著者：ポール・S・アトキンス、米国証券取引委員会委員長

皆様、おはようございます！本日は、熱意あふれるご紹介と、米国が金融イノベーションの次の時代をどのようにリードしていくかについて引き続き検討させていただく機会をいただき、誠にありがとうございます。

最近、デジタル金融革命におけるアメリカのリーダーシップについて議論した際、「プロジェクト・クリプト」を、アメリカのイノベーターたちのダイナミズムに匹敵する規制枠組みとして構築したと説明しました（注：米国証券取引委員会は今年8月1日、証券規則と規制を刷新し、米国金融市場のオンチェーン変革を可能にすることを目指したプロジェクト・クリプト・イニシアチブを開始しました）。本日は、このプロセスにおける今後のステップについて概説したいと思います。その核となるのは、暗号資産および関連取引に連邦証券法を適用するにあたり、公平性と常識という基本原則を遵守することです。

今後数か月のうちに、SEC（証券取引委員会）は、我が国の法律や規制の限界を認識しつつ、長年にわたるハウイー投資契約の証券分析に基づいたトークン分類システムの確立を検討するものと予想しています。

これから詳しく説明する内容は、ヘスター・ピアース委員率いる暗号資産タスクフォースの先駆的な取り組みに大きく基づいています。ピアース委員は、スローガンやパニックではなく、経済実体に基づいた、暗号資産に対する一貫性と透明性のある証券法規制の枠組みを構築しました。改めて申し上げますが、私は彼女のビジョンに共感しています。彼女のリーダーシップ、努力、そして長年にわたるこれらの課題の解決に向けた揺るぎないコミットメントを高く評価しています。私は長年にわたり彼女と仕事をしてきましたが、彼女がこの任務を引き受けてくれたことを大変嬉しく思っています。

私のプレゼンテーションは、3 つのテーマを中心に展開します。第 1 に、明確なトークン分類システムの重要性、第 2 に、投資契約が終了する可能性があるという事実を認める Howey テストの適用可能なロジック、第 3 に、これがイノベーター、仲介者、投資家にとって実際に何を意味するかです。

本題に入る前に、改めて申し上げます。SEC職員が規則改正案を熱心に作成している一方で、私は包括的な仮想通貨市場構造の枠組みを法制化しようとする議会の取り組みを全面的に支持します。私の構想は、現在議会で審議中の法案と整合しており、議会の重要な取り組みに取って代わるものではなく、補完することを目的としています。ピアース委員と私は、議会の取り組みを支援することを最優先に考えており、今後もその姿勢を維持していきます。

ファム委員長代行と仕事ができたことは喜ばしいことでした。トランプ大統領が商品先物取引委員会（CFTC）委員長に指名したマイク・セリグ氏の承認プロセスが円滑かつ迅速に進むことを祈っています。ここ数ヶ月、マイク氏と仕事をしてきた経験から、私たちは共に、議会が超党派の市場構造法案を迅速に前進させ、トランプ大統領の署名を得るよう支援することに尽力していると確信しています。規制の濫用を防ぐ上で、議会によって制定された健全な法律ほど効果的なものはありません。

コンプライアンス チームを安心させるために、ここで標準的な免責事項を述べます。私の発言は委員長としての私の個人的見解を表したものであり、必ずしも他の委員や SEC の全体的な立場を反映するものではありません。

不確実性に満ちた10年

「暗号資産は証券ですか？」という質問にうんざりしているなら、その気持ちはよく分かります。この質問は紛らわしいものです。なぜなら、「暗号資産」は連邦証券法で定義された用語ではないからです。これは記録の保管方法や価値の移転方法を説明する技術的な説明であり、特定の金融商品に関連する法的権利や特定の取引の経済的実体についてはほとんど触れられていません。これらは、資産が証券であるかどうかを判断する上で非常に重要です。

現在取引されている暗号通貨のほとんどは、それ自体が証券ではないと私は考えています。もちろん、特定のトークンが証券募集における投資契約の一部として販売されるというのは、極端な見解ではなく、むしろ証券法の直接的な適用です。証券の法定定義には、株式、債券、社債といった一般的な証券に加え、「投資契約」というより広範なカテゴリーが加えられています。後者は、特定の商品に付与される恒久的なラベルではなく、当事者間の関係性を表しています。残念ながら、法定定義はこの点についても明確にしていません。

投資契約は履行または終了する可能性があります。投資契約は、原資産がブロックチェーン上で取引され続けているという理由だけで、無期限に有効であるとみなされるものではありません。

しかし近年、トークンが投資契約の対象となった場合、それは常に証券であると主張する人があまりにも多くなっています。この誤った見解はさらに踏み込み、そのトークンのその後のあらゆる取引（場所や時期を問わず）が証券取引であると想定しています。この見解を、法規定、最高裁判例、あるいは常識と調和させることは困難です。

しかし近年、トークンが投資契約の対象となった場合、それは常に証券であると主張する人があまりにも多くなっています。この誤った見解はさらに踏み込み、そのトークンのその後のあらゆる取引（場所や時期を問わず）が証券取引であると想定しています。この見解を、法規定、最高裁判例、あるいは常識と調和させることは困難です。

一方、開発者、取引所、カストディアン、そして投資家は、SECのガイダンスではなく、様々な障害に直面し、暗闇の中を手探りで進んできました。彼らが目にするトークンは、決済手段、ガバナンスツール、収集品、アクセスキーなど、様々な用途を持つものもあれば、簡単に分類できないハイブリッドなデザインのものもあります。しかし、規制当局は長きにわたり、これらのトークンをすべて証券として扱ってきました。

この考え方は持続可能でも現実的でもない。莫大なコストがかかる一方でリターンは最小限であり、市場参加者や投資家にとって不公平であり、法律にも抵触し、起業家のオフショア移転の波を引き起こしている。現実はこうだ。もし米国があらゆるチェーン上のあらゆるイノベーションが証券法という地雷原をくぐり抜けることを強要すれば、これらのイノベーションは、異なる種類の資産をより差別化し、事前にルールを整備することに積極的な法域へと移転することになるだろう。

その代わりに、私たちは規制当局がすべきこと、つまり明確な線引きをし、それをわかりやすい言葉で説明することに取り組みます。

プロジェクト・クリプトの基本原則

暗号通貨とその取引に対する証券法の適用に関する私の見解を詳しく説明する前に、まず私の考え方の指針となる 2 つの基本原則を説明したいと思います。

まず、株式が紙の証券、預託信託・決済会社（DTCC）の口座、あるいはパブリックブロックチェーン上のトークンのいずれで表されていても、本質的には株式です。債券は、その決済フローがスマートコントラクトを通じて追跡されているからといって、債券でなくなるわけではありません。証券は、その形態に関わらず、常に証券です。これは容易に理解できます。

第二に、経済的実体は名称よりも重要です。資産が本質的に企業の利益に対する権利を表し、その発行に他者の中核的な経営努力への依存が約束されている場合、たとえそれが「トークン」または「非代替性トークン（NFT）」と呼ばれていたとしても、現在の証券法の適用除外にはなりません。逆に、トークンがかつて資金調達取引の一部であったからといって、それが魔法のように事業会社の株式に変わるわけではありません。

これらの原則は新しいものではありません。最高裁判所は、証券法の適用を判断する際には、取引の形式ではなく実質に焦点を当てるべきであると繰り返し強調してきました。新たな変化は、これらの新しい市場における資産タイプの進化の規模とスピードにあります。このスピードは、市場参加者の差し迫ったガイダンスニーズに柔軟に対応することを要求しています。

一貫したトークン分類システム

このような背景を踏まえ、様々な暗号資産に関する私の現在の見解を概説したいと思います（ただし、このリストは網羅的なものではないことにご留意ください）。この枠組みは、数ヶ月にわたる円卓会議、市場参加者との100回を超える会合、そして一般の方々から寄せられた数百件もの書面によるコメントに基づいています。

ハウイーテスト、コミットメント、そして終了

ほとんどの暗号資産はそれ自体では証券ではありませんが、投資契約の一部となるか、投資契約に拘束される場合があります。これらの暗号資産には通常、特定の声明やコミットメントが付随しており、発行者はハウイーテストの要件を満たすための管理責任を果たす必要があります。

ハウイーテストの中核は、共通の目的のために資金を投資し、他者の中核的な経営努力から利益を得ることを合理的に期待することです。買い手の利益期待は、発行体がこれらの中核的な経営努力の遂行に関して声明またはコミットメントを行っているかどうかによって決まります。

私の見解では、これらの声明またはコミットメントは、発行者が実行する中核的な経営努力を明確かつ明白に説明する必要があります。

次の疑問は、「非証券暗号資産は投資契約とどのように区別されるのか？」です。答えはシンプルですが、深い意味を持ちます。発行者が声明や約束を履行するか、履行しないか、あるいはその他の理由で契約が終了するかのいずれかです。

私の見解では、これらの声明またはコミットメントは、発行者が実行する中核的な経営努力を明確かつ明白に説明する必要があります。

次の疑問は、「非証券暗号資産は投資契約とどのように区別されるのか？」です。答えはシンプルですが、深い意味を持ちます。発行者が声明や約束を履行するか、履行しないか、あるいはその他の理由で契約が終了するかのいずれかです。

より深くご理解いただくために、フロリダのなだらかな丘陵地帯にあるある場所についてお話ししたいと思います。子供の頃からよく知っていました。かつてウィリアム・J・ハウイーの柑橘類王国があった場所です。20世紀初頭、ハウイーは6万エーカー以上の未耕作地を購入し、邸宅の隣にオレンジとグレープフルーツの果樹園を植えました。彼の会社は果樹園の区画を個人投資家に販売し、彼らのために植え付け、収穫、販売までを担当していました。

最高裁判所はハウイーの取り決めを審査し、投資契約を定義するためのテスト基準を確立しました。この基準は、何世代にもわたって影響を与えてきました。しかし今日、ハウイーの土地は劇的に変貌を遂げました。1925年にフロリダ州レイク郡に建てられた彼の邸宅は、1世紀を経た今もなお建ち、結婚式などのイベントに利用されています。かつて邸宅を囲んでいた柑橘類の果樹園はほとんど姿を消し、リゾート、チャンピオンシップゴルフコース、そして理想的な退職者コミュニティへと変貌を遂げています。今日、あのフェアウェイや行き止まりに立って、それらを証券と考える人がいるとは想像しがたいでしょう。しかし、長年にわたり、私たちは同じテストがデジタル資産にも厳格に適用されているのを目にしてきました。デジタル資産も同様に劇的な変貌を遂げながらも、発行時のラベルを掲げ、まるで何も変わっていないかのように扱われているのです。

ハウイー邸宅周辺の土地は、それ自体が担保となったことは一度もありません。特定の取決めによって投資契約の対象となり、その取決めが終了した時点で、投資契約の拘束力は失われました。もちろん、土地上の資産が劇的に変化したにもかかわらず、土地自体は変化しませんでした。

ピアース氏の指摘はまさにその通りです。プロジェクトの初期のトークンオファリングには投資契約が伴う場合もありますが、これらの約束は永続的なものではありません。ネットワークが成熟し、コードがデプロイされ、管理が分散化されると、発行者の役割は縮小、あるいは消滅することもあります。ある時点で、購入者は発行者の中核的な経営努力に頼らなくなり、ほとんどのトークン取引は「特定のチームが依然として管理している」という合理的な期待に基づくものではなくなります。つまり、トークンは、かつて投資契約の一部であったという理由だけで永遠に証券となるわけではないのです。それは、ゴルフコースがかつて柑橘類農園の投資計画の一部であったという理由だけで証券となるわけではないのと同じです。

投資契約が条件に従って履行または終了したとみなされる場合でも、トークンは引き続き取引される可能性がありますが、これらの取引は、トークンの起源のストーリーだけでは証券取引にはなりません。

皆様ご存知の通り、私は金融セクターにおけるスーパーアプリ、すなわち単一の規制ライセンスの下で複数の資産クラスの保管と取引を可能にするアプリケーションを強く支持しています。投資契約に関連するトークンを、商品先物取引委員会（CFTC）に登録されている仲介業者や州の規制制度の対象となる仲介業者など、SECの規制対象外のプラットフォームで取引することを許可することについて、SECの検討材料となる勧告を作成するようSECスタッフに依頼しました。資金調達活動は依然としてSECの規制を受けるべきですが、裏付け資産の取引を単一の規制環境下でのみ行うことを義務付けることで、イノベーションと投資家の選択肢を阻害すべきではありません。

重要なのは、これは詐欺行為が突如容認されるようになった、あるいはSECの関心が薄れたことを意味するものではないということです。たとえ原資産自体が証券でなくても、投資契約の販売に関連する虚偽の陳述や記載漏れには、詐欺防止規定が依然として適用されます。もちろん、これらのトークンが州の市場で取引される商品である限り、商品先物取引委員会（CFTC）も、これらの資産の取引における不正行為に対して措置を講じる詐欺防止および相場操縦防止の権限を有しています。

これは、私たちの規則と施行が、「投資契約は終了する可能性があり、ネットワークは独立して運営できる」という経済的実体と一致することを意味します。

暗号通貨規制措置

今後数か月のうちに、現在議会で審議中の法案に想定されているように、SEC は投資契約の一部である、または投資契約に拘束される暗号資産に合わせた発行制度を構築するために、さまざまな免除も検討するだろうと私は予想しています。

私はスタッフに、SECが検討するための提言を作成するよう指示しました。これらの提言は、資金調達の促進、イノベーションの推進、そして投資家保護の確保を目的としています。

このプロセスを合理化することで、ブロックチェーン分野のイノベーターは、規制の不確実性の迷路を進むのではなく、開発とユーザーエンゲージメントに注力できるようになります。さらに、このアプローチはより包括的でダイナミックなエコシステムを育み、より小規模でリソースに制約のあるプロジェクトが自由に実験を行い、成長することを可能にします。

もちろん、当社は引き続き商品先物取引委員会（CFTC）、銀行規制当局、そして議会の関連部局と緊密に連携し、非証券暗号資産に適切な規制枠組みが確立されるよう努めてまいります。当社の目標は、SECの管轄権を拡大することではなく、投資家を保護しつつ資金調達活動が活発に行われるようにすることです。

私たちは引き続きあらゆる側面の意見に耳を傾けていきます。暗号通貨タスクフォースと関連部門は、これまで数多くの円卓会議を開催し、多数の書面による意見を検討してきましたが、依然としてさらなるフィードバックが必要です。投資家、コード配信を懸念する開発者、そしてオンチェーン市場への参加に意欲的だが紙の時代に確立されたルールに違反したくない従来の金融機関からのフィードバックが必要です。

私たちは引き続きあらゆる側面の意見に耳を傾けていきます。暗号通貨タスクフォースと関連部門は、これまで数多くの円卓会議を開催し、多数の書面による意見を検討してきましたが、依然としてさらなるフィードバックが必要です。投資家、コード配信を懸念する開発者、そしてオンチェーン市場への参加に意欲的だが紙の時代に確立されたルールに違反したくない従来の金融機関からのフィードバックが必要です。

最後に、先ほど申し上げたように、健全な市場構造の枠組みを法制化するための議会の取り組みを、私たちは引き続き支持していきます。SECは現行法の下で合理的な意見を述べることはできますが、将来的に方針を変更する可能性も否定できません。だからこそ、状況に応じた法整備が重要であり、年末までに仮想通貨市場構造法案を可決するというトランプ大統領の目標を私は喜んで支持します。

誠実さ、理解可能性、法の支配

さて、この枠組みに含まれないものを明確にしておきたいと思います。これはSECが執行を緩和することを約束したものではありません。詐欺は詐欺です。SECは証券詐欺から投資家を保護しますが、連邦政府には違法行為を規制・防止する能力を持つ他の多くの規制機関があります。しかしながら、ネットワークを構築すると約束して資金を調達し、その後資金を持ち逃げした場合、私たちはあなたを見つけ出し、法律に従って最も厳しい措置を講じます。

この枠組みは、誠実さと透明性へのコミットメントです。米国で事業を始めようとし、明確なルールを遵守する意思のある起業家に対して、私たちは肩をすくめたり、脅迫したり、召喚状を出したりすべきではありません。また、トークン化された株式の購入とゲームコレクター商品の購入を区別しようとしている投資家に対して、複雑な執行措置のネットワークを提供すべきではありません。

最も重要なのは、この枠組みがSEC自身の権限の限界を謙虚に理解していることです。議会は、特定の問題、つまり人々が善意と能力に基づいて他者に資金を委託する状況に対処するために証券法を制定します。これらの法律は、あらゆる新しい価値形態を規制する万能薬となることを意図したものではありません。

契約、自由、そして責任

最後に、今年5月に行われたピアース委員の演説から歴史的な回想を一つ述べたいと思います。彼女は、自由な民が恣意的な法律に服従すべきではないという原則を守るために、死に直面することさえ厭わず、大きな危険を冒したアメリカの愛国者の精神を思い起こさせました。

幸いなことに、私たちの仕事はそのような犠牲を払う必要はありませんが、原則は変わりません。自由社会においては、経済生活を律するルールは、理解可能で、合理的であり、適切に制約されるべきです。証券法を本来の範囲を超えて拡大解釈したり、あらゆるイノベーションを犯罪とみなしたりすることは、この核となる原則から逸脱することになります。一方、権限の限界を認識し、投資契約が終了し、ネットワークが独自の価値に基づいて独立して運営できることを認識する時、私たちはこの原則を実践することになります。

SECの仮想通貨規制に対する合理的なアプローチは、市場や特定のプロジェクトの運命を決定づけるものではありません。それは市場が決めることです。しかし、SECのアプローチは、米国が、堅固かつ公正なルールの下で人々が実験し、学び、失敗し、そして成功できる場所であり続けることに貢献するでしょう。

これこそがProject Cryptoの意義であり、SECが追求すべき目標です。委員長として、本日皆様に誓います。私たちは未来への恐怖に囚われて過去に囚われることはありません。トークンに関するあらゆる議論の背後には、解決策を模索する起業家、未来に投資する労働者、そしてこの国の繁栄の果実を分かち合おうと努力するアメリカ国民といった、生身の人間がいることを忘れません。SECの役割は、この3つのグループに奉仕することです。

皆様、ありがとうございました。今後数か月にわたって、皆様との対話を継続できることを楽しみにしています。