作者: 武淑清

出典：ウォール・ストリート・ジャーナル

「ビットコイン財務会社」モデルの先駆者として、Strategy（旧MicroStrategy、MSTR）は前例のない市場テストを受けています。

ストラテジーの株価は8月に16.8%下落し、同社が長年ビットコイン保有によって享受してきたプレミアムの大半を失った。

市場の懸念は、主にストラテジー・アンド・カンパニーの資金調達戦略の急激な転換に起因しています。同社は当初、ビットコインの資金調達を優先株発行で計画していましたが、最近調達した資金はわずか4,700万ドルにとどまり、予想を大きく下回りました。この不足分を補うため、ストラテジー・アンド・カンパニーは希薄化を抑制するという以前の約束を破り、普通株発行を再開しました。

この戦略的な転換は、投資家の信頼を損なうだけでなく、ビットコイントレジャリーモデル全体を脅かすものです。現在、この戦略モデルを模倣している企業のトレジャリーは、1,080億ドル以上のビットコインを保有しており、これは総供給量の4.7%に相当します。もしこの戦略モデルのプレミアムが崩壊すれば、このモデルの持続可能性は完全に疑問視されるでしょう。

財務モデルのブレークスルー

債券や株式を発行してビットコインを購入し、資金を調達し、その後市場が提供するプレミアムに頼って拡大を続けるという同社のビジネスロジックは、かつてウォール街では革新的なケースとみなされていた。

このモデルは2020年に導入されて以来、企業のデジタル資産への資金配分のトレンドを急速に活性化させました。現在までに、世界中で100社以上の企業がこのモデルに追随し、合計約1,080億ドル相当のビットコインを保有しており、これは流通量全体の4.7%に相当します。

しかし現在、このモデルは逆風に直面しています。

7月末、ストラテジーは、ビットコイン保有高（mNAV）の倍率が2.5倍を下回った場合、特別な状況を除き、新株を発行しないと約束しました。しかし、わずか2週間後にこのガイドラインは緩和され、8月25日に同社は約90万株の新株を発行しました。

この「約束破り」の行為は投資家の間で完全に信頼の危機を引き起こし、プレミアムをさらに下落させました。

ストラテジーの株価はもはやソフトウェア事業ではなく、mNAV（平均純資産価値）に連動しています。過去には、この倍率は市場のボラティリティにより、危機と強気相場の間で変動してきました。例えば、テラ・ルナの混乱による急激な縮小や、トランプ大統領の再選後の3.4倍への回復などが挙げられます。現在、mNAVは1.57倍まで下落しており、これはビットコインの堅調な推移にもかかわらず発生したものであり、トレジャリーモデル自体に対する市場の信頼が揺らいでいることを示しています。

アナリストは、企業が低いmNAVで追加株式の発行を続けることを選択した場合、「負のフライホイール」が引き起こされる可能性があると指摘している。つまり、株価の下落により通貨を購入する能力が弱まり、市場の信頼がさらに損なわれ、プレミアムの圧縮が加速することになる。

ウィンターミュートのOTCデスクのリードアナリスト、ジェイク・オストロフスキス氏は、「プレミアムの低下は、競争の激化とデジタル資産へのエクスポージャーを得るための代替手段への自然な反応です。さらに、mNAVの2.5倍を下回る株式発行を行わないというガイダンスが撤回されたことで、市場は短期的に同社の戦略を再評価せざるを得なくなりました。」と述べています。

ビットコインスポットETFの増加と多様化された資産の転換は、ビットコイン財務会社に圧力をかけています。

ビットコインスポットETFの増加と多様化された資産の転換は、ビットコイン財務会社に圧力をかけています。

戦略だけでなく、ビットコイン財務会社は一般的に圧力に直面しています。

カプリオール・インベストメンツによると、バランスシートにビットコインを保有する上場企業の約3分の1で、株価が準備金の価値を下回っているという。特に中小企業は脆弱だ。流動性制約により株式発行は困難を極め、転換社債への依存は金利負担と満期リスクを伴う。

「ビットコインが50%下落したらどうなるでしょうか？ 財務会社への関心は薄れ、mNAVは縮小し、何百もの企業が自社の財務戦略に疑問を抱き始めるでしょう」と、カプリオールの創設者チャールズ・エドワーズ氏は述べた。

もう一つの課題は、スポット・ビットコインETFの台頭です。当初、戦略型ETFとスポットETFの両方が、米国大統領選挙後のビットコイン価格の反発の恩恵を受けました。しかし、これらのファンドは、コーポレートガバナンス、レバレッジ、希薄化といったリスクを負うことなくビットコインへのエクスポージャーを提供するため、ビットコイン・トレジャリー・カンパニーの相対的な優位性は徐々に弱まってきています。

一方、イーサリアムやソラナといった他のデジタル資産への注目は高まっており、分散型金融（DFC）に適していると考える人もいます。イーサリアムに特化した国債だけでも、190億ドル以上が投資されています。

ビットコイン自体は今月初めに記録した高値から下落しているものの、機関投資家の資金配分によって支えられている。多くの新興国財務会社は10万ドル以上の資金を調達しており、市場が反転した場合に事業を支えられるだけの基盤となる事業基盤が不足している。

アメリカン大学の法学教授ヒラリー・アレン氏は「ビットコインの背後には感情以外に何もない」と指摘した。