出典: グレースケール;編集：Wuzhu、Golden Finance

Linux、Python、その他のオープンソース ソフトウェア プロジェクトと並んで、Ethereum はおそらくこれまでに作成された最も重要なオープンソース ソフトウェア プロジェクトの 1 つです。イーサリアム ネットワークは誕生から 10 年未満ですが、現在では 11,000 を超えるノードを擁し、毎月 3,500 万～4,000 万件のトランザクションを処理し、約 460 億ドルのトランザクション価値を確保し、2,100 人を超えるフルタイム開発者のサポートを受けています。相互接続されたブロックチェーンで構成された、より広範なイーサリアム エコシステムは、現在、毎月約 4 億件のトランザクションを処理しています。 [1]

イーサリアムは暗号通貨業界で目立っており、昨年はスポット上場投資信託（ETP）も開始されたが、そのネットワークトークンであるイーサリアム（ETH）の時価総額はビットコイン（BTC）に大きく遅れをとっている。実際、ETH/BTCの価格比率は、2020年半ば以来見られなかったレベルまで下落しています（図1）。時価総額で見ると、イーサリアムの時価総額は2022年末から約9,000万米ドル増加しており、ビットコインの時価総額は約1.35兆米ドル（約15倍）増加しています。 [2] イーサリアムは最近、ソラナやスイなど他のスマートコントラクトプラットフォームのトークンよりもパフォーマンスが低下しています。

図1：イーサリアムはビットコインに2年以上遅れている

パフォーマンスが低迷し続けているため、一部の観測者はイーサリアムのネットワーク活動の見通しとイーサリアムの価値に疑問を抱いています。各暗号資産の見通しをめぐる不確実性にもかかわらず、イーサリアムは多様化された暗号資産ポートフォリオの不可欠な要素としてみなされるべきであると私たちは引き続き考えています。

イーサリアムとビットコインは直接比較できません。ビットコイン ネットワークは通貨システムであり、ビットコイン資産は主に交換手段および価値の保存手段として使用されます。したがって、これはグレースケール通貨暗号セクターに属します。ビットコインの比較的強い価格上昇は、希少性と検閲耐性のあるデジタル通貨の特性に対する投資家の需要を反映している。

イーサリアムとビットコインは直接比較することはできません。ビットコイン ネットワークは通貨システムであり、ビットコイン資産は主に交換手段および価値の保存手段として使用されます。したがって、これはグレースケール通貨暗号セクターに属します。ビットコインの比較的強い価格上昇は、希少性と検閲耐性のあるデジタル通貨の特性に対する投資家の需要を反映している。

対照的に、Ethereum はアプリケーション プラットフォームであり、Ethereum はそれらのアプリケーションのユーザーにユーティリティを提供します。 Ethereum は、Solana、Stacks、Sui、その他多くのネットワークとともに、Grayscale スマート コントラクト プラットフォーム暗号セクターに属しています。スマート コントラクト テクノロジーには大きな期待が寄せられているものの、スマート コントラクトに基づく分散型アプリケーションの大規模な導入はまだ見られません。ステーブルコイン取引の成長など、初期の成功事例は数多くあるが、従来の金融の多くをブロックチェーン上にもたらすというスマートコントラクトプラットフォームのビジョンと比較すると、現在の採用率は非常に低い。

Grayscale Research は、米国の規制の変更や今後の法律制定などにより、スマート コントラクト ベースのアプリケーションの人気が今後 1 ～ 2 年で加速すると考えています。トランプ政権は、米国における暗号通貨業界の投資と繁栄を容易にする連邦暗号通貨政策の変更を施行した。 [3] さらに、超党派の上院議員グループが米国ステーブルコイン国家イノベーション法案（GENIUS）を提出した。この法案は前回の議会での取り組みを基にしており、決済ステーブルコインの発行に関する包括的な規制枠組みを提供することを目的としている。規制の明確化により、ブロックチェーンベースのアプリケーションへの投資と採用が増加し、それによってオンチェーンアクティビティ（取引や手数料など）が増加し、最終的にはスマートコントラクトプラットフォームトークンの価値が高まります。

イーサリアムは当初リードしていましたが、現在は他のスマート コントラクト プラットフォームとの厳しい競争に直面しており、成功するためには野心的な開発計画を実行する必要があります。しかし、イーサリアムには、大規模なオンチェーン資本プールや、分散化と中立性を重視した設計上の選択など、金融ユースケースで特に重要になると予想される差別化された機能もいくつかあります。したがって、将来的にはイーサリアムがオンチェーン活動の大きなシェアを占め、イーサの価値が上昇すると予想されます。

すべてがコンピューター

Ethereum は、最初の主要なスマート コントラクト プラットフォーム ブロックチェーンです。ビットコインと同様に、イーサリアム ブロックチェーンはトランザクションの送受信に使用できます。ただし、スマート コントラクトを追加することで、Ethereum は分散型アプリケーションも実行できるようになります。これらのアプリケーションには、分散型融資プラットフォームから ID ソリューション、ビデオ ゲームまで、あらゆるものが考えられます。 [4] イーサリアムはアプリケーションのインフラストラクチャとして機能するため、ソフトウェアベースのコンピュータと考えることができ、「ワールドコンピュータ」と呼ばれることもあります。

現在、Ethereum は数千のアプリケーションをホストしており、スマート コントラクト プラットフォームの暗号通貨セグメントにおいて時価総額で最大の資産となっています。イーサリアムは、他の主要なスマート コントラクト ブロックチェーンよりも多くのオンチェーン資産 (ステーブルコインやトークン化された資産など) を持っていますが、オンチェーン アクティビティは最近、他のブロックチェーンに比べて遅れをとっています (図 2)。時価総額で2番目に大きいネットワークであるSolanaは、過去30日間のアクティブアドレス、取引量、手数料はより高いものの、時価総額はイーサリアムのわずか30%に過ぎません。

図2: イーサリアムは時価総額が最大のスマートコントラクトプラットフォームである

スマート コントラクト プラットフォームの背後にある投資哲学は、新しいアプリケーションによってユーザーやトランザクションが増加し、最終的には基礎となるプロトコルの手数料が上昇するというものです。私たちの推定では、スマート コントラクト プラットフォーム上のトランザクション量は、5 年前の 1 秒あたり約 20 トランザクション (TPS) から現在では 1 秒あたり約 1,200 トランザクションに増加しており、年間成長率は約 130% となっています (図 3)。比較すると、Visaのネットワークは、2024年9月30日までの12か月間に約7,400件の取引を処理しました。[5] スマートコントラクトブロックチェーンのデジタル決済におけるシェアが拡大し続け、競争上の障壁を確立して価格決定力を維持できれば、手数料収入の増加と、トークン価格の上昇につながる可能性があります。

図3: スマートコントラクトブロックチェーンは1秒あたり約1,200件のトランザクションを処理する

図3: スマートコントラクトブロックチェーンは1秒あたり約1,200件のトランザクションを処理する

FTSE/Grayscaleスマートコントラクトプラットフォーム暗号通貨業界指数（図4）と比較すると、イーサリアムのパフォーマンスは他の仮想通貨とほぼ一致しています。この市場セグメントには現在 70 個のトークンが含まれており、時価総額は合計 4,280 億ドルです。 [6] 2024年初頭以来、スマートコントラクトプラットフォーム指数は22％下落し、イーサリアムの価格は18％下落しました。比較すると、ソラナの価格は18％上昇し、ビットコインの価格は90％上昇しました。

図4：イーサリアムのパフォーマンスは市場のパフォーマンスとほぼ一致している

イーサリアムでお金を稼ぐ方法

イーサリアムは、トランザクション手数料（または「ガス手数料」）を通じてネットワークアクティビティを収益化します。ガス手数料は、トランザクションの実行やスマートコントラクトとのやり取りに必要な手数料です。 Solana や他の多くのブロックチェーンとは異なり、Ethereum エコシステムでのアクティビティは、Ethereum メインネットのレイヤー 1 (L1) とさまざまなレイヤー 2 (L2) ネットワークで同時に発生します。レイヤー 1 自体は分散化を犠牲にせずに容量を完全に拡張することはできないため、Ethereum はこの方法で数百万のユーザーまで拡張することを計画しています。この階層構造が調和して機能すれば、レイヤー 1 のセキュリティと分散性を維持しながら、高スループットかつ低コストのレイヤー 2 トランザクション オプションをユーザーに提供できるはずです。ただし、以下で説明するように、レイヤー 2 へのアクティビティの移行は、ネットワーク全体の手数料配分レベルに影響を与えています。

Ethereum レイヤー 1 およびレイヤー 2 ネットワークのガス料金は構造的に異なり、プロトコルのスケーリング戦略で果たす役割の違いを反映しています。イーサリアムのレイヤー1手数料モデルは3つの異なる要素で構成されています:[7]

たとえば、1 ETH の送金 (21,000 GAS 必要) に 10 gwei の費用がかかり、チップが 2 gwei の場合、費用は次のようになります。

=21,000*(10+2)=252,000 グウェイまたは 0.000252 ETH

取引手数料は、株式市場の配当や自社株買いに似たメカニズムを通じてトークン保有者に価値を付加します。優先手数料は、配当と同様に、ステーキング報酬の一部としてバリデーターに支払われます。基本料金は、ETH の供給を減らすためにバーンされ、買い戻しと同様にすべてのトークン保有者に報酬が与えられます。 （図5）

図5: 手数料はステーキング報酬とバーンを通じてトークン保有者に分配される

取引手数料は、株式市場の配当や自社株買いに似たメカニズムを通じてトークン保有者に価値を付加します。優先手数料は、配当と同様に、ステーキング報酬の一部としてバリデーターに支払われます。基本料金は、ETH の供給を減らすためにバーンされ、買い戻しと同様にすべてのトークン保有者に報酬が与えられます。 （図5）

図5: 手数料はステーキング報酬とバーンを通じてトークン保有者に分配される

Arbitrum One や Base などのレイヤー 2 ネットワークでも取引手数料がかかります。最終的な決済とセキュリティを Ethereum レイヤー 1 ネットワークに依存しているため、レイヤー 2 では取引手数料が低く抑えられ、1 秒あたりに処理できる取引数が増えます。ただし、レイヤー 2 は決済およびセキュリティ サービスの支払いとして手数料の一部をレイヤー 1 に渡します。昨年、イーサリアムはレイヤー2エコシステムの拡大を目的としたDencunと呼ばれるハードフォーク（ネットワークアップデート）を実施しました。 Dencunのアップグレードでは、レイヤー2がレイヤー1にデータを低コストで公開する方法であるblob[8]トランザクションが導入されました。このアップグレードにより、レイヤー 2 のユーザー数とトランザクション数が大幅に増加しました (図 6)。

図6: イーサリアムL2層の活動が大幅に増加

ただし、BLOB トランザクションの導入は、手数料レベルとネットワーク全体の分配にも影響を与えました。最も重要なのは、BLOB トランザクションによってレイヤー 2 がレイヤー 1 に支払う手数料が削減されることです (図 7)。このため、一部の観察者は、レイヤー 2 の成功は短期的にはレイヤー 1 の犠牲によってもたらされるため、レイヤー 2 をイーサリアムの「寄生虫」と見なしています。しかし、レイヤー 2 が Ethereum エコシステムに残ることでセキュリティ保証やその他のネットワーク効果などのメリットを得られる場合、大規模なレイヤー 2 エコシステムは、長期的には Ethereum ネットワークと ETH にさらなる価値をもたらすことになります。

図7: イーサリアムL2はL1に支払う手数料が少ない

今後のアップグレードでは、L1 層と L2 層が引き続き拡張されます。 Pectra のアップグレードは 2025 年 4 月に予定されており、Prague (実行レイヤー) と Electra (コンセンサス レイヤー) の機能強化が組み合わされます。スケーラビリティの面では、Ethereum 改善提案 7691 は、ブロックあたり 6 つの Blob を目標に Blob ストレージを最適化し、Dencun の Blob 容量を 2 倍にします。今後、「フルダンクシャーディング」の概念が実装されるにつれて、イーサリアムのスケーリングの可能性は大幅に向上する可能性があります（図8を参照）。 [9] このアップグレードにより、ブロックあたりのBLOBの数と各BLOBのサイズの両方が拡張され、TPSの上限が大幅に増加します。図 8 は、Pectra と完全な Danksharding が Ethereum L2 レイヤーのトランザクション容量に影響を及ぼす可能性があることを示しています。

図8: 今後のイーサリアムのアップグレードによりL2容量が大幅に増加する

図8: 今後のイーサリアムのアップグレードによりL2容量が大幅に増加する

イーサリアム手数料の将来

スマート コントラクト プラットフォームの手数料の見通しは非常に不確実です。その理由の 1 つは、このテクノロジーがまだ初期段階にあり、イーサリアムのようなプラットフォームが長期的にどの程度の価格決定力を維持できるかが不透明であることです。スマート コントラクト プラットフォームは相互に、また集中型システムと競合します。長期的に価格決定力を維持するためには、ユーザーがより安価な（集中型または分散型の）代替手段に切り替えないように、差別化された機能を提供する必要があります。イーサリアムブロックチェーンは多くの競合製品よりも遅く、高価ですが、グレイスケールリサーチは、高価値のオンチェーン資産や分散化とセキュリティの重視など、その独自の利点が採用とネットワーク効果を促進し、最終的には時間の経過とともにイーサリアムに一定の価格決定力を与えると考えています。

図 9 は、容量を増やして価格決定力を維持することで、Ethereum が手数料を上げることができる例を示しています。 2019年以降の平均取引手数料6.30ドルと比較して、平均レイヤー1取引手数料は5.00ドルと想定しています。[10] 長期的には、レイヤー1は主に高額取引やセキュリティ要件が厳しい取引に使用されるようになるでしょう。レイヤー 2 の場合、平均取引手数料は最近の経験と同様、0.05 ドルと想定します。さらに、Ethereum レイヤー 1 は 1 秒あたり 100 件のトランザクションを処理し、Ethereum レイヤー 2 は 1 秒あたり 25,000 件のトランザクションを処理すると想定します。これらは、Ethereum のスケーリング ロードマップに基づき、スマート コントラクト ベースのアプリケーションに対する全体的な需要が大幅に増加すると想定した、今後 3 ～ 5 年で達成可能な仮説的な TPS 予測です。 [11]

これらの想定に基づくと、イーサリアム レイヤー 1 の取引手数料総額は、過去 6 か月間の年間約 17 億ドルから 200 億ドル以上に増加することになります (図 9)。取引手数料の見通しは非常に不確実ですが、イーサリアムがスケーリング戦略を実行し、ある程度の価格決定力を維持できれば、技術的には取引手数料収入を大幅に増やすことができるはずです。進捗状況をモニタリングするために、投資家はこの簡略化されたモデルにおける基本的な変数、すなわちレイヤー1とレイヤー2のTPSとレイヤー1とレイヤー2の平均執行手数料の追跡を検討すべきである。[12]

図9: イーサリアムの手数料収入はスケーリングと価格決定力によって増加する可能性がある

ケーキを大きくする

前回の暗号通貨の強気相場では、ビットコインとイーサリアムは当初は連動して上昇しました。しかし、2021年にはイーサリアムの価格が急上昇し、最終的には2019年初頭から2021年11月の市場ピークまでのビットコインの約2倍の価格上昇を達成しました（図10）。一部の仮想通貨投資家は、現在のサイクルで同様のパターン（サイクルが成熟するにつれてイーサリアムが他の仮想通貨を大幅に上回る）を予想していたかもしれないが、最近のパフォーマンスの低迷に失望している。

図10: イーサリアムは、前回の暗号通貨サイクルでビットコインを上回った。

グレイスケール・リサーチは、イーサリアムのパフォーマンスの低さは、暗号通貨市場がファンダメンタルズに焦点を当てていることを示す健全な兆候だと考えている。私たちの分析フレームワークでは、暗号通貨市場では、主に手数料に基づいてスマート コントラクト プラットフォームが区別されています。 [13] 手数料がトークン価値に変換される方法はブロックチェーンによって異なりますが、一般的にはトークン保有者に渡され、手数料はブロックチェーンの活動を最も直接的に比較できる指標であると言えます。

スマートコントラクトプラットフォームの暗号通貨分野では、イーサリアムとソラナは手数料と時価総額が比較的高いです（図11）。 2023年末以降、スマートコントラクトプラットフォームの暗号通貨分野でのソラナの手数料収入と市場シェアは増加しましたが、イーサリアムの手数料収入と時価総額は減少しました。言い換えれば、市場はファンダメンタルズの変化により、イーサリアムとソラナの相対的な価値を適切に再評価したということです。図11に示すシンプルなフレームワークでは、Solanaの価格は右肩上がりで推移しており、現在はほぼ適正な価格で取引されている（「評価額に見合った成長を遂げている」）ように見えます。対照的に、イーサリアムの価格は下向きかつ左向きに動いており、今日の評価額は手数料収入よりも高い可能性があります。

図11: イーサリアムは手数料の伸びが弱いためソラナよりもパフォーマンスが低い

競争上の地位におけるこれらの微妙な違いは重要ですが、カテゴリ全体の潜在的な成長に比べれば、その重要性ははるかに低くなります。すべてのスマート コントラクト プラットフォームは、導入の初期段階にあります。例えば、イーサリアムの月間アクティブユーザーは現在約700万人に過ぎませんが、Facebookの親会社であるMeta Platformsは、2024年12月までに同社のアプリケーションの「1日あたりアクティブユーザー数」が33億5000万人に達すると報告しています。[14] 採用が増えるにつれて、スマートコントラクトプラットフォームは複利ネットワーク効果の恩恵を受けると予想されています。参加者の増加により、取引量と手数料収入が増加するだけでなく、開発者の活動、流動性の深さ、エコシステム全体の相互運用性も加速します。この人気と実用性のサイクルにより、カテゴリ全体で価値獲得を拡大することができます。

最終的に勝利するネットワークは、時間の経過とともに最も高い取引手数料を獲得し、ネイティブ トークンが有利な構造的な需給条件 (例: 供給の増加が限られていることと、担保資産または支払い手段としての構造的な需要) を持つネットワークである可能性が高くなります。 Solana、Sui、およびその他のいくつかのスマート コントラクト プラットフォームは、高いスループット、低いトランザクション コスト、および全体的に優れたユーザー エクスペリエンスにより、競合他社よりも際立っています。イーサリアムは、大規模で多様なアプリケーションと開発者のエコシステム、重要なオンチェーン資本、分散化、セキュリティ、中立性を優先する文化によって際立っています。私たちは、これらの機能により、今後も多くのユーザーがイーサリアム エコシステムに引き寄せられると予想しており、将来的にはイーサリアムがスマート コントラクト プラットフォーム ブロックチェーン上の経済活動の大きなシェアを占めるようになると考えています。

注記

[1] 出典: Nodewatch.io、Artemis、DeFi Llama、Electric Capital、Grayscale Investments。すべてのデータは2025年3月17日時点のものですが、開発者数は2024年11月時点のものです。エコシステム全体の取引量は、Base、Arbitrum One、OP Mainnet、ZKsync Era、Starknet、Blast、Linea、Scroll、およびWorld ChainのL2をカバーしています。

[2] 出典：アルテミス、グレイスケール・インベストメンツ。 2025年3月17日時点のデータです。

[3] 詳細については、Grayscale.comの「2025年1月：米国の暗号資産政策の再構築が進行中」および「2025年2月：進歩、ジレンマ、そして機会」をご覧ください。 ‍‌‍‌‌‌‌‌‌‌‌‍‌‍‌

[4] より詳しい背景については、「イーサリアムとレイヤー1ブロックチェーンの現状：ユーザー所有都市の物語」（パート1とパート2）、Grayscale.comを参照してください。

[4] より詳しい背景については、「イーサリアムとレイヤー1ブロックチェーンの現状：ユーザー所有都市の物語」（パート1とパート2）、Grayscale.comを参照してください。

[5] 出典: Visa 2024 年次レポート、Grayscale Investments。 Visaは会計年度中に2,338億件の取引を処理した。これは1秒あたり約7,400件に相当する。

[6] 出典: FTSE Russell Index、Artemis、Grayscale Investments。 2025年3月17日時点のデータです。

[7] 「市場の最新情報：合併」、2022年9月24日、Grayscale.com。

[8] イーサリアムブロブは、レイヤー2ネットワークがイーサリアムのセキュリティを活用しながらオフチェーントランザクションデータを効率的にバッチ処理し、永続的なオンチェーンストレージに比べて手数料を約90%削減するために使用する一時的なデータストレージユニット（保持期間は約18日間）です。

[9] Danksharding、Ethereumロードマップ、Ethereum.org。

[10] 出典: Coin Metrics、Grayscale Investments。 2025年3月15日時点のデータです。

[11] TPS仮定は理論上の最大値ではない。

[12] レイヤー2の営業利益率、つまりレイヤーが保持する執行手数料の割合も将来的に変化する可能性があるが、これは本レポートの範囲外である。

[13] このレポートでは、トークンの評価における「金銭的プレミアム」（もしあるとすれば）についての議論は除外している。 Grayscale.com の「スマート コントラクト プラットフォームにおける価値をめぐる戦い」を参照してください。

[14] 出典：トークンターミナルMeta が 2024 年第 4 四半期および通年の業績を報告、Meta Investor Relations。