米連邦準備理事会（FRB）が9月8日に発表したトークン化に関するワーキングペーパーでは、トークン化は暗号化市場において急速に成長している新たな金融イノベーションであり、規模、メリット、リスクの3つの観点から分析されていると述べた。まず、トークン化の概念が導入されます。これは、暗号化されていない資産 (基礎となる資産) のデジタル表現 (暗号化されたトークン) を構築するプロセスを指します。その過程で、トークン化により暗号資産エコシステムと従来の金融システムの間にリンクが作成されます。十分な規模になると、トークン化された資産は、深刻なボラティリティのリスクを暗号市場から従来の金融の原資産市場に移転する可能性があります。
誰もが RWA とトークン化、原資産と暗号資産、規制と金融の安定性をさらに理解できるように、29 ページの文書を以下にまとめました。校長の言葉を借りれば、「あらゆる金融テクノロジーにはその背後にリスクが伴います。規制テクノロジーとRWAとDeFiの緊密な統合は、今後の暗号化テクノロジー開発の重要なシナリオとなるでしょう。」
これは、Binance (現実世界の資産トークン化 RWA、TradFi と DeFi の間の橋渡し)、Citi (ブロックチェーンの次の 10 億ユーザーと 10 兆の価値、お金、トークン、ゲーム) に関する以前のまとめに続き、私たちは独自の RWA 調査レポートを作成します。現在の RWA 実装経路と RWA-Fi の将来展望についての詳細な分析と、その後に別の RWA 調査レポートが続きます。以下をお楽しみください:
1. トークン化とは何ですか?
「トークン化」とは、原資産（参照資産）の価値を暗号トークンの価値に結び付けるプロセスを指します。厳密に言えば、トークン化により、トークン所有者は法的レベルで原資産を法的に処分する権利が得られます。これまでのところ、市場のほとんどのトークン化プロジェクトはVCが支援する小規模な仮想通貨企業によって開始されているが、サンタンデール銀行、フランクリン・テンプルトン・ファンド、JPモルガン・チェースなどの伝統的な金融機関も仮想通貨関連のトークン化パイロットプロジェクトを発表している。
ステーブルコインと同様に、トークン化も設計スキームに応じて異なる特性を持ちます。一般的に、トークン化には、(1) ブロックチェーンに基づく、(2) 原資産の所有、(3) 原資産の価値を取得するメカニズム、(4) 資産の保管/保管方法、(4) 資産の保管/保管方法、(5) 原資産の所有(5) トークン/原資産の償還メカニズム。一般に、トークン化は暗号化市場と原資産が存在する市場を結びつけるものであり、トークン化スキームの設計はさまざまなトークンを区別し、従来の金融市場にさまざまな程度の影響を与えます。
トークン化ソリューションを設計するときに考慮すべき最初の要素は、トークンの発行、保管、取引に使用される基盤となるブロックチェーンです。一部のプロジェクトは、許可が必要なプライベート許可ブロックチェーンでトークンを発行しますが、他のプロジェクトは許可のないパブリックブロックチェーンでトークンを発行します。許可型ブロックチェーンは通常、選択された参加者をプライベート エコシステムへの参加を承認する集中管理されたエンティティによって制御されます。パーミッションレスなブロックチェーン (ビットコイン、イーサリアム、ソラナなど) 上でトークンを発行すると、一般の参加が許可され、制限が少なくなりますが、発行者のトークンに対する制御は弱くなります。パーミッションレス ブロックチェーン上のトークンは、分散型取引所などの分散型金融 (DeFi) プロトコルに接続することもできます。パーミッション型ブロックチェーンとパーミッションレス型ブロックチェーンで発行されるプロジェクト トークンの例については、図 1 を参照してください。
もう 1 つの考慮事項は、トークンの基礎となる資産です。原資産には、オンチェーン資産とオフチェーン資産、無形資産と有形資産など、多くのカテゴリがあります。オフチェーンの基礎となる資産は暗号市場から独立しており、有形（不動産や商品など）または無形（知的財産や従来の金融証券）の場合があります。オフチェーン/原資産のトークン化には、通常、銀行などのオフチェーンエージェントが原資産の価値を評価し、保管サービスを提供します。オンチェーン/暗号資産のトークン化には、暗号資産の保管と資産評価を提供するスマート コントラクトを含める必要があります。
考慮すべき最後の要素は、償還メカニズムです。一部のステーブルコインと同様、発行者はトークン所有者がトークンを原資産と引き換えることを許可します。この償還メカニズムにより、暗号通貨市場と原資産市場を結び付けることができます。さらに、トークン化された資産は、集中暗号通貨取引所や DeFi 取引所などの二次市場でも取引できます。他のチェーン上の債権や株式を含む一部のセキュリティ トークンには償還メカニズムが含まれていませんが、原資産に関連するキャッシュ フローの処分権など、トークン所有者に他の権利が付与されています。
2. 現在のトークン化市場規模とトークン化資産の種類
公開されている情報に基づいて、パーミッションレス ブロックチェーンでのトークン化の市場規模は、2023 年 5 月時点で 21 億 5,000 万ドルと推定されています。これらの資産は通常、Centrifuge などの DeFi プロトコルや Paxos などの伝統的な金融会社によって発行されます。トークン化スキームが異なるため、統一された標準がなく、包括的なデータ情報のセットを取得することが困難です。したがって、DeFiLlam プラットフォームの公開データを使用して、DeFi におけるトークン化のブームを実証します。表1に示すように、DeFi市場全体のバリューロック（TVL）は2022年6月以来基本的に安定を維持していますが、表2は2021年7月以来、資産クラスである実世界資産（RWA）のTVLが大幅に増加していることを示しています。同様の資産と比較したり、DeFi市場全体と比較したりして成長を続けています。最近、農産物、金、貴金属、不動産、その他の金融資産など、さまざまな原資産をカバーする多くの新しいトークン化プロジェクトが正式に発表されました。
最近の典型的なトークン化プロジェクトには、農産物カテゴリの SOYA、CORA、WHEA が含まれており、それぞれ大豆、トウモロコシ、小麦を参照しています。このプロジェクトは、サンタンデール銀行と暗号通貨会社アグロトークンによって2022年3月にアルゼンチンで開始されたパイロットプログラムです。原資産の回収権をトークンに埋め込み、取引と償還を検証および処理するためのインフラストラクチャを構築することにより、サンタンデール銀行はこれらのトークンを融資の担保として受け入れることができます。サンタンデール銀行とアグロトークンは、将来的にはブラジルや米国などのより大きな市場で商品のトークン化を拡大したいと述べた。
トークン化できる別の種類の原資産は、金と不動産です。 2023 年 5 月の時点で、トークン化された金の市場規模は約 10 億ドルです。 Paxos Trust Company が発行する Pax Gold (PAXG) と TG Commodities Limited が発行する Tether Gold (XAUt) の 2 つのトークン化されたゴールドが市場の 99% を占めています。どちらの発行者も、1 トークン単位を 1 オンスの金に相当するように設定しており、この単位はロンドン金市場協会 (LBMA) が定めた基準に従って発行者自身によって保管されます。 PAXGは同等の米ドルで償還可能ですが、XAUtは発行体を通じてスイスの金市場で販売することで償還可能です。全体として、2 つのモデルは基本的に一貫しており、金先物と同じ価値があります。
農産物や金などの商品と比較して、原資産である不動産は、標準化の難しさ、流通の弱さ、価値評価の難しさ、より複雑な法律や税金の問題などに直面しています。これらは不動産のトークン化に大きな課題をもたらします。 Real Token Inc. (RealT) は、住宅不動産を収集し、その株式をトークン化する不動産トークン化プロジェクトです。各物件は有限責任会社（LLC）が独立して保有しており、物件自体はトークン化されていませんが、LLC会社の株式がトークン化されているため、各物件を異なる投資家が共同保有することができます。このプロジェクトは主に海外の投資家に、不動産のレンタルと引き換えに米国の不動産に投資する方法を提供します。 2022 年 9 月の時点で、RealT は総額 5,200 万ドルの 970 物件をトークン化しました。
金融資産のトークン化には、有価証券、債券、ETF などの原資産が含まれます。直接保有する証券とは異なり、トークン化された証券の価格と証券自体の価格は、一方ではトークンが年中無休で取引されるため、他方ではトークンのプログラム可能性とトークンとの統合により異なる場合があります。 DeFi：組み合わせ性により、トークンに異なる流動性をもたらすことができます。表 345 を使用して、META 証券と MEAT に対応するセキュリティ トークンの価格の違い、および取引量の違いを示します (Bittrex FB に基づく)。
証券は従来の準拠取引所でトークン化することも、ブロックチェーン上で直接トークンを発行することもできます。スイスに本拠を置くAkionariatは、スイス企業にトークン化サービスを提供しています。アマゾン (AMZN)、テスラ (TSLA)、アップル (AAPL) などの米国の上場企業は、現在または以前はトークン化された証券を Bittrex と FTX で取引していました。
2023 年初頭、Ondo Finance は米国債券と社債の ETF を原資産とするトークン化ファンドを発行しました。これらのトークン化されたファンドの株式は、対応する ETF の株式を表します。さらに、Ondo Finance は流動性準備金としてステーブルコインの一部も保有しています。 Ondo Finance はトークン化されたファンドの管理者として機能し、Clear Street はファンドのブローカーおよび保管者として機能し、Coinbase はステーブルコインの保管者として機能します。
3. トークン化の考えられる利点
トークン化は、以前は投資障壁が高くアクセスが難しかった市場に投資家が参入できるようになるなど、多くのメリットをもたらします。たとえば、不動産ポートフォリオの投資手段である不動産信託（REIT）とは対照的に、トークン化された不動産を使用すると、投資家は特定の商業ビルや住宅の少額の株式を購入できるようになります。
トークンのプログラム可能性とスマート コントラクトの利用機能により、いくつかの追加機能をトークンに組み込むことができ、これは原資産の市場にも利益をもたらす可能性があります。たとえば、現実世界では実装が難しい流動性節約メカニズムをトークン決済プロセスに適用できます。これらのブロックチェーンの機能は、幅広い投資家の参入障壁を引き下げ、より競争力のある流動性の高い市場と、より優れた価格発見につながる可能性があります。
農産物を直接担保として使用するのは費用がかかるか実装が困難であるため、トークン化は、上記で説明したトークン化農産物の場合と同様に、トークンを担保として使用することによって貸し借りを容易にする可能性もあります。さらに、トークン化された資産の決済は、現実世界の原資産や金融資産よりも便利です。 Fedwire Securities Services や Depository Trust and Clearing Corporation (DTCC) などの従来の証券決済システムは、通常、決済サイクル全体を通じてグロスベースまたはネットベースで取引を決済します (通常、取引の 1 営業日後)。
ETF はトークン化された資産に最もよく似た金融商品であり、既存の経験的証拠は、トークン化によって原資産市場の流動性も向上する可能性があることを示唆している可能性があります。 ETFに関する学術文献は、ETFの流動性と原資産との間に強い正の相関関係があることを実証しており、ETFの追加取引活動がETFの原資産の情報交換/流通の増加につながることを発見しています。トークンの場合、ETF と同様のメカニズムは、暗号市場におけるトークンの流動性が高まることで、原資産の価値発見がより容易になる可能性があることを意味します。
4. トークン化が金融の安定に及ぼす影響
10億ドル未満のトークン化された市場規模は、暗号通貨市場全体または従来の金融市場にとって比較的小さく、全体的な金融安定性の問題を引き起こすことはありません。しかし、トークン化市場の量と規模が拡大し続ければ、従来の金融システムだけでなく仮想通貨市場にも金融安定リスクをもたらす可能性があります。
長期的には、暗号資産エコシステムと従来の金融システムの間のトークン化に関与する償還メカニズムは、金融の安定性に潜在的な影響を与える可能性があります。例えば、仮想通貨市場の価格変動は市場参加者にトークン化資産の原資産を裁定取引のために償還する機会を与えるため、十分な規模でトークン化資産の緊急売却が従来の金融市場に影響を与える可能性があります。したがって、上記の 2 つの市場での価値の伝達に対処するメカニズムが必要になる可能性があります。
さらに、トークン化された資産は、原資産の流動性の欠如により問題が発生する可能性があります。例には、不動産またはその他の非流動性の原資産が含まれる場合があります。この問題は、ETF に関する学術文献でも議論されています。つまり、ETF の原資産の流動性、価格発見、ボラティリティの間には強い相関関係があるということです。
もう1つの金融安定リスクは、トークン資産の発行者自体です。償還オプションのあるトークン資産は、テザーなどの資産担保型ステーブルコインと同様の問題に悩まされる可能性があります。原資産に関する不確実性、特に開示の欠如や発行者情報の非対称性は、原資産を償還する投資家のインセンティブを高め、トークン化された資産の売却を引き起こす可能性があります。
この流動性の伝達は、暗号市場の特性によっても悪化する可能性があります。ほとんどの原資産市場は営業時間内のみオープンしているのに対し、暗号取引所では暗号資産の継続的な取引が 24 時間 365 日可能です。取引時間の不一致は、特殊な状況下では投資家や機関に予期せぬ影響を与える可能性があります。
この流動性の伝達は、暗号市場の特性によっても悪化する可能性があります。ほとんどの原資産市場は営業時間内のみオープンしているのに対し、暗号取引所では暗号資産の継続的な取引が 24 時間 365 日可能です。取引時間の不一致は、特殊な状況下では投資家や機関に予期せぬ影響を与える可能性があります。
たとえば、償還オプション付きのトークン化された資産の発行者は、週末にトークンの売却に直面する可能性がありますが、原資産はオフチェーンで保持されており、従来の市場は週末には取引が終了するため、償還者は原資産をすぐに入手することができません。この状況はさらに悪化する可能性が高く、トークン化された資産の価値が下落すると、バランスシート上で重要な株式を保有する金融機関の支払い能力が脅かされる可能性があります。さらに、金融機関が伝統的な市場から流動性を獲得できたとしても、伝統的な市場が閉まっている時間帯に流動性を注入することは困難だろう。
したがって、トークン化された資産が大規模に売却されると、発行体だけでなく資産を保有する機関の市場価値も急速に低下し、借り入れ能力、ひいては債務返済能力に影響を与える可能性があります。別の例は、DeFi取引所の自動マージンコールメカニズムに関連する可能性があります。これはトークンの清算または交換の要件を引き起こし、原資産市場に予測不可能な影響を与える可能性があります。
トークン化技術とトークン化資産市場の発展により、トークン化資産自体が原資産となる可能性があります。暗号資産の価格は現実世界の同様の原資産よりも変動しやすいため、そのようなトークン化された資産の価格変動は従来の金融市場に伝わる可能性があります。
トークン化資産市場の規模が拡大し続けるにつれ、従来の金融機関は、トークン化資産を直接保有するか、トークン化資産を担保として保有するなど、さまざまな方法で参加する可能性があります。この例には、トークン化された農産物を担保として使用して農家に融資を提供するサンタンデール銀行が含まれる可能性があります。上で述べたように、Ondo Finance による米国政府マネーマーケットファンドのトークン化などの例も見られました。
さらに、JPモルガン・チェースが初めてマネー・マーケット・ファンド（MMF）の株式を買戻しや証券貸付取引の担保として利用したのと性質は似ているが、オンド・ファイナンスの動きは従来の金融市場により深刻な影響を与える可能性がある。 Ondo Finance のトークンは、機関独自のプライベートな許可されたブロックチェーンではなく、パブリック ブロックチェーン イーサリアム上にデプロイされます。つまり、Ondo Finance はユーザーと DeFi プロトコルがどのように相互作用するかを制御できません。 2023 年 5 月の時点で、Ondo Finance のトークン化ファンドはトークン化資産市場全体の 32% を占めています。 DeFiLlama によると、Ondo Finance はこのカテゴリーで最大のトークン化プロジェクトであり、そのトークン OUSG は 19 番目に大きい融資プロトコルである Flux Financ の担保としても使用できます。
最後に、資産証券化の役割と同様に、トークン化はリスクの高い、または流動性の低い原資産を安全で簡単に取引できる資産にパッケージ化し、レバレッジとリスクテイクが高くなる可能性があります。リスクが表面化すると、これらの資産は体系的なイベントを引き起こすことになります。
5。結論
この記事は、資産のトークン化に関する背景を提供し、考えられる利点と金融の安定に対するリスクについて説明することを目的としています。現在、資産のトークン化は非常に小規模ですが、さまざまなタイプの原資産を含むトークン化プロジェクトが開発中であり、将来的に資産のトークン化が暗号エコシステムの大部分を占める可能性があることを示唆しています。トークン化の考えられる利点の中で、最も顕著なものは、他の方法ではアクセスできない市場への参入障壁を下げ、そのような市場の流動性を向上させることです。資産のトークン化によってもたらされる金融安定性リスクは、主に暗号エコシステムと従来の金融システムの間のトークン化資産間の相互接続に反映されており、リスクがある金融システムから別の金融システムに移転する可能性があります。
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