著者: Grayscale Research;

暗号資産を構成するすべての資産はブロックチェーン技術と何らかの関連があり、基本的な市場構造を共有していますが、共通点はそれだけです。この資産クラスは、消費者金融、人工知能（AI）、メディア、エンターテインメントなど、幅広いソフトウェア技術を網羅しています。データの解釈にあたっては、Grayscale ResearchはFTSE/Russellと共同で開発した独自の分類法とインデックスファミリー「Crypto Sectors」（図1参照）を使用しています。最新の改訂版では、Crypto Sectorsフレームワークは、以下で説明するAI暗号セクターを含む6つの異なる市場セグメントをカバーしています。これらには合計261のトークンが含まれており、時価総額は合計3兆ドルに達します。

図1: 暗号セクターフレームワークはデジタル資産市場の整理に役立つ

2025年第2四半期は、「解放記念日」の関税発表と米国の中東軍事行動が特徴的な四半期であり、リターンはまちまちでした。時価総額加重の複合FTSE/Grayscale暗号資産セクター総合市場指数は、この四半期でほぼ横ばいでした（図表2）。通貨暗号資産セクター指数は、ビットコイン価格が同時期に30%上昇したことから、アウトパフォームしました。FTSE/Grayscale金融暗号資産セクター指数とFTSE/Grayscale人工知能暗号資産セクター指数も小幅な上昇となりました。一方、FTSE/Grayscale消費者・文化暗号資産セクター指数は、一部のミームコインやゲーム関連トークンの下落により下落しました。FTSE/Grayscale公益事業・サービス暗号資産セクター指数も下落し、構成銘柄全体の弱さを反映しました。

図2：2025年第2四半期における各暗号通貨セクターのリターンの変動

ブロックチェーンはビジネスではありませんが、その経済活動と財務健全性は同様の方法で測定できます。オンチェーン活動の最も重要な3つの指標は、ユーザー数、トランザクション数、そしてトランザクション手数料です。ブロックチェーンは匿名であるため、アナリストはユーザー数の不完全な代理指標として、「アクティブアドレス」（少なくとも1件のトランザクションが記録されているブロックチェーンアドレス）を使用することがよくあります。

トークン価格の回復と同様に、2025年第2四半期のブロックチェーンの財務健全性を示す指標はまちまちです。スマートコントラクトプラットフォームで処理されるトランザクションの平均数は1億3000万件を超え、1秒あたり約1,500件に達しました。トランザクション量は過去1年間で約30%増加しました（図3）。一方、ユーザーが支払うトランザクション手数料は全面的に減少しました。これは、前四半期にトランザクション手数料の主な収入源であったSolanaでのミームコイン取引活動がさらに冷え込んだことを一部反映しています。本分析に含まれるブロックチェーン全体で、スマートコントラクトプラットフォームの実際のトランザクション手数料は約0.03ドル（トランザクションあたり3セント）です。アプリケーションレイヤーの手数料は前月比で減少しているものの、過去4四半期で年率50億ドルから100億ドルの増加となっています。

図3: 暗号通貨業界における取引手数料の低下

先月、AI暗号セクターを立ち上げました。この変更は、最新のインデックスリバランスにおいて、FTSE/Grayscale暗号セクターシリーズに正式に組み込まれました。AI暗号セクターには現在24のトークンが含まれており、その時価総額は約150億ドルです。これは2023年の約50億ドルから増加していますが、ビットコインの時価総額の1%未満にとどまっています（図表4）。AI暗号セクターで最大の資産は、分散型AI開発を奨励するために設計されたプラットフォームであるBittensorです。

図4：AI暗号資産には24の資産があり、時価総額は150億ドルです

グレイスケール・リサーチ トップ20トークン

グレイスケール・リサーチは、FTSE/グレイスケール・暗号通貨業界インデックス・シリーズのリバランスプロセスに役立てるため、四半期ごとに数百のデジタル資産を分析しています。このプロセスに基づき、グレイスケール・リサーチは暗号通貨業界の上位20資産のリストを作成しています。このリストは、次の四半期に大きな可能性を秘めていると考える暗号通貨業界の多様な資産ポートフォリオを網羅しています（図表5）。当社の分析手法は、ネットワークの成長／普及、今後のカタリスト、ファンダメンタルズの持続可能性、トークンの評価、トークン供給量のインフレ、潜在的なテールリスクなど、幅広い要因を網羅しています。

過去四半期、暗号資産市場の焦点は、スタグフレーションをはじめとするマクロ経済リスク（ビットコインにとって強気要因となる可能性あり）、そして米国におけるステーブルコインと市場構造規制の進展（イーサリアムやDeFi関連資産にも後押しとなる可能性あり）でした。これらのテーマに加え、分散型人工知能（DIA）の進歩も、トップ20リストによく反映されています。

そのため、今四半期は、新しいトピックというよりも、特定のプロトコルの基礎に関連する2つの変更のみを行います。具体的には、以下の機能を追加します。

1. Avalanche (AVAX): Avalancheは、有名なスマートコントラクトプラットフォームブロックチェーンであり、現在、時価総額で暗号資産分野で6位にランクされています。これは非常に競争の激しい分野であり、多くの高品質なプロジェクトがユーザーと開発者にとって最高のプラットフォームの構築に努めています。実際には、技術のみに基づいてどのプラットフォームが最も永続的なネットワーク効果を達成するかを判断することは困難です。そのため、Grayscale Researchは、事実上の採用動向を重視しています。最近、Avalancheは取引量（およびユーザー数と手数料の増加）が増加していますが、これはそのエコシステムとは一致していません（これは、ビデオゲーム「メイプルストーリー」の追加と関連するステーブルコイン取引量に関連している可能性があります）。活動の増加が続くかどうかはわかりませんが、この有機的な採用の増加は、スマートコントラクトプラットフォーム暗号資産分野におけるAvalancheの競争力にとって良い兆候であり、ネイティブトークンAVAXを支える可能性があります。

2. Morpho（MORPHO）：Morphoは、1つの担保資産と1つの貸付資産を組み合わせた独立した貸付プールを特徴とする、過剰担保型の分散型レンディングプロトコルです。主にEthereumとBaseで構築されたMorphoは、ユーザーがカスタマイズ可能な金庫に資産をロックできるシンプルな構造を備えています。Morphoは過去1年間で急速に成長し、年間手数料収入は約1億ドルに増加し、総ロック額（TVL）は2倍以上の40億ドルを超え、この指標では2番目に大きなレンディングアプリケーションとなっています。先月、Morphoは、DeFiを従来の金融機関に導入することを目指すMorpho V2のリリースを発表しました。Grayscale Researchはオンチェーンレンディングの将来について楽観的であり、Morphoは（トップ20リストの他のレンディング関連プロトコルであるAaveやMaple Financeと共に）この成長の一部を獲得する可能性のある有利な立場にあるようです。

図5: AVAXとMORPHOは2025年第3四半期の上位20トークンにランクイン

AvalancheとMorphoのためのスペースを確保するため、今四半期中にLido DAO（LDO）とOptimism（OP）を削除します。両プロジェクトは、それぞれステーキングとレイヤー2の分野におけるリーダーであり、Ethereumエコシステムの中核を担っています。しかし、米国の規制変更により、ステーキングサービス（ETPなど）の利用が拡大した場合、Lidoは中央集権型ステーキングプロバイダーとの手数料競争に直面する可能性があります。Optimismの技術は、CoinbaseのBase Chain、UniswapのUnichain、そしてOPメインネット自体を含むEthereumレイヤー2ネットワークで広く使用されています。しかし、OPトークンによって得られる手数料収入は限られています。さらに、Optimismの「スーパーチェーン」構想が、Ethereum Foundation自身の相互運用性向上の取り組み（代替ロールアップ設計（「ベース」ロールアップと「ネイティブ」ロールアップなど）を通じて実現する可能性もある）とどのように調和するかは不透明です。 LDOとOPの長期的な投資テーマは変わりません。Lidoは中核的な流動性ステーキングサービスを提供し、Optimismはイーサリアムのスケールをリードします。しかし、短期的な見通しについては不確実性が高いため、次の四半期に両資産から撤退する予定です。

暗号資産クラスへの投資にはリスクが伴い、その中にはスマートコントラクトの脆弱性や規制の不確実性など、暗号資産クラス特有のリスクも含まれています。さらに、上位20の資産はすべてボラティリティが高く、高リスクと見なすべきであり、すべての投資家に適しているわけではありません。この資産クラスのリスクを考慮すると、あらゆるデジタル資産への投資はポートフォリオの観点で検討し、投資家の財務目標を考慮する必要があります。