著者: バブル

Robinhood、xStocks、Republicといったプロジェクトの触媒作用の下、 Solanaエコシステムには多数の企業のオンチェーン「株」が登場し、前例のない「コインと株の連携」実験が進行中です。Upexiは過去数ヶ月にわたりSOL保有量を増やし続け、保有量は73万SOLを超え、ナスダック上場企業の中で最もSOLを保有する企業となりました。また、同社は最近、SuperstateのOpening Bellプラットフォームを通じて、SEC登録株式をSolana上でトークン化すると発表しました。

もう一つの「SOLマイクロストラテジー企業」であるSOL Strategiesは、同じプラットフォーム上で「トークン化された株式」の発行を計画しています。両社は、従来の株式（または負債）による資金調達でSOL資産を購入し、オンチェーンのトークン化を通じて流動性を確保し、最終的にはDeFiプロトコルの活用によって資本循環の拡大を実現するという、三層の流通構造の構築を目指しています。

このモデルの成功または失敗は、従来の金融とオンチェーン金融の統合プロセスに直接影響を及ぼします。

SOL を買収した会社は本当に儲かったのでしょうか?

今回Opening Bellを立ち上げる2社は、どちらもSOLを中核資産としているものの、資金調達モデルや保有戦略は異なっています。資金調達規模や実行方法から判断すると、Upexiはより積極的な道を選んだと言えます。2025年4月21日、Upexiは著名な暗号資産マーケットメーカーであるGSRが主導するPIPE私募により1億ドルを調達すると発表しました。普通株43,859,649株が1株あたり2.28ドルで発行されました。調達資金から運営費などを差し引いた約5億3000万ドルは負債の返済に充てられ、残りの資金はSOLana金庫の設立とSOL資産の増加に特化されました。同社幹部のArif Kazi氏によると、今回の資金調達の1株あたりの価格は当時の市場価格よりも高く、ロックアップやトークンの追加条件は設定されていませんでした。Upexiはその後、すぐにSOL資産を購入しました。 6月30日現在、同社は約735,692SOLを保有しており、市場価格で約1億1,000万ドル相当となっている。3回の主要購入の平均価格はそれぞれ135.22米ドル、141.10米ドル、151.50米ドルであった。総平均コストは1SOLあたり約142米ドルであった。このSOL資産は、現在の価格（157米ドル）と比較して依然として約10%のプレミアムが付いていた。

最近の発表によると、同社はSOLのステーキングにより年間7～9%程度のリターンを得る計画で、SOLエコシステムにマイニングマシン、ノード、ステーキング、DeFi事業を展開していくとのことです。発表通りSOLの大部分が担保に供された場合、UpexiのSOLステーキングによる年間収入は、保有株数を減らすことなく880万米ドルに達し、SOLの平均価格も大きく変動しません。これらの収入は株主に直接分配されるのではなく、自己資本に加算されます。また、1株当たり純資産額（NAV/株）は、資産価値の増加、つまり1株当たりの「SOL含有量」によって直接増加します。発行済み株式数3,820万株で計算すると、1株当たり約0.0192SOL（約2.97米ドル相当）に相当します。ステーキング収入の蓄積は、1株当たりSOLの価値をさらに押し上げ、株価上昇を支える可能性があります。

一方、SOL Strategiesは転換社債による資金調達を採用しました。同社は2025年4月23日、ATW Partnersと5億ドルの転換社債割当契約を締結し、SOLの購入と担保権設定を具体的に行うことを発表しました。第一弾の2,000万ドルの資金は5月1日頃に到着し、SOLの購入とバリデータノードへの担保権設定に使用されました。残りの最大4億8,000万ドルの資金は、市場状況に応じて一括で引き出すことができます。転換社債は市場価格で株式に転換され、利息は実際に回収されたSOLの担保権利回りの85%で支払われます。

6月30日現在、SOL StrategiesのSOL保有量は、当初の約267,321SOL（時価総額約4,000万米ドル）から392,667SOLに増加しました。1SOLあたりの平均購入コストは約153.53米ドルです。通貨価格に関しては、大きな損益はほとんど発生していません。

現在担保となっているSOLの平均利回りは約7.53%と報告されていますが、収入の一部はUpxieと同様に、国庫またはノードステーキングに再投資して1株当たり純資産を増加させています。ただし、ATW Partnersとの提携における合意では、SOLによって生じる担保収入の85%がファシリティによって購入・担保され、この債務部分の利子はSOLの形で債権者に支払われることになっています。このモデルは比較的自立した金融サイクルを生み出し、初日から投資された資本の1ドルごとに収入を生み出します。さらに、転換条件に関しては、転換社債は市場価格、具体的には転換前日の市場価格で会社の株式に転換することもできます。この仕組みは、カナダおよび米国の証券法による登録が免除されており、オンタリオ証券委員会規則72-503に準拠しており、カナダの証券法の法定保有期間を必要としません。

偽造品を購入した上場企業の株価は暴落した。このチェーンは今後も純資産価値プレミアムを高め続けられるだろうか？

偽造品を購入した上場企業の株価は暴落した。このチェーンは今後も純資産価値プレミアムを高め続けられるだろうか？

UpexiとSOL Strategiesは、PIPEまたは債務株式スワップの形での資金調達を通じてSOLを購入した後、SOLなどの資産の機能的な収益の実現可能性を何らかの形で検証しましたが、これは最初の2つのステップにすぎず、株価の表示には確かにいくつかのシステムリスクがあります。

例えば、Upexiが2025年4月21日にPIPEファイナンスを報告した後、株価は約2.3ドルから日中高値の16.8ドルまで上昇し、630%増加しました。しかし、6月23日にPIPE株のブロックが解除され、投資家が転売登録を行った後、株価は1日で約60%下落し、さらに25日には約3.26ドルまで下落し、わずか2日間で77%以上減少し、戦略導入前の株価上昇分をほぼ帳消しにしました。資金調達完了後、Upexiの1株当たり純資産価値は約4倍から7倍以上に急上昇しましたが、PIPE株のブロックが解除された後、すぐに下落し、現在は1株当たり純資産価値レベルに近づいています。

SOL Strategiesの初期の資金調達と買収方法はUpexiほど積極的ではありませんでしたが、同様の問題に直面しました。4月23日に転換社債による資金調達を発表した後、株価は18％以上上昇し、翌日には7％上昇して取引を終えました。第2四半期の財務報告とオンチェーンパイロットが公開された6月初旬までに、株価は1.8カナダドルから2.42カナダドルに上昇し、約34％増加しました。しかし、2025年7月時点で、株価は最高値から約60％下落したため、NAVプレミアムも第2四半期の約5倍から約4.5倍に低下しました。

上場企業がコインを購入する次のチャネル - オープニングベル

実際、「コインストック」というコンセプトを持つ上場企業のほとんどが同様の困難に直面しており、UpexiとSOL Strategiesは、近年の「米国株オン・ザ・チェーン」の波に乗り、オンチェーン株式戦略と市場構造の変革を先導してきました。SuperstateがOpening Bellを開始した後、カナダの上場企業であるSOL StrategiesはNasdaqへの上場計画を発表しましたが、Nasdaqでベルを鳴らす前に、まずSuperstateで「ベルを鳴らす」ことを選択しました。2025年5月8日、彼らは自社株を同プラットフォームに上場することを初めて発表しました。規制当局の承認後、SOL Strategiesの株式は今夏Solanaで取引される予定です。その直後、Upexiは2025年6月26日、Opening Bellプラットフォームを通じて株式をトークン化すると発表し、両社は同プラットフォームの最初の参加者となりました。

Opening Bellは現在、まずSolana上に構築されることを選択しており（後日、Ethereumなどの他のチェーンへの展開も計画されている）、Superstateが発行するUSTBおよびUSCCと連携し、同社の株式はSuperstateのSEC登録済みブロックチェーン対応株式登録機関によって記録・トークン化されます。他の「ミラートークン」とは異なり、この形態は合成エクスポージャーやラップトークンではなく、同社の実際の株式が初めてチェーン上場されることになります。そして、非常に儀式的なのは、Nasdaqと同様に、SuperstateがOpening Bellに上場すると、ニューヨークにあるSuperstate本社でベルを鳴らすと発表していることです。

既に上場している企業にとって、Opening Bellは現実世界から仮想通貨市場への「仮想チェーンブリッジ」を提供します。まだ上場していない企業にとって、Opening BellはNasdaqやNYSEの「プレマーケット」のような存在であり、仮想通貨ネイティブ市場で仮想通貨ユーザーに株式を公開する機会を提供し、将来の「正式上場」に向けた様々な資本エクスポージャーを提供します。

オープニングベルは本当に「コインストックコンセプト銘柄」を救えるのか？

現在、Upexi、SOL Strategies、その他のコイン購入企業など、その1株当たり純資産額（NAV）の中核は、保有するSOLの市場価値にほぼ完全に依存しています。コミュニティの多くの人々は、彼らが入れ子人形の道筋を利用して「コインストックバブル」を作り出し、PIPEや転換社債を利用してSOLを購入し、その後、チェーン上で同社の株式をトークン化し、DeFiで担保資産として貸付を行うことで、新たな投資可能資本を放出し、「SOL購入-担保-再投資」というフライホイール構造を実現するのではないかと懸念しています。

しかし、Opening Bellプラットフォームにおける株式の発行と取引は、依然として厳格な規制の枠組みの下にあります。プラットフォームでは、投資家が「オンチェーン株式」（トークン株式）を事前承認済みのホワイトリストウォレットに保存する前に、KYC認証を取得し、関連教育を修了することが求められています。現段階では、既存の株主、Superstate KYC認証に合格した投資家、そして「KYC」に準拠した共同ウォレットのみがホワイトリストの権利を有しています。つまり、オンチェーン株式取引は現在、承認されたアカウントに限定されており、投資家はトークン化された株式を自由にDeFiプロトコルに投資して住宅ローンや融資を行うことはできません。

しかし同時に、スーパーステートやソラナ政策研究所などの機関は、米国証券取引委員会（SEC）に「プロジェクト・オープン」と呼ばれる試験的な提案を提出しました。この提案では、発行者制限の範囲内で、一部の米国企業がSOLanaなどのパブリックチェーン上で自社株式をネイティブに発行、登録、取引できるようにすることを想定しています。取引プロセスは、承認されたホワイトリストウォレットで完了する必要があり、規制当局がいつでも介入して変更できる権限が設けられています。SECが最終的に承認すれば、暗号通貨のように24時間体制でリアルタイムに株式を世界中に配信できるようになります。承認されなければ、従来の取引モデルが継続されます。

過激な実験的超国家

Compoundの創業者であり、Superstateの創設者でもあるロバート・レシュナー氏は、インタビューで、暗号資産を重視する新世代の投資家に賭けていると述べた。「これは、証券口座ではなくブロックチェーンウォレットだけを気にし、慣れ親しんだ方法で取引したいという巨大な資本の波です。これは企業が参加できる全く新しい資本市場だと私は確信しています」とレシュナー氏は付け加え、「世界中のヘッジファンドやベンチャーキャピタルは暗号資産ネイティブのチャネルに魅了されており、SuperstateにはArrington Capital、BitGo、CoinFund、Flowdesk、ParaFiといった有名機関を含む、世界中に150の機関投資家が顧客として名を連ねていることを指摘しました」と述べた。

彼は言っただけでなく、実際に行動しました。7月14日、スーパーステートの創業者ロバート・レシュナー氏は、XでSEC 13Dフォームへのリンクを共有し、市場価値が低く、やや疑わしい経歴を持つ酒類会社YHCの57%（株式の大部分は1株あたり3.77ドルで取得、概算で約200万ドルと推定）を買収する計画を示しました。さらに、次のステップとして取締役会を刷新し、会社が新たな戦略的方向性を模索できるよう支援することだと述べました。

ニュースが報じられるとすぐに、当初は時価総額がわずか200万ドルだったこの上場企業の株価は、わずか1週間で300%以上上昇し、時価総額は1兆1000億ドルに達した。

買収発表からわずか4日後の7月18日、ロバート・レシュナー氏はLQRの支配権争いを断念すると発表した。同社が株主資本を希薄化させるために新株発行を続けていることから、自身の保有株はもはや実効支配権を失っていると述べ、さらにレシュナー氏は委任状争奪戦や法廷闘争は行わないと述べ、LQRの仮想通貨資産構築を支援するため、コミュニティの専門家を推薦する予定だと述べた。彼は、今回の件は株式追跡における従来型市場の不透明性を浮き彫りにしており、まさにこの問題を仮想通貨技術が解決できると考えていると強調した。この報道を受けて、同社の時価総額は再び40%下落した。

コミュニティメンバーの中には、仮想通貨の資金源を構築するために「シェル会社」を買収するのは一般的だが、実際にはそう単純ではないかもしれないと推測する者もいる。Folius Venturesの創設者であるジェイソン・カム氏は、ロバート氏がこの安価なシェル会社を買収したのは、自身が構築中のスーパーステート事業を推進する際に「選択肢」を確保するためである可能性が高いと考えている。

彼は3つの展開の可能性を推測した。「ロバート・レシュナー氏と協議中のパートナー数名がYHCに特定の事業を注入し、その後スーパーステートのプロセスを経て株式トークン化の実証ケースとする」、または「ロバート・レシュナー氏がスーパーステートをYHCに直接合併する」。また、「ロバート・レシュナー氏がこの会社を自身の保有プラットフォームとして活用し、一方では現物出資や支援手段を通じて自身の投資行動を促進し、他方ではスーパーステートの事業開発を促進する」可能性もある。

ジェイソン・カム氏はまた、「もちろん、何も起こらず、当面はこのペーパーカンパニーをそのまま維持するという可能性もある」と付け加えた。

要約する

ジェイソン・カム氏はまた、「もちろん、何も起こらず、当面はこのペーパーカンパニーをそのまま維持するという可能性もある」と付け加えた。

要約する

この道筋は、機関投資家にとって間違いなくより多くの参入チャネルを提供する。しかし、純資産価値プレミアムが長期的に維持されるかどうかは、依然として原資産の持続可能性にかかっている。強力なコンセンサスを持つビットコインとは異なり、利回り重視の資産であるSOLは、ステーキングやDeFiの利用といったシナリオによって価値のアンカーを維持している。オンチェーン銘柄がDeFiエコシステムに迅速に吸収・定着できない場合、例えばレンディング市場に効果的に参入できなかったり、マーケットメイクの基本資産とならなかったりするなど、そのような企業は市場から「MicroStrategyの模倣版」と見なされる可能性が高く、その評価体系は「資産ツール型企業」という新しいパラダイムに入るのではなく、「SOLポジション割引＋従来型事業割引」という旧来の道筋にすぐに回帰してしまうだろう。

Upexiは既にWebull Corporate Connectに自社株を上場し、Nasdaqデリバティブ取引を開始したほか、チェーン上でOpening Bellトークン化の道筋を描いています。同社の二重市場取引構造により、株価の変動は同社のファンダメンタルズやSOL価格だけでなく、オンチェーン清算やレバレッジランといった要因にも左右されます。このような高レバレッジ構造は、短期的には暗号資産アービトラージ業者やプロのDeFiユーザーの注目を集め、段階的な資金流入と評価額の急騰をもたらす可能性があります。しかし同時に、株価が「収益化」され、そのボラティリティが従来の市場投資家の許容範囲をはるかに超える可能性があることも意味します。

オンチェーンのレバレッジが過度に高くなり、資産価格が激しく変動すると、逆清算メカニズムによって「株価急騰」が瞬く間に「暴落」へと転じる可能性があります。「オンチェーン延命」によって基準価額プレミアムの継続を実現しようとする企業にとって、これは諸刃の剣です。真のオンチェーン金融クローズドループが形成されない場合、こうした企業の価格設定は「暗号資産ポジション＋収益割引」モデルに回帰する可能性が高く、当初期待していた評価想像空間が縮小される可能性があります。