。製品の機能と技術的な詳細を主にテストした第1フェーズとは異なり、第2フェーズでは、クロスボーダー決済、投資取引、小売決済という3つの実用的なシナリオにおけるステーブルコインの活用をテストすることに重点を置いています。

越境決済の分野では、JD Coin Chainは直接的な顧客獲得と間接的な顧客獲得（例えば、規制に準拠した卸売業者との提携）の両方を通じてユーザー基盤を拡大する計画です。投資・取引の分野では、現在、世界中の規制に準拠した取引所と提携し、様々な地域でJDステーブルコインの導入を交渉中です。小売分野では、まずJD Global Sales Hong KongとMacau Stationで導入され、ユーザーはJDの自営ECサイトでステーブルコインを使ったショッピングをいち早く体験できます。

JDの戦略は、いわば外科手術のような戦術と言えるでしょう。その核心は、Bエンドを深く掘り下げ、王者となることです。劉鵬氏は、JDのステーブルコインのターゲットユーザーは暗号資産投資家ではなく、多数の実体企業と越境貿易参加者であると明確に指摘しました。その核心的な価値提案は投機ではなく、ブロックチェーン技術を通じて、高コスト、低効率、不透明なプロセスなど、従来の越境決済の長期的な問題点を解決することです。グローバル販売や国際物流といったJD固有のエコシステムに合わせた決済ソリューションを提供することで、その価値を最大化します。

これに対し、Circleの戦略はプロトコルの優位性を掌握し、標準を王者にすることです。バーンスタインのアナリストが指摘するように、Circleの最終目標はインターネットの通貨路線への進化です。これは、Circleが特定のシナリオの問題を解決することではなく、普遍的な基盤となるデジタルキャッシュプロトコルになることを目指していることを意味します。Circleは、法規制を通じて法的地位を確立することで、USDCがすべての銀行、決済会社、フィンテックプラットフォーム、商用アプリケーションにシームレスに統合されることを期待しています。これは、基本的な標準を確立することでネットワーク効果を最大化し、世界のデジタル金融システムにおいて不可欠な中核的地位を占めることを目指す、典型的な水平プラットフォームベースのプロトコル主導のロジックです。

これら 2 つのアプローチは、それぞれ異なるビジネス成果をもたらします。

JD.comの将来ビジョンは、高度にクローズドループ化されたオンチェーン貿易帝国を築くことです。ステーブルコイン決済を国際物流、海外倉庫、発注システムなどのデータフローと連携させることで、理論上は前例のない効率性と透明性を備えたグローバルサプライチェーン金融エコシステムを実現できます。しかし、より戦略的なビジョンは、オフショア人民元ステーブルコインに着目しています。世界最大のオフショア人民元ハブである香港の制度的優位性を活かし、政策認可が得られれば、CNHステーブルコインの発行はJD.comに巨大なビジネス構想の場をもたらすだけでなく、人民元国際化における金融インフラにおいて重要な役割を果たす機会も提供するでしょう。

Circleの終焉は、世界のデジタル経済における米ドルの覇権強化と密接に関係しています。Circleの目標は、事実上の民間版デジタルドルとなり、新世代金融インフラの中核となることです。しかし、市場が混乱する中、キャシー・ウッド氏のArk Investは、CRCLの株価が最高値を更新した際に売却を選択し始めていることは注目に値します。取引開示によると、ARKは2日間で3つのコアファンドを通じてCircle株計64万2,766株を売却し、その総額は約9,650万米ドルで、当初保有株数の14%を占めました。現在、もう一つの主要機関投資家であるブラックロックは保有株の減少を報告しておらず、Circleの社内経営陣による保有株の減少は、目論見書に基づいたIPO後の定期的な計画です。

これはサークルの長期的な価値を完全に否定するものではありませんが、少なくとも、最も楽観的な投資家の目には、株価が短期的には政策効果を十分に、あるいは過剰に反映している可能性があり、戦術的な削減を通じてリスクエクスポージャーを管理する必要があることを示唆しています。法案が可決された後、真の事業展開と市場競争における課題は始まったばかりかもしれません。

異なる道、同じ目的地？未来を決定づける通貨戦争

一般的に、JD.comとCircleは、ステーブルコイン開発における2つのパラダイムを代表しています。JD.comのモデルは実用的で、具体的なビジネス課題の解決に着目しており、その強みは強固なビジネス基盤と明確な応用シナリオにあります。一方、Circleのモデルは理想主義的で、壮大な金融ビジョンの構築に着目しており、その強みは先進的な立法府の支援と強力な資本基盤にあります。

もちろん、解決すべき課題はまだ数多くあります。例えば、産業を核としたJDモデルが構築するBサイドの障壁は、Circleのような汎用プロトコルによるトップダウンの次元削減攻撃に効果的に抵抗できるでしょうか？そして、Circleの壮大な物語が実際に実体経済に浸透した時、JDのように具体的な産業応用シナリオを一つずつ克服していく必要があるのでしょうか？