著者: @VannaCharmer

編集者注：暗号通貨市場の拡大し続ける物語の中で、トークンはもはや単なる技術革新や金融革新の担い手ではなく、構造的なゲームにおける交渉材料となっています。取引所、VC、KOL、コミュニティ、エアドロッププレイヤー、個人投資家など、誰もが「誰が最後に支配権を握るか」というゲームに参加しています。この記事は、暗号技術そのものの可能性を否定するものではなく、現在のトークン発行・流通メカニズムに隠された真実、すなわち、それがいかにして多層的なねずみ講のように機能し、いかにして利益を体系的に上層に集中させているかを明らかにします。この記事が、幻想と希望が交錯する市場において、より冷静な視点を提供し、物語と現実を区別する術を学ぶ機会になれば幸いです。

以下は元の内容です。

暗号通貨は、ねずみ講の最悪の側面を再現したものと言えるでしょう。ただし今回は、マーケティング効率が高く透明性が低い、インターネットネイティブ版となっています。ほとんどのトークンは、洗練されたねずみ講へと進化しました。頂点に立つ者は最大の利益を得る一方で、個人投資家は最終的に価値のない「エアコイン」の山を残されるのです。

これは偶然ではなく、構造的な問題です。

ハーバライフやメアリー・ケイといった従来のマルチレベルマーケティング（MLM）プログラムでは、製品の価格が高すぎるにもかかわらず、市場に出回っている他の製品に比べて効果が低いことがよくあります。根本的な違いは製品ではなく、販売方法です。小売店を経由するのではなく、個々のエージェントがまず購入を行い、その後、実際に出向いて購入希望者を探します。

その結果、状況は「商品を売る」から「人を集める」へと急速に変化しました。各人が商品を購入する動機は、それを使うためではなく、将来的に他の人に高値で売るためでした。最終的に、市場には「投機家」だけが残り、実際のユーザーはいなくなったため、ピラミッドはもはや維持できなくなりました。頂点に立つ人々は非対称的な利益をすべて奪い、底辺の参加者は誰も欲しがらない在庫の山をぼんやりと見つめることしかできませんでした。

トークンピラミッド

暗号トークンの運用ロジックは、マルチレベル・ねずみ講のそれと全く同じです。トークン自体が「商品」であり、高騰した価格設定で投機以外の用途がほとんどないデジタル資産です。ねずみ講システムの販売業者と同様に、保有者はトークンを使用するために購入するのではなく、後からより高い価格で次の人に売却するために購入します。

このピラミッド構造は従来のMLMに似ていますが、暗号通貨は独自の参加者エコシステムを持ち、異なるレベルを形成しています。従来のMLM商品と比較して、トークンはより理想的なキャリアです。インターネットやソーシャルネットワークをより効率的に活用でき、取引や入手が容易で、より速く、より広範囲に拡散します。その動作ロジックはおおよそ以下のとおりです。

従来のマルチレベルマーケティング（MLM）では、ダウンラインを構築し、彼らが商品を販売したり、継続的に購入したりすることで利益を得ることができます。トークンでも同様です。つまり、他の人に「商品」を譲り渡し、その後、あなたより後から市場に参入してきた新しい人々を引き込みます。これは、あなたとあなたの上位にいる人々にとって有益です。なぜなら、新しい人々が「出口流動性」を提供し、価格が上昇するからです。同時に、新しい人々もトークンを取得したため（彼らも「商品」を持っているため！）、積極的に宣伝するようになり、初期の保有者は高いポジションでキャッシュアウトすることができます（利益率が向上します！）。このメカニズムはMLMと全く同じですが、より強力です。

ピラミッド内の位置が高くなるほど、新しいコインを発行し、このゲームプレイを継続的に宣伝する意欲が高まります。

神のような存在：交換

暗号通貨ピラミッドの頂点には、真の「神々」である取引所がいます。ほぼすべての「成功した」トークンは、取引所と関連するマーケットメーカーによって深くコントロールされています。彼らはトークンの流通と流動性をコントロールしています。プロジェクト関係者がプラットフォームにアクセスし、流通リソースを入手したい場合、多くの場合「貢物」、つまりトークンの一部を無料で渡す必要があります。

彼らのルールに従わなければ、トークンはオンラインに上場されず、極端に流動性が低い「地獄」に留まり、最終的には静かに消滅することになります。取引所はいつでもマーケットメーカーを排除したり、プロジェクト関係者に従業員の換金用トークンの提供を要求したり、さらには土壇場で一方的に利用規約を変更したりする可能性があります。誰もがこの覇権を知っていますが、彼らはただ黙って耐えるしかありません。なぜなら、これが「流動性」と「流通」のために支払うべき代償だからです。

起業家にとって、取引所は乗り越えられない壁です。プロジェクトが大手取引所に上場できるかどうかは、プロジェクト自体の質よりも「人脈」に大きく左右されます。多くのプロジェクトが「見えない共同創業者」や「元取引所従業員」といった存在を擁し、仲介やチャネル開拓を担っているのも、この理由によるものです。経験や人脈がなければ、このコインの上場プロセスを完了することはほぼ不可能です。

デミゴッド：マーケットメーカー

マーケットメーカーは理論上、市場に流動性を提供しますが、実際には、プロジェクトオーナーが秘密裏にOTC（店頭取引）でトークンを売却するのを支援し、情報優位性を利用して一般ユーザーから利益を得ようとすることがよくあります。彼らは通常、トークン総供給量のかなりの部分（時には数パーセント）を保有しており、これを利用して取引を操作し、非対称裁定取引の機会を得ています。流通量の少ないトークンの場合、この効果は大幅に増幅され、取引において非常に有利な立場に立つことになります。

単に「流動性を提供する」だけで得られる収益は極めて限られていますが、情報に疎いユーザーと逆取引をすることで、莫大な利益を上げることができます。市場参加者の中で、マーケットメーカーはトークンの流通状況を最も明確に把握しています。なぜなら、彼らは市場の実際の流通量を把握し、大量のトークンを保有しているからです。彼らは情報優位性の頂点に立っています。

プロジェクトオーナーにとって、マーケットメーカーの「見積もり」も評価が非常に困難です。ヘアカットのように明確な価格設定のサービスとは異なり、マーケットメイキングサービスの価格は人によって異なります。スタートアップのプロジェクトオーナーには、どの条件が妥当で、どの価格が過大なのか全く見当がつきません。これが、もう一つのグレーゾーン、つまり、目に見えない共同創業者や「マーケットメイキングコンサルタント」の蔓延を生み出しています。彼らはコンサルタントとしてコネクション作りを支援しますが、コイン発行の複雑さとゲームコストをさらに増大させています。

キング：VCとプロジェクト関係者

取引所の下には、プロジェクトのオーナーとベンチャーキャピタルがおり、彼らは私募段階で価値の大部分を獲得しました。彼らは、プロジェクトが一般の人々に知られる前に非常に低価格でトークンを入手し、その後、出荷のための「流動性アウトレット」を作り出すためのストーリーを作り上げました。

暗号資産VCのビジネスモデルは極めて歪んでいます。暗号資産業界では従来のベンチャーキャピタルよりも「流動性イベント」をはるかに容易に獲得できるため、長期的な投資家をあまり奨励していません。実際はその逆で、VCは自らに利益をもたらす限り、目をつぶって略奪的なトークン経済モデルに甘んじることができます。多くのVCは、持続可能な事業を支援しているというふりをすることをとっくにやめ、様々な「パンプ・アンド・ダンプ」投機に組織的に参加し、支援しています。

トークンはまた、特異なインセンティブメカニズムを生み出します。VCは、ファンド管理手数料を増やすために、ポートフォリオの評価額を人為的に水増し（実際には自らのLPを「収穫」する）、そのように仕向けられます。これは特に流通量の少ないトークンでよく見られます。彼らはFDV（流動性ベネフィット）を帳簿価格に反映させ、プロジェクトの評価額を水増しすることができます。この行為は極めて非倫理的です。なぜなら、すべてのトークンがアンロックされると、その価格ではイグジットが不可能になるからです。これはまた、多くのVCが将来的に新規資金調達を困難に陥る主な理由の一つでもあります。

Echoのようなプラットフォームはこの現実を若干改善しましたが、暗号通貨業界の舞台裏では、一般投資家がまったく見ることができないブラックボックス的な操作が依然として多く存在します。

オピニオンリーダー：KOL

次のレベルはKOLです。彼らは通常、プロジェクトがオンラインになった際にプロモーションコンテンツと引き換えに無料トークンを受け取ります。業界では「KOLファイナンスラウンド」が標準となっています。KOLは投資に参加し、TGE後に全額払い戻しを受けます。彼らは独自のコミュニケーションチャネルを使って無料チップと交換し、ファンを洗脳します。そして最終的にファンは彼らの「出口流動性」となります。

兵士：コミュニティのメンバーとポルノ愛好家

「コミュニティ」とエアドロップのプレイヤーは、ピラミッドの最下層を構成しています。彼らは、製品のテスト、コンテンツの制作、トークンの配布と引き換えに活動を生み出すといった、最も基本的な業務を担っています。しかし、これらの活動さえも今や「産業化」され、報酬はますます小さくなり、一方で仕事量はますます増えています。

コミュニティメンバーの多くは、長期間にわたりプロジェクトのために無償で「働く」ことになりますが、突如として自分たちがプロジェクト側のアウトソーシングされたマーケティング部門に過ぎないことに気づきます。そしてTGE後、プロジェクトは容赦なく市場を荒らし始めます。これに気づいた途端、怒りが爆発し、「武器を取る」ようになります。この「怒りのコミュニティ」は、真に製品を作りたいプロジェクトにとって極めて有害です。なぜなら、余計な干渉やノイズを生み出すからです。

リーク：個人投資家

ピラミッドの底辺には理想的な個人投資家がおり、彼らは上位層の人々にとっての「出口チャネル」です。彼らは様々な物語やストーリーを与えられ、特定の資産に「ミームプレミアム」を付与することでより多くの購入を促し、財団などの上位層がスムーズに資産を売却できるようにしています。

しかし、今回のサイクルは以前のサイクルとは異なり、個人投資家は市場にほとんど参入していません。今日の個人投資家はより慎重で懐疑的であるため、コミュニティメンバーは価値のないエアドロップチップを大量に保有している一方で、内部関係者はすでにOTC取引で現金化しています。タイムラインでトークンの暴落や価値のないエアドロップについて不満を言う人がよく見られるのは、これが理由の一つではないでしょうか。今回のサイクルでは、個人投資家はあまり利益を得ておらず、創設者は既に巨額の利益を上げているからです。

の結果として

現在の暗号資産業界の核心は、製品を作ることではなく、物語を作ることにあります。つまり、「高い利回りの幻想」を物語にして、特定のトークンの購入を促すことです。製品構築に重点を置くことは、推奨されない行動となっています（ただし、これは徐々に変化しつつあります）。

トークンの評価システム全体が完全に歪んでしまった。もはやファンダメンタルズに基づくものではなく、「市場価値ベンチマーク」による水平比較に依存している。プロジェクトの核心的な問いは、「このトークンはどのような問題を解決するのか？」から「最大で何倍に上昇するのか？」へと変わってしまった。このような環境では、プロジェクトを適正な価格で評価することはほとんど不可能だ。今や、建設中の企業を買うのではなく、宝くじを買っているのだ。暗号通貨に投資する際には、このことを認識しなければならない。

物語を売るためのスクリプトは非常にシンプルです。次のように、妥当に聞こえるが実際には価格設定されていないストーリーを作成するだけです。

これはピーター・ティール氏が支援するステーブルコインプロジェクトであり、そのトークンはTetherの株式への間接的なエクスポージャーと見なすことができます。私がこのトークンに楽観的な理由は、Circleの時価総額が270億ドルであるのに対し、Tetherの収益と利益はCircleをはるかに上回り、運用コストも低いからです。現在、市場にはTetherに直接投資できる商品がなく、このトークンはそのギャップを埋めるものです！また、Circleの決済ネットワークに類似したインフラを構築しており、プライバシー機能の導入も計画しています。これは金融の未来であり、時価総額は1000億ドルに達するでしょう！

友人にトークンを買ってもらいたいなら、このタイプの物語が最適です。重要なのは、物語を分かりやすく伝えると同時に、高い価値を持つ未来を想像できる余地を十分に残すことです。

次は？トークンの市場構造の修正

暗号通貨は、一般の人々に大きな非対称的な利益をもたらす数少ない分野の一つだと私は今でも信じていますが、この優位性は徐々に失われつつあります。投機は暗号通貨のコアプロダクトフィット（PMF）であり、当初市場参加者を惹きつけ、私たちが構築するあらゆるものに注目させる「フック」でした。そのため、市場構造全体を早急に改善する必要があります。

この記事の第 2 部では、Hyperliquid のようなプラットフォームがどのようにしてゲームのルールを完全に変える可能性があるのか​​を探ります。