今日は2025年3月26日、待望の「4月2日の関税実施日」まで残り1週間を切りました。この日はトランプ政権によって「解放記念日」と呼ばれ、米国の貿易環境を一新するという野望を抱いている。しかし、メディアの報道が徐々に盛り上がってくると、この政策ドラマの筋書きは、外の世界が予想していたほど過激なものではなかったようだ。同時に、マクロ経済の変動に特に敏感な分野である暗号通貨市場も、関税の影で動揺している。

関税発動当日に「緩やかな転換」か？

最新のニュースによると、4月2日の関税政策は、ルトニック商務大臣が以前に概説した壮大な計画を完全には達成しない可能性がある。彼はかつて、相互関税を基礎とし、特定の産業と特定の国に的を絞った増税を補完する「3層」関税制度を構想していた。しかし、最近の噂では後者の2人が撤退する可能性があるとのことだ。それは、入念に準備されたごちそうを準備しているようなものですが、最終的にテーブルに出されるのは、いくつかの調味料が欠けているものの、メインコースはまだ残っている、シンプルな定食です。

なぜこのような調整が行われるのでしょうか?その理由を推測するのは難しくありません。トランプ陣営は関税が諸刃の剣であることをよく知っている。就任以来、トランプ氏の貿易政策は世界市場に深刻な衝撃を与えてきた。米国の株式市場の価値は何兆ドルも消え、サプライチェーンの圧力で価格は上昇し、卵さえも「高級品」となった。現時点で関税が限界まで引き上げられれば、米国経済が真っ先に圧力を受ける可能性がある。ゴールドマン・サックスのエコノミストは、表面的には平静であるものの、この「穏健な姿勢」には「ネガティブなサプライズ」のリスクが潜んでいると警告した。市場では相互関税率は約9％と予想されているが、ゴールドマン・サックスは実際の数字は2倍の18％になる可能性があると見積もっている。このギャップは、トレーダーが息を止めて事態の進展を待つには十分である。

同時に、4月1日に公表される不公正な取引方法の見直し報告書も重要な指標となるだろう。この報告書は、米国の貿易相手国に対する調査傾向を明らかにし、その後の関税のペースと強度に直接影響を与えるだろう。報告書が特定の国々の明らかな「搾取」行為を非難した場合、トランプ大統領はこれを機に賭け金を増やすかもしれない。トーンが柔らかければ、市場は一時的に小休止するかもしれない。いずれにせよ、このレポートは「解放記念日」のストーリーを解釈するための予告編となるでしょう。

トランプ氏の計算は公平か、公正か、それともまったく公平か？

関税実施の背後にある論理を理解するには、トランプ陣営の中心メンバーの発言を聞くのが役に立つ。最近、ベサント財務大臣とルトニック商務大臣がオールイン・ポッドキャストに出演した。ルトニック氏は歴史を振り返り、1880年から1913年の間、米国は財政維持のために関税に完全に依存しており、所得税を課す必要がなかったと指摘した。第二次世界大戦後、世界復興を支えるため、米国は率先して関税を引き下げたが、他国に高い関税障壁を残させ、「最も開かれた貿易」の敗者となった。たとえば、ある国に輸出されるアメリカ車には 20% の関税がかかりますが、他の国の車はアメリカに輸入する際に 5% の関税しかかかりません。この不平等に、トランプ氏はテーブルを叩きつけ、はっきりとこう言った。「公平だ、公平だ、そしてまったく公平だ！」

トランプ大統領の意図は明らかだ。第一に、関税を通じて国内産業を保護し、製造業の復活を促すことだ。第二に、財政収入を生み出し、2兆ドルの赤字を埋めることです。ルトニック氏は関税引き上げ、政府系ファンドの投資、そして「移民ゴールドカード」プロジェクトという「トロイカ」計画を提案した。後者は1日1,000枚のカードが売れると言われており、トランプ氏は100万人の購入者を引き付けられると楽観視している。残りの半分の赤字については、政府効率化省が1兆ドルの無駄な支出を削減すると予想されている。同省の目標は、年間6兆5000億元の財政支出のうち「余分な部分」を25％削減することだ。野心的な計画のように聞こえますが、その実現は間違いなく困難を極めるでしょう。

ベサント財務長官はマクロの観点から問題を分析し、米国経済の3つの大きな問題点として、多額の債務、制御不能なインフレ、製造業の衰退を挙げた。彼の処方箋には支出の削減、貿易システムの再構築、中流階級の復活などが含まれている。ルトニック氏の急進的なアプローチとは異なり、ベサント氏は過激な対策による経済不況の引き起こしを避けるために「段階的な進歩」を強調した。ホワイトハウスの経済顧問スティーブン・ミラン氏もブルームバーグとのインタビューで、世界最大の消費市場である米国は交渉の切り札を握っており、相手国を屈服させる力を持っていると付け加えた。この自信は強さから生まれますが、それが勝利に変えられるかどうかは相手がどのように反応するかにかかっています。

関税の実施には 2 つの形式があります。

まず、相手側が妥協して米国に対する関税を引き下げ、米国が勝利し、米国の株式市場が上昇します。

第二に、これは報復合戦の状況であり、トランプ大統領は状況をエスカレートせざるを得ず、短期的には両者にとって損失となる状況となり、米国株に圧力をかけることになる。短期的には後者の可能性が高いでしょう。結局のところ、グローバルなゲームで最初に弱さを見せようとする人はほとんどいないのです。しかし、長期的には、米国は消費者市場の交渉材料に頼ることで、徐々に貿易不均衡を逆転させることができるかもしれない。

Fedの対応の遅さと米国株式市場の底打ちの未完

関税政策の不確実性は貿易パターンに影響を与えるだけでなく、インフレや金融政策を通じて資本市場にも伝わります。 2020年を振り返ると、COVID-19パンデミックによって引き起こされたインフレの急上昇は、連邦準備制度理事会にとって不意を突いたものだった。当初、FRBはインフレは「一時的」であると固く信じていたが、2021年末までにパウエル議長は議会でこの問題の判断を誤ったことを認めざるを得なくなり、「一時的」という言葉を放棄すると発表し、その後、大幅な利上げサイクルを開始した。ブルームバーグのデータ（図1参照）によると、米国の経済政策不確実性指数は流行初期に500ポイント以上に急上昇し、史上最高を記録しました。その後は下落したものの、2022年のロシア・ウクライナ紛争や2024年のトランプ大統領の関税政策などの出来事により、不確実性が再び高まっています。指数は今のところ200ポイントの高値で推移しており、1995年から2019年の平均レベルを大きく上回っている。

連邦準備制度理事会も関税の影響への対応が同様に遅い。過去数年間、サプライチェーンの圧力と関税による価格上昇によりインフレ期待は大幅に高まってきたが、連邦準備制度理事会はハト派的な声明を通じて市場をなだめることを好んできた。しかし、そのような安心感は、トレンドの反転ではなく、米国株の短期的な反発しかもたらさないだろう。その理由は、市場における最大の不確実性、つまり関税政策の方向性と強度が未解決のままだからである。図1に示すように、経済政策不確実性指数は、「9.11テロ攻撃」、「世界金融危機」、「国家債務危機」などの歴史的局面で米国株式市場の大幅な調整を伴いました。現在の不確実性のレベルは、米国株式市場の底がまだ到来していない可能性を示唆している。市場は関税政策が明確になるまで、あるいはより深刻なマクロショックによって全面的な再編が引き起こされるまで待つ必要があるかもしれない。

S&P 500 の最近のパフォーマンスはこの懸念をさらに裏付けています。ブルームバーグとマクロボンドのデータによれば、S&P500は2月の高値から7.8%下落し、先週は一時10%も下落した。過去のデータによれば、今後 5 か月間で S&P 500 が平均して少なくとも 5% 下落した場合、米国経済は景気後退に陥る可能性が高いことが示されています (図 2 の黄色の線)。一方、S&P 500 が今後 4 ～ 5 か月で損失を回復できれば、景気後退は回避されると予想されます (図 2 の黒線)。ただし、これらのデータはあくまで平均値です。経済が本当に不況に陥れば、米国株は少なくとも20％下落する可能性がある。市場心理が変動を増幅させることもあることに注意が必要です。例えば、2022年にはS&P500は20%以上下落しましたが、経済不況は発生しませんでした。当時、「景気後退予想」のパニックが下半期の市場動向を支配していた。

現在、S&P 500 は重大な岐路に立っています。図 2 は、経済が景気後退を回避すれば株価はすぐに回復するはずであることを示しています。しかし、景気後退リスクが高まれば、売り圧力が続く可能性がある。不明確な関税政策がこの不確実性をさらに悪化させたのは間違いない。 4月2日の政策が予想以上に厳しいものであれば、市場のパニックで米国株がさらに下落する恐れがある。

混乱する暗号通貨市場

現在、S&P 500 は重大な岐路に立っています。図 2 は、経済が景気後退を回避すれば株価はすぐに回復するはずであることを示しています。しかし、景気後退リスクが高まれば、売り圧力が続く可能性がある。不明確な関税政策がこの不確実性をさらに悪化させたのは間違いない。 4月2日の政策が予想以上に厳しいものであれば、市場のパニックで米国株がさらに下落する恐れがある。

混乱する暗号通貨市場

関税がどのような方向に向かうにせよ、暗号通貨市場が最初に影響を受けることになるだろう。ビットコインは最近88,786ドルまで上昇し、回復傾向にあるようだが、業界関係者は繰り返し警告を発している。 CoinPanelのトレーディング専門家であるクレトフ氏は、この反発はむしろ「強気相場の罠」のようなものだと指摘した。取引量は減少し、個人投資家は様子見しており、資金調達率はマイナスに転じ、「賢い投資家」ですら動かないのだ。市場は薄氷のように脆く、わずかな混乱で割れてしまう可能性があります。 Aaveのステーブルコイン貸出金利は4％に低下し、リスク回避の広がりをさらに裏付けた。

さらに心配なのは、ビットコインを長期保有している人々の「売却をためらう」心理だ。これらの「ベテラン」はより高い出口価格を予想していたが、市場の売り圧力の「重荷」となった。クレトフ氏は、これらの保有者が株式を売却し、市場が完全に再編された場合にのみ、大手プレーヤーが市場に再参入できると考えている。しかし、まだ回復の兆しは見えず、回復の持続性は疑問視されている。

過去のデータは、現在の状況に対する警鐘を鳴らします。トランプ大統領が2018年に初めて関税戦争を開始したとき、世界市場は激しく動揺した。図3に示すように、2018年3月に関税が発表されて以来、S&P 500は12%下落し、ビットコインは65%下落しており、従来の資産のパフォーマンスをはるかに上回っています。利益と損失が同じ源から生じるという特徴は、暗号通貨市場に鮮明に反映されています。つまり、リスクが高いとリターンも高くなりますが、より深刻な下降圧力も伴います。対照的に、中国の指数は同期間、累積下落率が20%未満と比較的順調に推移し、関税ショックに対する市場ごとの感受性の違いが示された。

CoinDeskの分析はこの懸念をさらに悪化させた。ビットコインは87,000ドル付近で「ダブルトップ」パターンを形成し、弱気のシグナルとなった。 86,000ドルの「ネックライン」を下回った場合、短期的には75,000ドルまで下落する可能性があります。アルトコインの状況はさらに悪くなるでしょう。シグナルプラスのパートナーであるオーガスティン・ファン氏は、市場の緩やかな回復は月末まで続く可能性があるが、4月2日の関税発表が転換点となるだろうと予測している。政策が穏健なものであれば、FRBのハト派的な姿勢も手伝ってビットコインは90,000ドルに達すると予想される。予想以上に厳しい状況であれば、流動性の引き締めが集団的な暴落を引き起こす可能性がある。

結末の推測

4月2日から関税はどのように発効するのでしょうか？既存の情報に基づくと、トランプ大統領は「緩やかなスタート」を選択する可能性がある。つまり、相互関税は10～12％に設定され、特定の産業や国に対する関税は停止され、圧力の余地が残り、経済のハードランディングが回避される。 4月1日の報告書が投資の増加を裏付ければ、攻勢の第2波が年半ばに到来する可能性がある。短期的には、期待ギャップにより市場が変動する可能性があります。長期的には、貿易戦争によって経済情勢が一変すれば、回復の配当が暗号通貨セクターに利益をもたらす可能性がある。

仮想通貨投資家にとって、関税が実施される日付は政策のバロメーターであるだけでなく、感情を拡大するものでもある。穏健な政策は短期的な回復を促す可能性があるが、より厳しい政策は市場の回復力を試すことになるだろう。結果がどうであれ、このゲームは、マクロ政策と暗号通貨市場がますます絡み合っていることを私たちに思い出させてくれます。そして、嵐の真っ只中、トレンドを理解できる人だけが風と波に乗ることができるのです。