出典: 左葉ワイボシャン

イーサリアムはDeFiとともに復活し、Aave/Pendle/Ethenaはリボルビングローンをレバレッジ増幅機能として活用しています。DeFi SummerのETHベースのオンチェーンスタックと比較すると、USDeなどのステーブルコインがサポートするレバレッジ増加曲線はより緩やかです。

長い温暖期に入りつつあり、オンチェーンプロトコルの検証は2つのパートに分かれることになるだろう。1つ目は、より多くの資産タイプを対象とするものであり、連邦準備制度理事会（FRB）の利下げ期待の下、外部資本の流動性はより豊富になるだろう。2つ目は、レバレッジ比率の極値を検証することである。これは安全なデレバレッジのプロセスに対応しており、個人がどのように安全に撤退し、強気相場がどのように終結するかを示している。

本稿では、オンチェーンプロトコル連携に焦点を当てています。外部資金に関する考察については、前回の記事「暗号資産の勢力構造における新たな変化：アンカレッジの鉄の金庫」をご覧ください。

暗号6プロトコル：エコシステムとトークンの相互作用

オンチェーン上のプロトコルや資産は無数に存在しますが、80/20ルールの下では、TVL/取引量/トークン価格といったパラメータにのみ焦点を当てれば十分です。より具体的には、オンチェーンエコシステムに不可欠な最小限の個体に焦点を当て、それらのエコシステムネットワークにおける関係性を検討することで、個々の重要性、エコシステムの接続性、そして最も成長性の高い新しいプロトコルを考慮に入れることができます。

画像キャプション: DeFi TVLの概要 画像ソース: @zuoyeweb3

DeFiのTVL構成比で見ると、7月のDeFi TVLはEthereumが60%以上を占め、AaveもEthereumエコシステムのTVLの60%以上を占めました。これは80/20ルールにおける20%に相当します。残りのプロトコルが能動的受益者と受動的受益者のランクに含まれるには、これら2つのプロトコルとの強いつながりが必要です。

回転式ローン三銃士のフライホイールが軌道に乗り始めたことで、イーサリアム、Aave、Pendle、Ethenaの相関性の高さは明らかです。ビットコインを加えると、WBTC、ETH、USDT/USDCはDeFiの事実上の基本資産となります。しかし、USDT/USDCはLidoと似ています。これらは資産属性のみを持ち、基本的にエコロジカルな価値はありません。Plasma、Stablechainなどは、競争を始めたばかりです。

少し区別すると、プロトコルは複数の価値を持つ場合があります。例えば、ビットコインは基本的に資産価値しかありません。つまり、誰もがBTCを必要としているにもかかわらず、ビットコインのエコシステムの使い方を知っている人は誰もいません。BTCFiが詐欺だと言っているわけではありません（私は自分の命を救っているだけです）。

ETH/Ethereumには二重の価値があります。人々はETHと、EVMとその広範なDeFiスタックと開発施設を含むEthereumネットワークの両方を必要としています。

資産と生態学的価値に基づいてさらに分類し、各ヘッド プロトコルの「必要性」の度合いを調べると、必要な資産属性に 1 ポイント、必要な生態学的価値に 1 ポイントが付与されます。これは次の表にまとめられます。

Pendle/Aave/Ethena/Ethereum/HyperEVM/Bitcoinは、最も強いつながりを持つ6つのプロトコルです。これらのプロトコルのうち2つは相互に連結可能で、最大1つの追加プロトコルまたはアセットリンクが必要です。

少し説明しましょう:

1. Ethena <> HyperEVM: USDeはHyperEVMエコシステムに導入されました

2. Pendle <> HyperEVM: $kHYPEと$hbHYPEがトレンドリストで1位と3位にランクイン

3. Aave <> HyperEVM：HyperlendのTVLはHyperEVMの25%を占めています（5億ドル対20億ドル）。これはAaveの友好的なフォークであり、利益の10%をAaveと分配することを約束しています。

4. BTC/ETH は Hyperliquid で最も取引されている 2 つの通貨であり、Unit Protocol を通じて入出金できます。

5.ペンドル、アーヴェ、エテナは一体となったが、USDeの資産属性が認められ、$ENAの生態学的価値はやや劣る

6. ペンドルの新製品「Boros」は、資金調達率を取引の基準として使用しており、BTC および ETH 契約が主な選択肢となっています。

7. AaveはWBTCと、ETHのステーキングなど様々な種類のETHを必要とします。特に、ETH価格のオンチェーンサポートであるAave/Pendle/Ethenaには、インフラとしてのEthereumのエコロジカルな価値が不可欠です。

8. ここで最もユニークなのは、イーサリアム エコシステムでは BTC のみが必要であるのに対し、ビットコイン エコシステムでは外部資産がまったく必要ないことです。

9. EthenaとBitcoin/BTCはまだ関係がない

10. HyperEVM/Hyperliquidは最も積極的な外部エコシステムであり、人々に「この家族の一員になる」という感覚を与えます。

統計によると、これらは最も密接に結びついている6つの資産です。他のエコシステムやトークンを導入するには、より仮説的なステップが必要です。例えば、TVLが2番目に大きいLidoは、Hyperliquidやビットコインとの関係が弱いです。PendleがLST資産を「放棄」し、YBSに移行したことで、Lidoのイーサリアム内でのエコシステムの連携特性は弱まるでしょう。

BTCの上位7つに基づき、6つの資産を他のプロトコルへの影響度に応じて3種類のノードに分類します。これは資産価値の説明ではなく、エコシステム内における重要性のランキングであることにご注意ください。

BTCの上位7つに基づき、6つの資産を他のプロトコルへの影響度に応じて3種類のノードに分類します。これは資産価値の説明ではなく、エコシステム内における重要性のランキングであることにご注意ください。

BTC/ETHは最強のインフラです。BTCは価値特性に優れ、ETHのエコシステムにおける地位は揺るぎないものです。Solanaを加えて接続性を計算すると、Hyperliquid/HyperEVMほどEthereumとの接続性が高くないことがわかります。その根本的な理由は、Hyperliquid自体のトランザクション特性にあり、HyperEVMと組み合わせることで、EVMエコシステムとの整合性がより高まります。

• Lido/SkyとEthereum内の既存の6つのプロトコル間の相互作用が不十分

• Solana/Aptosは、Ethereum以外の既存の6つのプロトコルと十分に連携していない

しかし、Solanaはより多くの外部資産との互換性を確保するために独自のDEXをサポートする必要があり、当然ながら仮説的なステップがもう1つ必要になります。また、SVMとEVMエコシステムの互換性を確保するのもより困難になります。つまり、Solanaのすべてが独立して開発されなければならないということです。

画像キャプション: コネクショニズム 画像ソース: @zuoyeweb3

しかし、関係性のネットワークにおいては、イーサリアムエコシステムの相乗効果が最も強力です。1ドルのEthenaはETHを通じてヘッジされ、その後価値循環のためにPendleとAaveに入り、そこで発生するガス料金がETHの価値サポートになります。

価値の自己循環と自己フローをBTCに依存して完結するビットコインを除けば、ETHは閉じた価値ループに最も近いと言えるでしょう。しかし、これは積極的な取り組みの結果であり、Hyperliquid/HyperEVMの連携はまだ途上です。トランザクション（Hyperliquid）＋エコシステム（HyperEVM）と$HYPEの連携が完了するまでには、まだ時間がかかるでしょう。

これはエントロピーが徐々に増加する仮説的なプロセスです。BTCはBTC自身だけを必要とし、ETHはエコロジーとトークンを必要とし、$HYPEはトランザクション、トークン、そしてエコロジーを必要とします。

DeFiの拡大に終わりはあるのでしょうか？

前述の通り、HyperlendはAaveに利益の一部を与える必要がありますが、Aaveの影響力はそれだけにとどまりません。実際、AaveはPendleとEthenaが主導する循環型ローンの主役であり、循環型システム全体のてこ入れ役を担っています。

Aaveはイーサリアムチェーンのインフラに最も近い存在です。これはTVLの高さではなく、セキュリティと資本量を総合的に考慮した結果です。あらゆるパブリックチェーンやエコシステムにとって、レンディングモデルを開始する最も安全な方法は、コンプライアンスに準拠してAaveをフォークすることです。

画像キャプション：AaveとHyperlendの利益分配設定。画像出典：@zuoyeweb3

Hyperlendのフォークテンプレートでは、10%の利益分配が基本となっており、さらに、Aaveトークンの3.5%がAave DAOに、1%がstAave保有者に割り当てられます。つまり、Aaveは様々なエコシステムへのサービスとして自らを販売しており、この点でAaveのエコシステム価値とトークン価値が結びついています。

しかし、競合がいないわけではありません。MapleはHyperEVMに進出し、FluidやMorphoといった新しい形態のレンディングプロトコルも、YBSなどの新しいアセットと激しい競争を繰り広げています。Ethereum EVMエコシステムにおける最強の競合であるHyperEVMも、必ずしも平穏な状態を保っているとは限りません。

イニシアチブという点では、ビットコインとHyperEVMはまさに両極端です。HyperEVMはHIP3を通じて従来のトランザクションタイプをチェーンに取り込み、CoreWriterを通じてHyperCoreとHyperevmの流動性に接続し、Builder Codeを通じて独自のフロントエンドエージェントをサポートしています。

さらに、Unit Protocol と Phantom は、Solana エコシステムの資金を接続し、すべてのオンチェーン流動性を吸い上げるために使用され、これもインフラストラクチャを拡張する方法です。

要約すると:

• ペンドルは、債券から始めて分割可能なすべての資産タイプをターゲットとし、永久契約を超えたデリバティブ市場、つまり広義の金利スワップ市場を拡大しています。

• Ethenaは、DeFiのリボルビングローンモデルとトレジャリー戦略を活用し、$ENA、$USDe、$USDtbをコアとした第3のステーブルコインを構築します。USDT/USDCの基本的な用途は、依然として取引と決済です。USDeは、DeFi分野におけるリスクフリーの資産となることを目指しています。

• Aaveはすでに事実上の貸付インフラであり、その地位はイーサリアムと密接に結びついています。

• ビットコインとイーサリアムは、ブロックチェーン経済システムの限界を体現しています。これらの通貨の拡大度合いが、DeFiの成長の基盤となります。つまり、どれだけのBTCがDeFiに送金され、どれだけの成長余地があるかということです。

• Hyperliquid/HyperEVMは、エコシステムの観点から既存のDeFi大手と既に密接に連携しています。TVLはSolanaよりもはるかに低いものの、成長の見通しはより大きくなっています。Solanaの狙いは、パブリックチェーンの観点からEVMシステムを打ち負かすことです。

結論

6つの暗号化プロトコルは相互接続の度合いを検証します。これは他のプロトコルに価値がないという意味ではなく、高度な連携によって資金の自由度と利用度が飛躍的に向上し、すべての関係者に利益をもたらし、共通の繁栄を実現することを意味します。

もちろん、誰かが負ければ全員が負ける。そのためには、DeFiのアンカー変更、つまりETHからYBSへの切り替えのその後の展開を検証する必要がある。高価値資産であるETHは、レバレッジがより積極的である。一方、USDeなどのYBSは、価格安定性（価値安定性ではない）が優れている。YBSをベースとしたDeFiレゴはより安定している。極端なデアンカー状況を除けば、レバレッジカーブとデレバレッジカーブは理論的にはより緩やかになる可能性がある。

暗号通貨界の席は限られており、新たに選ばれた者は、自分の地位を獲得するために、懸命に働き、既存の神々と友達になり、最も強力なプロトコル ネットワークを構築するしかありません。