張亜奇著

出典：ウォール・ストリート・ジャーナル

21日から23日まで、世界中の投資家は米国ワイオミング州の山岳リゾート、ジャクソンホールに注目するだろう。ここで行われるジェローム・パウエル連邦準備制度理事会（FRB）議長の演説は、米国の金融政策の今後の方向性に関する重要な手がかりとなるだけでなく、議長のキャリアにおける決定的な瞬間となり、FRBの独立性を守る重要な一歩となる可能性がある。

市場は息を呑んで見守っている。投資家は、連邦準備制度理事会（FRB）が今後数週間以内に利下げを行うと広く予想しており、この見通しを受けて株式市場、特に金利敏感セクターは過去最高値を更新している。この予想に反する兆候があれば、市場の大幅な変動を引き起こす可能性がある。パウエル議長の講演は、今年最も注目される中央銀行イベントの一つとなるだろう。FRBの決定に対する確固たる経済的根拠を示すとともに、市場を安心させる必要がある。

この演説は、非常に大きな政治的圧力にさらされました。トランプ政権は、パウエル議長の利下げ失敗をますます批判し、後任の選出も検討しています。そのため、パウエル議長のあらゆる公の発言が注目を浴びており、ジャクソンホール・シンポジウムは、議長が自らの立場を明確にし、中央銀行の独立性を強調する絶好の機会となっています。

パウエル議長は困難な経済的ジレンマに直面している。トランプ政権の関税政策はインフレを押し上げ、利下げの決定を困難にしている。一方で、労働市場は冷え込みの兆候を見せており、経済成長の減速リスクは無視できない。相反する経済シグナルと継続的な政治介入の間で板挟みになり、パウエル議長は綱渡りを強いられている。

タカ派的なサプライズのリスク

ウォール街はすでに利下げに備えている。フェデラルファンド金利先物市場のデータによると、市場は連邦準備制度理事会（FRB）が9月の会合で25ベーシスポイントの利下げを行う確率を92%以上と見ており、年内に少なくともあと1回の利下げを予想している。

このハト派的な見通しは、既に実際の市場動向に反映されています。借入コストに敏感なセクターが、最近最も大きな上昇を見せています。パルテグループ、レナー、DRホートンといった大手住宅建設会社の株価は、過去1週間で4.2%から8.8%上昇し、S&P500の1%の上昇率を大きく上回りました。モルガン・スタンレー・アセット・マネジメントのアンドリュー・スリモン氏は次のように述べています。

「すべては住宅建設会社、景気循環株会社、工業会社、素材会社に関することだ。」

しかし、こうした上昇は市場を極めて脆弱なものにしている。スリモン氏は、住宅建設株の力強い回復は、市場がFRBの利下げを確信していることを示唆しており、「ジャクソンホール会合から利下げを示唆するいかなるシグナルも、市場を売りに晒す可能性を高めるだろう」と付け加えた。IBKRの市場ストラテジスト、スティーブン・ソスニック氏も次のように警告した。

「パウエル議長がハト派的な姿勢を見せると予想されていたのに、彼が強硬な姿勢でタカ派的な発言をしたらどうなるだろうか？ 我々が今回の会合に楽観的な姿勢で臨めば臨むほど、市場の反応が不安定になるリスクは高まる。」

政治的圧力の下での難しい選択

パウエル氏の慎重なアプローチは、トランプ政権の積極性とは対照的だ。トランプ大統領は公然とパウエル氏を「頑固な愚か者」と呼び、「遅すぎた」と非難し、任期満了前に解任される可能性を示唆している。ホワイトハウスは後任候補の選定を進めており、迅速な利下げに意欲的な候補者に焦点を当てている。

こうした政治的介入は、FRBの意思決定を極めて困難にしている。パウエル議長はこれまで、トランプ大統領の関税政策がインフレを悪化させる可能性を懸念し、フェデラルファンド（FF）金利を4.25%～4.50%の範囲に据え置いてきた。歴史的に見ても、同様の政治的介入は悲惨な結果をもたらしてきた。1970年代には、ニクソン政権からの圧力を受け、当時のFRB議長アーサー・バーンズ氏がインフレ上昇にもかかわらず低金利を維持し、最終的に2桁のインフレ率を引き起こした。

パウエル議長は、関税は「インフレ率の上昇、経済成長の鈍化、そして失業率の上昇につながる可能性がある」と認め、FRBのあらゆる意思決定を複雑化させる可能性があると述べた。金利を早急に引き下げればインフレが加速する可能性があり、金利を据え置けば労働市場の弱さが悪化する可能性がある。

まちまちの経済データ

パウエル議長は、関税は「インフレ率の上昇、経済成長の鈍化、そして失業率の上昇につながる可能性がある」と認め、FRBのあらゆる意思決定を複雑化させる可能性があると述べた。金利を早急に引き下げればインフレが加速する可能性があり、金利を据え置けば労働市場の弱さが悪化する可能性がある。

まちまちの経済データ

足元の経済指標がまちまちであることも議論を呼んでいる。米国経済は景気後退をほぼ回避し、いわば「ソフトランディング」を達成したが、今後の道のりは不確実性に満ちている。

一方で、インフレ圧力は依然として根強い。コア消費者物価指数（CPI）は7月に前月比0.3%上昇し、1月以来最大の上昇率となり、年率換算で3.1%となった。卸売物価指数（PPI）は先月0.9%上昇し、3年以上ぶりの大幅な前月比上昇率となった。これらのデータは、関税が企業コストの上昇を引き起こし始め、最終的には消費者に転嫁されている可能性を示唆している。

一方、労働市場は冷え込んでいます。米国の7月の雇用者数はわずか7万3000人増にとどまり、5月と6月の雇用統計は25万人以上下方修正されました。賃金上昇率は、2022年の予想6%から年率約3.9%に鈍化しました。これらのデータはFOMCでも意見を二分し、7月の会合では2名の委員が利下げに賛成票を投じました。

独立の遺産を守るための戦い

この複雑な状況に直面し、パウエル議長はジャクソンホールで9月の金利決定を事前に発表するとは予想されていない。その代わりに、彼の講演は、FRBの長年にわたる独立性を守るための重要な戦略とみなされている、FRBの金融政策枠組みの5年ごとの見直しに焦点を当てることになるだろう。

政策枠組みを調整することで、パウエル議長は、供給ショックへの対応方法や、最大雇用と物価安定という二つの使命のバランスをどのように再調整するかなど、任期を超えて持続する指針を確立できる。イェール大学経営大学院教授で、元FRB高官のウィリアム・イングリッシュ氏は、FRBが雇用状況を説明する際に「不足」ではなく「偏差」という用語を再び使用する可能性があると予測している。この微妙な意味の変化は、労働市場の過熱と冷え込みの両方が対処すべき問題であることを意味し、FRBはどちらのシナリオにおいても金利の引き上げまたは引き下げを同等に正当化することになる。

RSM USのチーフエコノミスト、ジョー・ブルスエラス氏は次のように述べた。

「私の感覚では、彼は連邦準備制度の独立性を維持することが自身の功績であると考えているようだ。」

ジャクソンホールでの演説でこの戦いが終わるわけではないが、パウエル議長が移行期の経済運営、政治的な敵意への対応、そして意思決定の枠組みの洗練の間でどのようにバランスをとっているかを示すことになるだろう。これは単に金利決定の問題ではなく、嵐の真っ只中で米国中央銀行が独立性を維持できるかどうかの問題である。