著者：Zuo Ye

ネットワーク効果はインターネットを越えて広がります。

水と電気は非常に排他的であるため、「独占的」な集団管理に非常に適しています。これは社会全体に利益をもたらすこともあれば、害を及ぼすこともあります。しかし、人々の関係ネットワークは自然に分散化・分権化されており、たとえ社会の超エリートであっても、全員を知ることは困難です。

暗号通貨は資金のネットワークなのか、それとも人々の交流の場なのか?

サトシ・ナカモトは明らかに後者、つまりピアツーピアの取引モデルを信じていました。この時点から、暗号通貨の世界の歴史は、資本の価値が上がり拡大するにつれて資金のつながりを全面的に受け入れ、人々の直接的なやり取りを減らすことを目指してきました。

唯一合理的な疑問は、この密集した資金ネットワークがいつまで崩壊し続けるのか、ということだ。

なぜ市場は回復しているのでしょうか?

10月11日と11月3日の暴落と清算の影響から、多くの人がいまだに動揺しており、合成ステーブルコイン、Vault、Yield製品の回復にどれくらいの時間がかかるのかと懸念しています。しかし、HyperliquidのBLPとHIP-3の成長モデルは次々と登場しており、FrameworkのステーブルコインYCはSkyでローンチされました。

Aave では V4 とモバイル金融商品アプリが突然登場しました。

絶対的なデータで言えば、市場は確かに回復期にありますが、個人的な経験で言えば、プロジェクト チームは過去の傾向を厳密に追うことで革新を起こしているようです。

言い換えれば、市場サイクルは個人投資家の行動から乖離しているが、これは珍しいことではない。米国経済のファンダメンタルズは実体経済とはほとんど関係がない。トランプ大統領の唯一の懸念は金利引き下げと株価だ。米国民と実体経済は、このゲームの一部に過ぎない。

このサイクルにおいて、いまだにビットコインの4年サイクルを信じている人は、単に2017年からのタイムマシンに閉じ込められているだけだ。Cloudflareのフラッシュクラッシュのように、暗号通貨のインフラは常に変化している。

Hyperliquidに代表されるDEXは、特にMemeとの連携により、CEX市場を席巻し、トークンの評価、価格設定、流通システムに変革をもたらしました。CEXの時代は明らかに終焉を迎えつつあり、Krakenの評価額はわずか200億ドルにとどまり、多くのCEXが独自のDEXをサポートするようになっています。

2024年に高いFDVがBinanceの価格設定システムに影響を与えたとき、VCはすでに消滅しており、その後はマーケットメーカーの時代になりました。Hyperliquidやその他のPerp DEXは、多くのYBSプロジェクトと同様に、マーケットメーカーによって支えられていました。

SBF はジェーン ストリートから、ジェフはハドソン リバー トレーディングから、そして Variational の創設者は DCG のマーケット メイキング部門から来ました。

10月11日のADL清算においても、マーケットメーカーが真っ先に影響を受けました。幸運と不運は互いに絡み合い、マーケットメーカーが支配する市場構造は、CEXが支配する市場構造よりも急速に硬直化していきます。

Web3Portによるトークンの狂乱的な投げ売りは価格操作につながり、DWFによるトークン価格の度重なる操作、そしてHyperliquidのHLPも同様の非難に直面しました。中央集権型マーケットメーカーであれ、分散型金庫であれ、マーケットメイキングシステムに参加する者は誰でも市場操作の疑いから逃れることはできません。

現在の市場構造を「回復」と呼ぶならば、マーケットメーカーは大きな影響を受け、市場操作を続けることができなくなり、結果として市場の安定化につながっていると言える。

これは珍しいことではありません。2022年にFTXが破綻する前、アラメダがBTC市場のマーケットメイクシェアの20%を握っていたという噂がありました。SBFとFTXの伝記「Towards Infinity」の中で、SBFは大規模なマーケットメイクを行った最も早い専門企業であることを認めています。

画像キャプション：BTCの流動性が急落

画像出典: @KaikoData

10月11日のフラッシュクラッシュに戻ると、マーケットメーカーの観点から見ると、それは純粋に技術的な危機でした。というか、それ以前の取引流動性は技術的な黄金時代でした。つまり、個人投資家の取引はなく、マーケットメーカーが売買していました。

画像キャプション: 10月11日の流動性の急激な低下。

画像出典: @coinwatchdotco

マーケットメーカーの存在自体は問題ではありませんが、アルトコインや新規TGEコインにとっては、大規模な売りを意味します。エアドロップハンター、アービトラージ業者、さらにはベンチャーキャピタルやプロジェクトチーム自身も、利益を確保するためにマーケットメーカーに売却することを躊躇しません。

マーケットメーカーはジレンマに陥っています。市場を操作しなければ、必然的に価値のないコインをすべて吸収してしまうか、リッチキングになって市場のボラティリティを最大限に高めて自分たちに少しの利益をもたらし、時には市場参加者にも少しの利益をもたらすことになります。

画像キャプション：主流のマーケットメーカーのポジション

画像出典: @arkham

この推論には大きな欠陥があります。マーケットメーカーのポジションの構成と変動のみを示しているため、CEX内でどのように価格操作を行っているかを詳細に分析することが困難です。HyperliquidのようなDEXのデータは比較的透明性が高いため、今後の分析に残しておきます。

要約すると、市場は反発を経験しているのではなく、マーケットメーカーが巨額の損失を被り、YBSプロジェクトの相次ぐ破綻によって市場を操作できなくなった状況にある。今、真の価格メカニズムが機能しているのだ。

回復はありません、誠実さだけがあります。

自然独占の70%の法則

要約すると、市場は反発を経験しているのではなく、マーケットメーカーが巨額の損失を被り、YBSプロジェクトの相次ぐ破綻によって市場を操作できなくなった状況にある。今、真の価格メカニズムが機能しているのだ。

回復はありません、誠実さだけがあります。

自然独占の70%の法則

暗号資産の様々なサブセクターでは、EVMのような「自然独占」特性を持つ製品が既に登場しています。対照的に、インフラとしてのビットコインネットワークは失敗しています。誰もがBTCを欲しがっている一方で、P2P取引に参加したい人は誰もいません。

ジャック・ドーシー氏のようにビットコインネットワークをステーブルコインチェーンとして利用することを主張する支持者を除けば、BTCFiという空想は現実味を帯び、悲劇的な結果をもたらしてきました。この空想に終止符を打つことは、業界全体に利益をもたらすでしょう。

EVMを除けば、スーパー単一商品として「独占」の概念に近いのはBinanceとUSDTだけです。これは、DEXがCEXに与える影響や、USDC/USDe/YBS/Curatorの革新的な影響と矛盾するものではないことに注意してください。

スーパーアイテム≠トラック

つまり、BinanceとUSDTはエントロピーの増加に抵抗するために懸命に努力しているのに対し、イーサリアムは一連の自己破壊的な行動（無限庭園、L2スケーリング→L1スケーリング）を経験した後、現在でもプライバシーとAIに目を向け、やりたいことを何でもやることを強調し、依然として主流の選択肢となっているのです。

しかし、BinanceとUSDTの市場シェア、そしてPerp DEXにおけるHyperliquidのシェアも70%程度でピークに達しており、現在の地位を固めるにはさらなる市場の動きが必要です。

画像キャプション: 安定した市場構造における市場シェア

画像クレジット: @GLC_Research @defillama @SPGlobal

経験上、安定した市場構造においては、トッププロジェクトがこの分野の市場シェアの70%を占めることができます。しかし、市場環境は時間とともに変化し、現在、Hyperliquid、USDT、Binanceの市場シェアはいずれも50%を下回っています。

もちろん、EVM は VM トラック全体では絶対的に安定しており、SVM や Move VM などのごく少数の競合だけが超安定構造に入っていると見なすことができます。

画像キャプション：主流のマーケットメーカー

画像出典: @coinwatchdotco

この観点からマーケットメーカーを改めて見てみると、主流のマーケットメーカーは最大で20社程度であり、10月11日以前にはこれらの業者が主流市場の地位を占めていたと推測されます。しかし、彼らは自然独占状態を達成したわけではなく、仮に強引に維持できたとしても、もはや限界に達していると言えるでしょう。

では、次の段階で市場構造はどのように変化するのでしょうか?

世代交代が進行中です。

最近、市場は異様な状況にあります。RWAと機関投資家への導入のパイオニアであるSolanaは、財団会長のLily Liu氏が、イーサリアムのL1スケーリングルートへの回帰と前述のプライバシーコンセプトを融合させ、クリプトパンクの夢を復活させたいと突然発表しました。そして、Zcashは爆発的な人気を博しています。

暗号通貨は、暗号通貨の世界における技術的ロジックと評価システムを再発見しているように見えますが、これらはマーケットメーカーとの関係をますます薄れつつあります。機関投資家がDeFiを採用する場合でも、「機関投資家に暗号通貨DeFiを販売する」というよりは、「機関投資家の資金を使ってDeFiを行う暗号通貨プロジェクト」という方が主流です。

つまり、内部的には MM (おそらく特定の組織またはグループを指す) を排除し、外部的には組織を排除します。

OGでさえ、新しい時代に対応していかなければなりません。Li LinとXiao Fengが共同主催したDATは失敗に終わりました。中国のベンチャーキャピタルを突破した後、OGのビッグネーム効果も終わりを迎えつつあります。

暗号化は、それを支える寄生的なシステムを捨て去るという代償を払って、その夢を取り戻しつつある。

米国で最も成熟した資本市場であるA16Zは米国資本市場の一部ですが、中国のVCはそうではありません。資金を持っているのは、政府、国有企業（国有資本グループ）、そしてインターネット企業（以前は）だけです。

Web3における中国VCの状況を振り返ると、彼らは市場の価格設定や流通システムへの参加能力が不足しています。かつてはマーケットメーカーやCEXが参加できていましたが、10/11以降、業界におけるオンチェーン統合の潮流はますます明確になっています。

オンチェーン≠分散化。

たとえば、Hyperliquid はオンチェーンでは透明ですが、物理ノードとトークン経済の観点からは分散化されていません。

国有企業の資本改革の現実においても、単に古いものを売却して新しいものに置き換えるのではなく、新しい産業に投資し、それを新しい世界への切符と交換するものである。

この観点から見ると、マーケットメーカーにとって最大の問題はミームの問題と似ています。流動性に価値がないのです。極端にニヒリスティックなPvPでは巨額の富を築きますが、マーケットメーカーは業界の支配力を持つことができません。

ヴィトライク氏は夢と長期的な技術ビジョンの面でやりすぎたのに対し、MM氏はやり足りなかった。もっと穏健な方が良い。

結論

この記事は基本的に私自身のために書いています。理論的には、10月11日と11月3日以降、市場は停滞するはずでしたが、TVLの減少がDeFiのイノベーションと自己修正を妨げなかったのは不可解です。

Vault、YBS（利付ステーブルコイン）、そしてCuratorsは今も進化を続けています。市場は私たちの想像以上に回復力があります。1ヶ月前、あるいは1週間前と同じ考え方に固執していては、市場を理解できません。

MM が支配する後の時代には、暗号通貨の価値と製品の収益性のバランスが評価ロジックを再定義することになります。